債務(wù)風(fēng)險論文范文第1篇

一、關(guān)于我國財政風(fēng)險的現(xiàn)有分析與判斷

至今為止的研究成果表明，源自國債和赤字的財政風(fēng)險主要表現(xiàn)為兩個方面：一是國債余額和赤字分別占當(dāng)年GDP的比重；二是政府的隱性債務(wù)和或有債務(wù)狀況。2002年3月，財政部在向人大做的2001年決算和2002年預(yù)算的報告中，明確公布了國債負(fù)擔(dān)率和赤字率兩個指標(biāo)。2001年中央財政赤字2598億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為2.7%，債務(wù)余額15608億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為16.3%。從這兩個指標(biāo)來看，與國際上許多經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家相比，財政風(fēng)險并不是很大。從政府的隱性債務(wù)和或有債務(wù)來看，現(xiàn)有國內(nèi)的研究成果和國際組織、經(jīng)濟(jì)學(xué)專家對中國的研究成果表明，這部分債務(wù)占GDP的比重約為75～125%左右（世界銀行：1998年，劉成：2000年）。將這部分債務(wù)進(jìn)行國際比較，隱性及或有債務(wù)的指標(biāo)也不是很高。以美國為例，大致與我國公布的國債負(fù)擔(dān)率和赤字率同一口徑的聯(lián)邦債務(wù)率，目前在50%左右，1993年底的聯(lián)邦債務(wù)大約為3.2萬億美元，但是如果考慮隱性債務(wù)，聯(lián)邦債務(wù)幾乎是官方數(shù)字的3倍（哈維·S·羅森：《財政學(xué)》）。國內(nèi)的研究成果反映，許多國家政府隱性及或有債務(wù)規(guī)模都很大（劉成，2000年），與此相比，中國政府的財政風(fēng)險并不是很大。

上述的判斷已經(jīng)基本形成共識，無論從官方公布的數(shù)據(jù)，還是經(jīng)濟(jì)學(xué)界研究的成果，可以說已經(jīng)為人所認(rèn)識的政府赤字和債務(wù)表明，盡管隨著債務(wù)的擴(kuò)大，財政風(fēng)險在積累，但是短期來看風(fēng)險不大。

二、沒有認(rèn)識和計算的政府財政赤字

首先，需要從基本概念說起。重溫什么是財政赤字和政府債務(wù)？現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)、財政學(xué)理論中的定義是，財政赤字是政府支出大于收入的數(shù)量。當(dāng)政府形成財政赤字時，它就必須向公眾舉債來支付其款項。為了借債，政府需要發(fā)行債券，即用以承諾將來償還的一種借據(jù)。政府債務(wù)指政府借款總額或累計額。理解赤字和債務(wù)的關(guān)鍵點在于：政府債務(wù)是政府應(yīng)付款的存量，而財政赤字是政府支出大于收入而形成的新債務(wù)流量（保羅·薩繆爾森、威廉·諾德豪斯：《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》，第16版）。我國自1993年起，規(guī)范了財政赤字的彌補辦法，即全部由發(fā)行國債來彌補赤字，而不準(zhǔn)許向銀行借款和透支，自此上述定義完全可以適用于我國。

按照上述的定義，我們從下面的表格數(shù)據(jù)中會發(fā)現(xiàn)一個重要的矛盾和問題。

表1我國1998年以來的財政赤字、國債規(guī)模與增長率一覽表��

對于上表中的數(shù)據(jù)要做如下說明：表1中的財政赤字和國債的絕對量是中央財政和地方財政匯總后的數(shù)字，即不是中央財政赤字，國債中包括中央代地方發(fā)債的數(shù)量。另外，1998年和1999年的赤字?jǐn)?shù)口徑與2000年、2001年有不可比之處，原因是前兩年的赤字中不含國債的利息支出，自2000年起，每年的國債利息支出改為列入財政支出，作為財政赤字。如果按照1998和1999年的赤字口徑計算，將形成表2的情況。

表2按可比口徑計算的財政赤字及增長率

從上述兩個表的數(shù)據(jù)中，我們可以發(fā)現(xiàn)一個有趣的矛盾，財政赤字與政府債務(wù)呈現(xiàn)反向變化，即財政赤字的增長率自1999年起明顯趨于降低，2001年甚至是負(fù)增長；而國債的增長率卻呈現(xiàn)提高的態(tài)勢。下面圖形反映的更為直觀。

圖1赤字增長率與國債增長率

對于這個矛盾如何解釋？從理論邏輯推理來看，國債發(fā)行的總規(guī)模包括彌補當(dāng)年赤字和當(dāng)年需要還本付息的數(shù)額，如果國債總規(guī)�？鄢�還本付息的數(shù)額后，彌補當(dāng)年赤字的國債數(shù)應(yīng)該與財政赤字?jǐn)?shù)額大體一致。我們看一下表3。

表3扣除還本付息后的國債數(shù)額與財政赤字的比較

注：為了計算和比較的方便，小數(shù)點后四舍五入，不影響基本結(jié)論。

從表3中可以看出，歷年的扣除還本付息后的國債數(shù)額都明顯大于當(dāng)年的財政赤字?jǐn)?shù)額。那么這些差額應(yīng)如何解釋呢？顯然，國債只能用于彌補財政赤字，按照基本的理論概念，我們只能推斷，在年度的國債發(fā)行總額中有一部分赤字沒有反映在財政赤字總額中。那么哪些國債沒有反映為赤字呢？我們分析的結(jié)果是，由中央政府代地方政府發(fā)行的債務(wù)，反映在總債務(wù)規(guī)模中，但是這部分地方政府債務(wù)背后的財政赤字卻沒有反映在赤字總規(guī)模中。詳見表4中的數(shù)字對比。

表4地方政府債務(wù)與表3中差額的比較

從表4中看到，除了2000年的差額數(shù)小于中央代地方發(fā)債的數(shù)額外（對此目前筆者還沒有很好的解釋答案），其余3年的差額數(shù)均大于中央代地方政府發(fā)債的數(shù)額。筆者認(rèn)為，從理論上講，中央代地方政府發(fā)債，實質(zhì)上就是中央代地方政府打了赤字。這些赤字肯定沒有記入中央財政赤字，關(guān)鍵的問題是它們有沒有作為赤字在地方預(yù)決算中進(jìn)行計算和匯總。我國歷年來的地方財政匯總都是收支平衡或略有結(jié)余的，從來沒有赤字。這里存在兩種可能的情況：一是中央政府代地方政府發(fā)債的數(shù)量根本沒有作為地方政府的赤字計算；二是已作為地方財政赤字計算后，地方財政匯總是平衡或結(jié)余的。從前面分析和表4的情況推斷，筆者認(rèn)為第一種情況的可能性很大，根據(jù)對財政機(jī)關(guān)的官員調(diào)查，證實了筆者的推斷。由于地方債務(wù)計算在債務(wù)總規(guī)模中，而地方債務(wù)彌補的赤字沒有計算為地方財政赤字，因此年度的政府債務(wù)總規(guī)模就大于了財政赤字規(guī)模。

如果上面的推斷成立，那么我們可以得出兩個相互有聯(lián)系的結(jié)論：一是目前我國公布的中央財政與地方財政匯總后的財政赤字沒有包括地方財政赤字，因此公布的赤字?jǐn)?shù)和赤字占GDP的比重可能被低估了；二是地方財政的平衡或結(jié)余是虛，而存在赤字是實。

三、財政的風(fēng)險將出在缺乏有效管理的地方政府赤字和債務(wù)

為什么不將地方發(fā)債計算為地方財政赤字？首先是在很大程度上受到《預(yù)算法》的約束。我國《預(yù)算法》中規(guī)定，地方財政必須實行收支平衡，不能出現(xiàn)赤字。排除近年來基層財政的債務(wù)等情況不說，僅就中央代地方發(fā)債而論，由于這筆債務(wù)的償還主體是地方政府，即債務(wù)人是地方政府，其實質(zhì)應(yīng)作為地方政府的財政赤字。如果因為《預(yù)算法》規(guī)定的原因，將地方政府債務(wù)不明確作為地方財政赤字，這勢必會人為地縮小國家財政赤字的規(guī)模。其次，與目前政府預(yù)算會計實行的是收付實現(xiàn)制，而不是權(quán)責(zé)發(fā)生制有關(guān)。由于收付實現(xiàn)制是以現(xiàn)金的實際收付作為確認(rèn)當(dāng)期收入和支出的依據(jù)，在這種記賬基礎(chǔ)下，財政收支只包括以現(xiàn)金實際支付的部分，并不反映那些當(dāng)期雖已發(fā)生，但尚未用現(xiàn)金支付的政府赤字和債務(wù)。這樣既不利于準(zhǔn)確地反映地方政府財政的整體狀況，更不利于防范財政風(fēng)險（“我國預(yù)算會計制度的深化改革”，政府會計權(quán)責(zé)發(fā)生制課題組，2002年第5期《財政研究》）。

從目前的地方政府財政狀況看，我國許多地方政府尤其是中西部的地方政府可能將長期存在赤字和借債情況，這就需要各個地方政府在財政預(yù)算中對赤字及引發(fā)的債務(wù)實行嚴(yán)格和科學(xué)的管理，如同中央財政對中央債務(wù)的管理一樣，要有相應(yīng)的管理機(jī)構(gòu)和一套專門的管理和運作辦法。據(jù)我們2001年對江蘇、陜西、山東、浙江、遼寧等省的初步調(diào)研，目前許多地方政府已經(jīng)對其自身的政府債務(wù)管理引起了高度的重視，并采取了一些管理的辦法。但是，由于預(yù)算法及現(xiàn)有預(yù)算會計管理制度跟不上新產(chǎn)生的政府借債融資的情況，多數(shù)地方政府的做法是將債務(wù)的借與歸還在預(yù)算收支表的線下進(jìn)行反映，財政廳（局）內(nèi)也缺乏專門人才進(jìn)行債務(wù)籌劃和管理。

另外，地方政府的債務(wù)歸還問題也需要引起高度重視。中央債務(wù)多數(shù)是通過借新債還舊債的方式歸還的。地方政府沒有舉債權(quán)，目前中央轉(zhuǎn)貸給地方政府的世界銀行部分貸款已到期，許多地方各級政府是通過當(dāng)?shù)氐亩愂�、收費、以及出售政府資產(chǎn)來歸還貸款。對于中央代地方發(fā)行的國債，投資有效益的項目，其收益可以作為還債的資金來源，但是有相當(dāng)多的投資項目只有社會效益，恐怕還債的資金主要還是來自當(dāng)?shù)氐亩愂栈蚴召M，或者采取出售政府資產(chǎn)、借新還舊進(jìn)行運作�？傊�，地方政府在債務(wù)的歸還上，與中央政府相比，其可操作的空間相對有限。這就更加提醒我們要關(guān)注地方財政的債務(wù)風(fēng)險，既便目前僅就中央代地方發(fā)債這部分債務(wù)總量大約在1700～2000億左右（不包括縣、鄉(xiāng)基層財政的債務(wù)），規(guī)模不是很大，但其積累的速度和由于體制、法律約束而造成的管理空隙，值得引起高度重視。否則，在中央財政風(fēng)險不大的“高枕”上“無憂”，地方財政的潛伏風(fēng)險一旦突發(fā)，帶來的將是整個國家財政的風(fēng)險。

四、建議

根據(jù)以上分析和結(jié)論，為了防范財政風(fēng)險，特提出以下建議。

第一，修改《預(yù)算法》。由于近年來預(yù)算管理辦法和體制的實際變動較大，現(xiàn)有《預(yù)算法》中的一些條款規(guī)定脫離了實際預(yù)算管理活動的需要，使得這些法律成為建立規(guī)范的新的管理制度的桎梏。規(guī)定地方政府要作到財政收支平衡、不準(zhǔn)出現(xiàn)赤字就是比較明顯的例子。為了增強(qiáng)地方財政收支的透明度，建立規(guī)范、嚴(yán)格的債務(wù)管理制度，防范地方財政風(fēng)險，乃至整個國家的財政風(fēng)險，應(yīng)該對《預(yù)算法》中的相關(guān)條款進(jìn)行修改。最起碼，中央代地方的發(fā)債應(yīng)體現(xiàn)為地方財政赤字，并且在中央與地方預(yù)算匯總時，這部分地方財政赤字也應(yīng)計算在內(nèi)。

債務(wù)風(fēng)險論文范文第2篇

債券融資中除了利息費用之外，還會包括其他一些內(nèi)部費用和外部費用，內(nèi)部費用包括為發(fā)債在公司內(nèi)部發(fā)生的費用，包括人員工資、差旅費、招待費、宣傳費等等，外部費用主要是券商的承銷費、會計師事務(wù)所的審計費、評級機(jī)構(gòu)的評級費用以及律師費、債券登記方面的服務(wù)費用等等。雖然根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則》的相關(guān)規(guī)定財務(wù)費用反映“企業(yè)籌集生產(chǎn)經(jīng)營所需資金等而發(fā)生的籌資費用”，為發(fā)行債券所發(fā)生的內(nèi)部費用也應(yīng)記入財務(wù)費用，但鑒于很少有企業(yè)對發(fā)債費用進(jìn)行精確的內(nèi)部歸集，一般直接記入管理費用，而且這種處理從企業(yè)所得稅角度來看，沒有實質(zhì)性的影響，因而大部分稅務(wù)實踐不會追究。從外部費用來看，最大的是券商的承銷費，對承銷費的處理，是債券發(fā)行細(xì)節(jié)中應(yīng)特別關(guān)注的地方。一是承銷費的收取通常是按照債券發(fā)行面額的一定比例，如中期票據(jù)一般為0.3%。發(fā)債公司特別需要關(guān)注的是承銷費的處理也應(yīng)該與利息處理相一致，即如果債券融資的用途包含了工業(yè)項目，則無論是在會計上還是稅務(wù)上，都需要考慮資本化的問題。二是承銷費通常包括兩種支付方式，即為一次支付或分年支付，此時需要嚴(yán)格按會計的權(quán)責(zé)發(fā)生制和配比原則，即如果是一次支付的，應(yīng)按照規(guī)定進(jìn)行分年度攤銷，而不是一次性記入費用。三是債券成功發(fā)行很可能是在年度中間，承銷費的收取方式是券商直接從募集到的資金總額中扣除承銷費然后將剩余資金打入企業(yè)賬號，如果該承銷費是分年支付的，此時企業(yè)需要考慮，該承銷費用其實是自發(fā)行成功后一整年的費用，不可以在當(dāng)年全部稅前扣除。舉例，如果2023年7月31日債券資金到賬，當(dāng)年支付的承銷費為1200萬，則2023年稅前扣除的承銷費只能是500萬，即100萬*當(dāng)年剩余的5個月，其余的700萬應(yīng)在下一年的企業(yè)所得稅稅前扣除。

二、稅務(wù)入賬憑證的問題

發(fā)債的主體募集到的資金被其下屬子公司使用是一種常見現(xiàn)象，此時下屬子公司的相關(guān)費用的入賬憑證如果只是母公司開出的收據(jù)，則有可能被主管稅務(wù)機(jī)關(guān)質(zhì)疑。此時，有兩種解決渠道，其一要求收到利息或承銷費用的金融機(jī)構(gòu)，對母子公司分別開具發(fā)票。其二，可以考慮按照蘇地稅規(guī)[2023]13號中“企業(yè)無法取得合法憑證，但有確鑿證據(jù)證明業(yè)務(wù)支出真實且取得收入方相關(guān)收入已入賬的，可予以稅前扣除�！焙汀捌髽I(yè)向非金融機(jī)構(gòu)或個人借款而支付的利息，以借款合同（或協(xié)議）、付款單據(jù)和相關(guān)票據(jù)為稅前扣除憑證�！彼�確認(rèn)的原則并得到主管稅務(wù)機(jī)關(guān)確認(rèn)的情況下稅前扣除。但其實最有效的解決方案應(yīng)該是國家稅務(wù)總局相關(guān)文件對這一事項進(jìn)行規(guī)范，可以參考水電費分割單的辦法進(jìn)行處理。

三、債券發(fā)行中的營業(yè)稅問題

債務(wù)風(fēng)險論文范文第3篇

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；融資決策

中圖分類號：F032文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A

一、文獻(xiàn)綜述

公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇理論的最早可追溯到1958年由Modigliani和Miller的發(fā)表的開創(chuàng)性論文《The cost of capital, corporation finance and the theory of investment》中，論文得出結(jié)論：在一個完美的市場中，與其他所有的融資決策一樣，債務(wù)期限決策與公司價值無關(guān)。由于篇幅限制，本文僅對權(quán)衡理論、成本假說、稅收假說和信息不對稱假說（信號傳遞和流動性風(fēng)險假說）等債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行簡述，以為后文中債務(wù)期限結(jié)構(gòu)模型設(shè)計提供理論依據(jù)。

（一）權(quán)衡理論

企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論認(rèn)為：最優(yōu)債務(wù)期限由短期債務(wù)展期成本和長期債務(wù)的高利率成本之間權(quán)衡所決定。

（二）成本理論

學(xué)者把關(guān)系定義為一種契約，在這種契約下，一個人或更多的人（即委托人）聘用另一人（即人）代表他們來履行某些服務(wù)，包括把若干決策權(quán)托付給人。

（三）稅收假說

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的稅收假說源于債務(wù)的稅盾效應(yīng)。各種期限的債務(wù)所產(chǎn)生的稅盾效應(yīng)的差異使追求價值最大化的公司做出最優(yōu)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的稅收假說從理論上解釋這種債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇行為。

（四）信息不對稱假說

在公司財務(wù)中，不對稱信息是指公司內(nèi)部人，典型的是公司管理者，比市場參與者對公司投資機(jī)會、投資項目質(zhì)量和信用質(zhì)量擁有更多信息這一觀念。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的信息不對稱理論主要包括兩種假說：一是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的信號傳遞假說；二是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的流動性風(fēng)險假說。

（五）流動性風(fēng)險假說

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的流動性風(fēng)險假說的主要論點是，考慮到再融資的流動性風(fēng)險，公司會根據(jù)其信用等級選擇債務(wù)期限，信用等級高的公司偏好短期債務(wù)，而那些信用等級有些低的公司偏好長期債務(wù)，信用等級更低的公司只能發(fā)行短期債務(wù)。

二、企業(yè)債務(wù)融資決策影響因素分析

從廣義上來講，“債務(wù)融資結(jié)構(gòu)”包括三方面的內(nèi)容：債務(wù)類型、期限結(jié)構(gòu)

和優(yōu)先結(jié)構(gòu)。從狹義上來講，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)僅指債務(wù)融資總額中長期融資和短期融資之間的權(quán)衡關(guān)系。

（一）影響企業(yè)債務(wù)融資方式選擇的主要因素

1.融資成本

融資成本是企業(yè)融資決策是考慮的重要因素。以稅前成本衡量，銀行貸款的

主要成本是貸款利率，此外還包括貸款合同中限制性條款所錯失的機(jī)會成本和企業(yè)與銀行的談判成本。

（1）對于公司債券而言，債券的收益率表達(dá)式為：

（1）

其中，為企業(yè)實際籌資的金額；為t期的利息支付；為第t期的本金支付；為到期收益率。

如果企業(yè)有應(yīng)稅收入，那么債務(wù)的稅后成本為：

（2）

其中，為債務(wù)的稅后成本；為企業(yè)所得稅。

（2）對于銀行貸款利率而言，國內(nèi)目前貸款基礎(chǔ)利率在一定程度上由占的

貸款余額較大、占比較高的大型銀行所決定的，然而，隨著利率市場的提速，央行將構(gòu)建目前以Shibor利率為基準(zhǔn)的市場化利率調(diào)控體系，即當(dāng)央行通過貨幣市場操作引導(dǎo)Shibor利率變化時，銀行也能夠?qū)⑦@種變化及時傳導(dǎo)至貸款基礎(chǔ)利率，從而最終影響實體經(jīng)濟(jì)的利率。

2.融資期限

對于企業(yè)債務(wù)融資期限而言，公司債券的融資期限較銀行貸款期限長。這是

因為銀行的資金來源主要由中期、短期銀行存款構(gòu)成，出于資產(chǎn)負(fù)債的期限匹配及資產(chǎn)流動性等方面的考慮，銀行貸款也主要以中期、短期貸款為主，難以滿足企業(yè)對長期資金需求。企業(yè)為了獲得長期資金不得不以發(fā)行公司債券或者以借新還舊的方式滾動使用銀行貸款。為了比較兩者之間的成本差異，下面對兩者分別進(jìn)行分析。

3.其他因素

（1）融資額度

商業(yè)銀行出于分散風(fēng)險的考慮，對單個企業(yè)的貸款額度有限，也許不能滿足

對資金的需求量。

（2）融資手續(xù)

公司發(fā)行債券手續(xù)比較復(fù)雜，需要經(jīng)過的程序較多，資金到位的時間也長。

（3）企業(yè)對信息披露的態(tài)度

企業(yè)發(fā)行公司債券需要社會公眾披露公司有關(guān)信息，若企業(yè)對公開信息披

露持規(guī)避態(tài)度，則企業(yè)傾向于使用銀行貸款，因此，信息不對稱程度高的企業(yè)更傾向于使用銀行貸款。

（4）再融資談判的可能性

當(dāng)企業(yè)遭遇財務(wù)危機(jī)時，企業(yè)更樂意通過與銀行進(jìn)行重新融資談判去解決

財務(wù)困難，而不是進(jìn)行破產(chǎn)清算。

綜上所述，企業(yè)對債務(wù)融資方式的選擇時，選擇銀行貸款還是公司債券的因素是多重因素共同決定的。主要因素有：融資成本、融資期限、融資額度等因素。

三、企業(yè)債務(wù)期限優(yōu)化模型設(shè)計

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的內(nèi)容包括兩方面內(nèi)容：一方面是債務(wù)成本結(jié)構(gòu)，另一方面是債務(wù)風(fēng)險結(jié)構(gòu)。又因為短期債務(wù)具有成本低、風(fēng)險高的特點，而長期債務(wù)具有成本高、風(fēng)險低的特點。

（一）模型假設(shè)條件

1．企業(yè)的債務(wù)融資已知，且在進(jìn)行融資時僅考慮債務(wù)利息成本和債務(wù)償還所帶來的風(fēng)險。

2．在金融市場上，企業(yè)融資時可以以任意的期限和金額組合融入任意組合的債務(wù)組合

3．債務(wù)期限以月為計量單位，且最長的債務(wù)期限為60個月

4．利率計算以復(fù)利計算

5．債務(wù)成本僅與債務(wù)期限和債務(wù)利率相關(guān)，與其他因素不相關(guān)。

6．債務(wù)風(fēng)險僅與債務(wù)期限和債務(wù)規(guī)模相關(guān)，與其他因素不相關(guān)。

（二）模型優(yōu)化設(shè)計

設(shè)D為企業(yè)融資的債務(wù)規(guī)模、為期限為的債務(wù)額，為債務(wù)利率，為債務(wù)額為的成本函數(shù)，F(xiàn)融資債務(wù)成本函數(shù)，債務(wù)融資風(fēng)險函數(shù)為G。

首先，債務(wù)成本，債務(wù)期限以月為單位，且利息按復(fù)利計算，則的利息可以下式表達(dá)：

1

那么整個債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的成本函數(shù)為：

（4）

在來研究風(fēng)險，對于債務(wù)期限來說，期限越長，風(fēng)險越小，然而風(fēng)險與期限之間的關(guān)系不是一般的反比列關(guān)系。得出結(jié)論：風(fēng)險的差分不相等，即：每一個月風(fēng)險降低的程度不相等。所以，對于確定債務(wù)規(guī)模x，S是關(guān)于i的加速遞減函數(shù)，假設(shè)為S（i）。對于加速遞減關(guān)系可以用數(shù)學(xué)公式表示為：

（5）

對于i期限的債務(wù)風(fēng)險要小于i-1期限的債務(wù)風(fēng)險，所以出現(xiàn)小于零的結(jié)果。

定義： （6）

根據(jù)上式，可以設(shè)S(i)的微分方程為

（7）

求解微分方程：（8）

其中，為常數(shù)，為了保證S(i)>0，令>60

債務(wù)風(fēng)險又隨債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張而增加，利用各債務(wù)額占總債務(wù)權(quán)重分析得到：

（9）

則整個債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的風(fēng)險為：

（10）

顯然，在一定的債務(wù)規(guī)模下時，不能同時滿足以下兩式：

(11)

(12)

但是，企業(yè)在一定風(fēng)險下，可以得到成本最低的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，或者在一定的成本下，得到最低風(fēng)險的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：

(13) (14)

(15)

或

(16)

(17)

(18)

四、模型求解債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化

通過前文的討論，本文運用數(shù)學(xué)分析工具matlab，在r=0.002，a=1000000，a=4.5以及b=0.5、b=1、b=1.5、b=2、b=2.5、b=3、b=3.5、b=4的情況下，對本文建立的模型進(jìn)行求解。并依次將解繪圖如下：

分析發(fā)現(xiàn)，b=4的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)圖在企業(yè)可承受風(fēng)險固定的情況下，最小成本的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的分布是具有規(guī)律性的。如在可承受風(fēng)險為O．5時，最小成本的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)為：債務(wù)期限都為40個月以上，債務(wù)額隨著期限的增長而增加；在可承受風(fēng)險為2時為：債務(wù)期限為1―9個月的債務(wù)，債務(wù)額隨債務(wù)期限增長而增加，債務(wù)期限10-37個月的，債務(wù)額隨債務(wù)期限增長而減小。

(二)、模型驗證，成本風(fēng)險擬合

八種不同的風(fēng)險，對應(yīng)了八個最小的成本，見表7。為了驗證模型建立是否具有參考價值，我們對接下來對這八個風(fēng)險與成本做一下統(tǒng)計分析。

表7 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險與成本表

用matlab對這風(fēng)險、成本進(jìn)行指數(shù)函數(shù)擬合。得到擬合函數(shù)：

（23）

計算擬合函數(shù)的估計值，并繪圖比較擬合值與原始。見圖17：風(fēng)險―成本擬合比較圖，可以看出擬合度還是相當(dāng)高的。

圖17:風(fēng)險―成本擬合比較圖

五、結(jié)論

本文通過最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)模型的構(gòu)建與求解，分別給企業(yè)設(shè)計了在企業(yè)可承受的風(fēng)險下的最低成本的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)模型和在企業(yè)可承受的成本下最低風(fēng)險債務(wù)期限結(jié)構(gòu)模型，通過實證研究，本文得出債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中成本與風(fēng)險成指數(shù)替代關(guān)系，進(jìn)而證明了模型的可行性。

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債務(wù)風(fēng)險論文范文第4篇

關(guān)鍵詞：剛性兌付；債務(wù)展期；債務(wù)違約；信貸資源配置；企業(yè)信用

中圖分類號：F832.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1000-176X（2023）01-0093-08

一、問題的提出

2023年6月7日東北特鋼集團(tuán)公告稱，其于2023年6月6日到期的“2023年度第一期非公開定向債務(wù)融資工具（14東特鋼PPN001）”未能按期足額償付本息，構(gòu)成實質(zhì)違約，此次違約成為東北特鋼集團(tuán)本年度第五起債券融資違約事件。自2023年3月超日太陽能債違約以來，信用債違約呈現(xiàn)加速狀態(tài)。其中2023年債務(wù)違約公司達(dá)到19家。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，截止到2023年6月23日，國內(nèi)債券市場已經(jīng)發(fā)生18家發(fā)行主體債券違約事件，涉及債券數(shù)量36只，涉及本金超過200億元。債務(wù)違約事件頻發(fā)在直接刺痛債權(quán)人神經(jīng)的同時，不斷引發(fā)國內(nèi)外社會對當(dāng)前中國高杠桿之下企業(yè)債務(wù)問題將何去何從的各種猜想，如對是否會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的擔(dān)憂。在市場機(jī)制下，基于流動性約束，因債務(wù)人無法在限定期限內(nèi)支付債權(quán)人權(quán)益而發(fā)生債務(wù)違約是很平常的事情，從積極層面來看，企業(yè)債務(wù)違約有利于打破性兌付和促進(jìn)市場出清機(jī)制的完善，從而優(yōu)化稀缺信貸資源的配置。然而在中國卻引發(fā)海內(nèi)外機(jī)構(gòu)組織的諸多爭議，如世界貨幣基金組織（IMF）、國際清算銀行（BIS）、惠譽（Fitch）和高盛（Goldman sachs）等。引發(fā)爭議本身足以說明中國信用債債務(wù)問題的復(fù)雜性和特殊性，這就使得在中國企業(yè)債務(wù)規(guī)模積聚和資產(chǎn)負(fù)債表日益惡化的情況下，進(jìn)一步探討下列問題愈發(fā)重要和迫切：中國信用債的債務(wù)主體構(gòu)成是什么？債務(wù)展期背后的支撐因素相比于市場運作有什么獨特之處？為什么市場預(yù)期會出現(xiàn)債務(wù)違約將引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的負(fù)向反饋效應(yīng)？如何才能防止道德風(fēng)險以杜絕不良債務(wù)的持續(xù)產(chǎn)生？因此，債券違約再次表明如何基于事前的市場出清（讓不良企業(yè)破產(chǎn)），實現(xiàn)事后信貸資源的優(yōu)化配置和債權(quán)人合法權(quán)益的保障這一問題的重要性。換言之，如何基于債務(wù)人信用形成事前獲得債務(wù)展期和事后不發(fā)生違約的時間一致性效應(yīng)，避免因債務(wù)人道德風(fēng)險引發(fā)不良債務(wù)積聚，進(jìn)而造成經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)性風(fēng)險敝口不斷提升的局面，亟需實踐和理論層面的創(chuàng)新性回答。從事前的應(yīng)對視角來看，在地方政府擔(dān)保的信用債爆發(fā)風(fēng)險可能性不斷加大的情況下，本文探討問題的實質(zhì)是如何通過更好地發(fā)揮政府和市場的作用，使好項目獲得融資和再融資，而無效率項目得不到融資和再融資，從而實現(xiàn)信貸資源的優(yōu)化配置。

二、剛性兌付下的債務(wù)展期與不斷下降的債務(wù)效率

斯蒂格利茨指出在完全信息情況下，追加資本總會流入高收益的部分；在不完全信息情況下，由于不完全風(fēng)險市場和交易成本的存在，儲蓄不會自動流向最有效的投資部門。根據(jù)中國政法大學(xué)破產(chǎn)法與企業(yè)重組研究中心的測算，如果以虧損嚴(yán)重、產(chǎn)品沒有市場、負(fù)債比高和每股收益連續(xù)三年為負(fù)數(shù)作為僵尸企業(yè)的量化指標(biāo)，滬深兩市的上市公司中有多達(dá)266家僵尸企業(yè)，占目前上市公司總數(shù)的比重接近9.5%，這些企業(yè)2023年第三季度末負(fù)債總額合計高達(dá)1.6萬億元。然而，在高負(fù)債的背景下卻于2023-2023年從資本市場募集資金高達(dá)2 500.0億元，獲得政府補助356.0億元。與此同時，根據(jù)國際貨幣基金組織和一些投行估計，中國近年來新增貸款的很大一部分流向了生產(chǎn)過剩產(chǎn)品、利潤已變?yōu)樨?fù)值的國有企業(yè)。具體而言，包括鋼鐵、水泥、銅、鋁、金屬礦石開采、建筑材料和線下零售等多個關(guān)鍵的傳統(tǒng)行業(yè)。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)計算，2023年中國煤炭、水泥、鋼材、玻璃和電解鋁等工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量占世界總產(chǎn)量的比重分別為43.8%、60.2%、53.0%、50.1%和65.7%。由于這些行業(yè)目前產(chǎn)能過剩、供大于求，新注入的信貸資金顯然是無法用于產(chǎn)能設(shè)備或資產(chǎn)重置等投資項目。進(jìn)而實現(xiàn)提質(zhì)增效，這就容易造成債務(wù)效率下降。

為進(jìn)一步驗證新增信貸的事后效率情況，本文借鑒投資邊際產(chǎn)出率的概念，采用每年社會融資總量與名義GDP增量之比來對中國近年來債務(wù)邊際產(chǎn)出率水平進(jìn)行測算。結(jié)果顯示，相比于金融危機(jī)之前，中國債務(wù)效率呈現(xiàn)明顯下降態(tài)勢，2023-2023年100單位的信貸產(chǎn)生的GDP增長單位分別為58.6、31.7、31.1、29.1和26.7，遞減態(tài)勢表明債務(wù)效率逐步惡化。債務(wù)效率惡化顯然與信貸流向和信貸效率密切相關(guān)，債務(wù)效率下降的經(jīng)驗事實證實新增債務(wù)并沒有流向效益提升的項目。

綜上，新增貸款大部分流向生產(chǎn)過剩產(chǎn)品、利潤已變?yōu)樨?fù)值的傳統(tǒng)行業(yè)和國有企業(yè)已是不爭事實，事后違約公司的特點也證明了這一點，如中國二重、中鋼集團(tuán)和中煤華昱等。與此同時，根據(jù)債券發(fā)行企業(yè)的發(fā)行說明書，2023年大約44.0%的企業(yè)發(fā)債是為了償還未償債務(wù)，較2023年的8.0%增長5.5倍，截止到2023年5月中旬，這一比重已高達(dá)42.0%。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，債券發(fā)行籌集資金的55.7%專門用于償還現(xiàn)有債務(wù)。自2023年11月以來的6次降息，強(qiáng)化了企業(yè)對自身債務(wù)進(jìn)行重組的動機(jī)，以票面利率明顯較低的債券替換利率較高的債務(wù)。由此來看，無論是新增貸款的流向還是新增貸款的實際應(yīng)用，均證實債務(wù)展期并沒有實質(zhì)性改善債務(wù)人的資產(chǎn)負(fù)債表，與之相反，大量新增貸款卻被用來償還前期因加杠桿而累積的各種拖欠的債務(wù)，即2009-2023年信貸刺激以來逐漸累積的債務(wù)。這也從側(cè)面反映信貸資源因債務(wù)效率下降而沒有實現(xiàn)優(yōu)化配置。更進(jìn)一步，結(jié)合中國投資產(chǎn)出率下降和全要素生產(chǎn)率下降的經(jīng)驗事實，在不注重提質(zhì)增效的情況下，單純依靠投資驅(qū)動或信貸驅(qū)動的增長模式已不可持續(xù)，這也從側(cè)面說明如何優(yōu)化信貸資源配置愈發(fā)重要和迫切。

楊東指出金融活動產(chǎn)生于社會主體優(yōu)化資源配置的需求，一般而言，實現(xiàn)債務(wù)效率提升是保障債權(quán)人權(quán)益的基礎(chǔ)，亦是信貸資源優(yōu)化配置的直接體現(xiàn)，這是作為理性主體的債權(quán)人授信債務(wù)人的必要前提。然而，從目前的情況來看，新增信貸流向產(chǎn)能過剩和用于償還舊債等資質(zhì)不佳企業(yè)已是基本事實。例如，2023年12月債券發(fā)行量同比增長17.0%，其中不少境況不佳的企業(yè)也得到融資。不難發(fā)現(xiàn)一個邏輯悖論，即債務(wù)展期理應(yīng)獲得債務(wù)效率提升和債務(wù)展期后債務(wù)效率下降的經(jīng)驗事實。換言之，如果基于市場選擇和主體理性，除非獲得第三方信用支持和其他優(yōu)質(zhì)性資產(chǎn)抵押，信用資質(zhì)較差（無法實現(xiàn)債務(wù)效率提升）的債務(wù)人缺乏再次獲得債務(wù)展期的信用基礎(chǔ)。然而，事后來看信用條件不合格的企業(yè)竟獲得融資或再融資，那么為其背書的第三方信用自然成為問題的關(guān)鍵所在。

鑒于中國以間接融資為主，格雷戈里和塔涅夫認(rèn)為中國的銀行所謂的“可貸”項目常常取決于他們在篩選客戶時所用的手續(xù)，這些手續(xù)不論是公開的還是非公開的，都主要取決于客戶與銀行之間是否有擔(dān)�；騻�人交情，而不是對該項目的評估結(jié)果。McKinnon和Pill認(rèn)為政府擔(dān)保使銀行在評估風(fēng)險時往往撇開損失分布，因為銀行相信損失最終將由政府承擔(dān)。與此同時，根據(jù)公司治理理論，在企業(yè)償債能力不足時，享有合同收益的債權(quán)人就成為剩余索取者，從而形成債權(quán)人控制。由于債權(quán)人集體行動問題，債權(quán)人對企業(yè)的控制通常通過受法律保護(hù)的破產(chǎn)程序進(jìn)行。馮濤等認(rèn)為地方政府出于維穩(wěn)和政績需要以及稅收和就業(yè)考慮而干預(yù)企業(yè)破產(chǎn)，并千方百計希望企業(yè)“活”下來�；�于此，在企業(yè)債務(wù)展期中政府信用承擔(dān)了背書，使得債券市場形成剛性兌付預(yù)期，這直接造成國有企業(yè)成為債券發(fā)行主體和債務(wù)承擔(dān)主體，中央及地方國有企業(yè)債占全部存量信用債的九成左右。世界貨幣基金組織第一副總裁利普頓指出，國有企業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出中占22.0%，基本靠救助維持，但其債務(wù)規(guī)模卻占企業(yè)債務(wù)總額的55.0%。此外，匯豐（HSBC）指出為國有企業(yè)和地方政府提供擔(dān)保的中央政府，隱晦地與很大一部分債務(wù)扯在一起。因此，上述邏輯悖論之所以產(chǎn)生是因為在隱形擔(dān)保或政府信用背書下，債權(quán)人對債務(wù)人形成事后剛性兌付預(yù)期，從而不再顧忌企業(yè)因資質(zhì)條件不佳而可能造成的道德風(fēng)險問題。基于上述發(fā)現(xiàn)，筆者認(rèn)為中國企業(yè)債務(wù)問題形成的一個基本邏輯是，政府信用支持形成的剛性兌付預(yù)期致使信貸資源流向產(chǎn)能過剩甚至僵尸企業(yè)，從而造成債務(wù)效率下降和債務(wù)違約事件頻發(fā)。換言之，隱形擔(dān)保和政府背書很容易造成信用債發(fā)行主體的道德風(fēng)險問題，造成債務(wù)效率低下，最終造成債務(wù)規(guī)模越積越大、債務(wù)負(fù)擔(dān)越來越重的不可逆現(xiàn)象。

三、剛性兌付、債務(wù)展期與債務(wù)違約之間的關(guān)系和內(nèi)在機(jī)理

從已有研究來看，中國企業(yè)債務(wù)違約是因債務(wù)效率低下造成在限定期限內(nèi)無法到期支付債務(wù)，同時，債務(wù)流向過剩產(chǎn)能和用于償還前期債務(wù)則進(jìn)一步證實企業(yè)債務(wù)效率低下與債務(wù)流向密切相關(guān)，對此歸納不難發(fā)現(xiàn)：債務(wù)流向一信貸資源錯配一債務(wù)效率低下一債務(wù)違約的因果鏈條。然而，從行為主體的視角來看，這一鏈條并不完整，為了便于分析，本文基于時間維度來展示債務(wù)違約形成的完整時間序列。如果上述因果鏈條是一種事后結(jié)果，那么融資和再融資能否成功，如債權(quán)人如何基于信息不對稱下的道德風(fēng)險和逆向選擇對債務(wù)人形成事前約束，以及債務(wù)人獲取債權(quán)人授信的條件或承諾，則應(yīng)該成為理解中國企業(yè)債務(wù)違約問題的邏輯起點，這也是本文試圖回答企業(yè)債務(wù)問題邏輯悖論的關(guān)鍵所在。簡言之，不同于以往研究過于注重債務(wù)違約后果，本文試圖回答如何形成事前的授信篩選機(jī)制，從而實現(xiàn)信貸資源的優(yōu)化配置問題。

（一）市場運作與政府干預(yù)情境下債務(wù)違約形成的不同路徑和兩類謬誤

政府干預(yù)金融行業(yè)由來已久，卡普里奧等認(rèn)為政府干預(yù)不僅為了維持金融穩(wěn)定和保護(hù)公眾不遭受意外損失，而且為了抑制財富的集中和壟斷，增加財政收入來源，并通過金融體系為政策所傾斜的集團(tuán)提供融資，而不是采用更為透明的公共融資工具�；�于此，根據(jù)市場和政府在金融信用市場發(fā)揮作用的機(jī)制不同，本文借鑒已有研究范式，分別從市場運作和政府干預(yù)兩種情境下的債務(wù)展期情況來做分析。

在市場運作情境下，債權(quán)人出資的關(guān)鍵是債務(wù)人的信用情況、潛在項目的收益與風(fēng)險，考慮到信息不對稱，債權(quán)人會避免債務(wù)人的道德風(fēng)險而進(jìn)行逆向選擇，從而淘汰劣質(zhì)項目和信用水平較差的債務(wù)人，市場實現(xiàn)出清。然而，如果出資人是風(fēng)險保守型或基于信貸責(zé)任的約束，抑或第三方擔(dān)保缺失，不愿意對中長期來看具有成長潛力的項目或在短期陷入不利情況的企業(yè)增加融資，那么市場出清的結(jié)果是更多的仍有成長潛力的企業(yè)或項目遭到清算或被否決，最終因保持青木昌彥和丁克理論視角下的距離型融資而造成第一類謬誤大量出現(xiàn)。

相比于市場運作，政府信用的直接或間接擔(dān)保容易給出資人形成剛性兌付預(yù)期，為避免債務(wù)人的道德風(fēng)險而進(jìn)行企業(yè)或項目篩選的逆向選擇就顯得沒有必要，同樣，第三方信用主體如果救助不利情況下的企業(yè)，或陷入不利的企業(yè)知道第三方主體會采取救助策略，就會刺激債務(wù)人的道德風(fēng)險行為。彭文生指出在政府短期調(diào)控能力增強(qiáng)和增長稍有放緩就放松政策支持總需求的背景下，私人部門形成一種強(qiáng)烈的預(yù)期，只要經(jīng)濟(jì)不好，政府就會出手，下行風(fēng)險有限，所以私人部門的風(fēng)險偏好持續(xù)處于高水平，使得結(jié)構(gòu)性問題和市場風(fēng)險累積起來。因此，在政府干預(yù)情境下，高風(fēng)險項目的逆向選擇和借款人的道德風(fēng)險行為可能同時發(fā)生，從而使得信貸資源配置結(jié)果難以實現(xiàn)最優(yōu)，即過多的無效率或高風(fēng)險項目得到融資和再融資，造成第二類謬誤的發(fā)生。Lerner等、Dziuda和Mondria以及Hochberg和Rauh的研究均證實政府干預(yù)不僅會造成投資行為中的本地偏誤現(xiàn)象，即支持政府支持的企業(yè)，而且會造成投資收益下降甚至嚴(yán)重虧損等損害投資者利益的題。

綜上，無論是市場運作還是政府干預(yù)下的債務(wù)展期都將造成不同的謬誤，從而使信貸資源無法實現(xiàn)優(yōu)化配置。其中第一類謬誤造成的結(jié)果可能是成長型企業(yè)生命周期縮短（因債務(wù)違約而破產(chǎn)）和“破壞性創(chuàng)造”窗口關(guān)閉：第二類謬誤造成的結(jié)果可能是債務(wù)效率低下、債務(wù)違約、不良債務(wù)積聚和債務(wù)風(fēng)險敞口提升等。

（二）基于博弈論分析的債務(wù)違約

資本資產(chǎn)和融資決策本身與時間有關(guān)，根據(jù)博弈論的研究范式，在主體序貫博弈的時間維度下，債務(wù)違約是事后結(jié)果，事前則是債權(quán)人與債務(wù)人就債權(quán)債務(wù)關(guān)系達(dá)成合約，其中包括信貸資源的流向、資信條件、收益要求和償付期限，即事前約束。Fisher認(rèn)為信用交易的本質(zhì)是利用貨幣的時間價值，利用信用交易風(fēng)險產(chǎn)生預(yù)期收益。同時，根據(jù)已有理論基礎(chǔ)，在關(guān)系型融資中，預(yù)期在兩個層面發(fā)揮作用：一是第一次偶然提供融資時的相互預(yù)期：二是出資者繼續(xù)提供融資時對將來獲得租金的預(yù)期。對于出資人而言，要確保事后籌資人不發(fā)生債務(wù)違約的非合意結(jié)果，關(guān)鍵所在就是基于事前達(dá)成的“契約”（約束）形成對籌資人的合理預(yù)期。具體而言，在理性主體間的博弈形式中，出資人策略行為的選擇取決于債務(wù)人融資目標(biāo)是實現(xiàn)債務(wù)效率提升的預(yù)期，即獲得預(yù)期投資收益的保證（到期還本付息）；對于籌資人而言，在債務(wù)展期中，如何實現(xiàn)資金運用具有持續(xù)的效率則是獲得出資人信用支持的關(guān)鍵所在，資金運用是否有效率成為債權(quán)人對債務(wù)人的約束函數(shù)或評判標(biāo)準(zhǔn)，以此來判斷債務(wù)人事后行為是否遵從事前約束，即是否存在道德風(fēng)險。

與此同時，為探討政府干預(yù)下的主體間博弈行為，本文考察了政府干預(yù)對出資人和籌資人博弈形式的影響，在再融資市場上，政府干預(yù)發(fā)揮的作用會更大。根據(jù)公司治理理論，在企業(yè)償債能力不足時，享有合同收益的債權(quán)人成為剩余索取者，從而形成債權(quán)人控制。張維迎認(rèn)為由于債權(quán)人集體行動的問題，債權(quán)人對企業(yè)的控制通常是通過受法律保護(hù)的破產(chǎn)程序來進(jìn)行的。然而，在宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險加大時，劉海明和曹廷求認(rèn)為政府擁有更強(qiáng)的激勵干預(yù)銀行貸款，這種行為并非使貸款偏向優(yōu)質(zhì)企業(yè)從而糾正市場失靈，反而進(jìn)一步加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對信貸資源配置效率的負(fù)面影響。華秀萍指出在正式金融體系里，政府主導(dǎo)的投資得到國家信用背書，欠債不還的風(fēng)險更低。更多的商業(yè)銀行愿意將錢貸給政府的融資平臺。由此來看，政府干預(yù)改變了其他參與主體的策略集合、支付集合和信息集合博弈的次序等，在此影響下，主體的博弈形式將發(fā)生改變，主體間的策略選擇、支付或贏得（這里視其為收益和成本的函數(shù)，成本和收益的變動將影響行為策略）以及相互預(yù)期將發(fā)生改變。為了展示政府干預(yù)對融資主體間博弈形式的改變，結(jié)合上述分析。本文給出了市場運作和政府干預(yù)情境下債務(wù)違約的過程，如圖1所示。

假定信用債券市場主體分別為出資人A和籌資人B（考慮到中國以問接融資為主，顯然企業(yè)債券市場容易受貨幣金融市場環(huán)境影響），不失古典經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于行為主體理性人的一般性假定，本文假定A和B為理性經(jīng)濟(jì)人。對于A而言，其可以承擔(dān)的風(fēng)險為σ，預(yù)期可以接受的最低收益為γ，如果B自身或其提供的項目風(fēng)險為σ'，潛在的收益為γ'，在市場運作情境下，如果A是風(fēng)險保守型，那么債務(wù)展期發(fā)生的條件是（σ-σ*）（γ-γ*）≤0且σ≥σ*；如果A是風(fēng)險偏愛型，則債務(wù)展期發(fā)生的條件是（σ-σ*）（γ-γ*）>0且γ遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于γ*，意味著高風(fēng)險、高收益。如果σ-σ*0，則意味著高風(fēng)險、低收益，顯然A不會接受B的融資要求。這是因為在沒有可靠信息區(qū)別企業(yè)好壞的情況下，銀行難以區(qū)分良莠，直接導(dǎo)致提高企業(yè)風(fēng)險補償金的要求，即利率提高，利率提高意味著銀行希望得到更高的收益。如果A是風(fēng)險保守型出資人，即σ-σ*0且γ-γ*

在政府干預(yù)情境下，政府干預(yù)會改變行為主體的預(yù)期，即對出資人和籌資人的風(fēng)險和收益狀況產(chǎn)生影響，造成風(fēng)險承擔(dān)激勵機(jī)制扭曲。通常而言，政府干預(yù)下籌資人的顯示風(fēng)險小于實際風(fēng)險，顯示收益高于實際收益，就會造成籌資人的風(fēng)險和收益向有利于獲得出資人授信的方向變化。同理。對于出資人而言，政府干預(yù)會使其低估出資人的風(fēng)險。假定出資人實際風(fēng)險和實際收益分別為σ?和γ?，政府干預(yù)下的風(fēng)險和收益為σ*和γ*，顯然有σ?>σ*，γ?γ，即（σ-σ?）（γ-γ?）≥0，意味著高風(fēng)險、高收益，則A就有可能會出資。進(jìn)一步，如果政府干預(yù)能夠?qū)崿F(xiàn)σ≤σ?且γ*>γ，即（σ-σ?）（γ-γ?）≤0，意味著政府干預(yù)降低了債權(quán)人對債券市場的風(fēng)險敞口，使高風(fēng)險、低收益項目獲得融資，同樣造成第二類謬誤發(fā)生。由此來看，政府干預(yù)造成信用市場上博弈主體間的風(fēng)險和收益信號或預(yù)期發(fā)生扭曲，簡單來說，就是籌資人的風(fēng)險和收益偏離實際值而向有利于獲得出資人融資和再融資要求的方向變化，從而造成市場運作情境下本不該獲得融資的籌資人在獲得出資人信用支持下的資源配置扭曲現(xiàn)象，事后效率顯然是無法保證的，出F債務(wù)效率低下和債務(wù)違約則是必然。與此同時，從上述論證過程來看，投資者的盲目（風(fēng)險偏好型）和政府干預(yù)下的剛性兌付預(yù)期，固然會加大籌資人可能的道德風(fēng)險――債務(wù)違約。然而，從另一視角來看，道德風(fēng)險的發(fā)生也確實表明在風(fēng)險披露充分的市場運作情境下，投資者需要為存在風(fēng)險溢價的收益率承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)然，在不發(fā)生道德風(fēng)險的情況下，也應(yīng)該享受風(fēng)險溢價帶來的高收益。

（三）剛性兌付、逆市場配置與債務(wù)違約

債務(wù)違約因市場和政府作用機(jī)理的不同而呈現(xiàn)出路徑的差異性。從中國當(dāng)前債務(wù)違約事件的實際情況來看，類似于東北特鋼債券連環(huán)違約的事件日益增多。如果沒有政府干預(yù)，信用資質(zhì)如此之差的債券主體是無法獲得債務(wù)展期的，也就不會造成中國信用債券市場的邏輯悖論。因此，在政府干預(yù)造成債務(wù)展期和債務(wù)效率低下的資源扭曲配置過程中，剛性兌付成為問題的關(guān)鍵所在。與此同時，中國債券市場融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)周期逆向變動，與市場流動性順向關(guān)聯(lián)的特征事實進(jìn)一步證實信貸資源配置效率是扭曲的，無怪乎剛性兌付被視為是中國金融健康發(fā)展的最大障礙。剛性兌付的存在造成國內(nèi)信用債市場形成錯誤的預(yù)期，致使市場機(jī)制失效下的信貸資源逆向配置，沒有盈利能力或存在日益顯性化市場風(fēng)險的企業(yè)獲得資源配置，加之盈利前景不樂觀，最終是不良債務(wù)越積越重，僵尸企業(yè)越來越多。顯然，事后債務(wù)違約的發(fā)生有其必然性，因其背后剛性兌付的存在，使得企業(yè)債務(wù)問題涉及到更多主體資產(chǎn)負(fù)債表的健康狀況，個體疊加聯(lián)動的系統(tǒng)性風(fēng)險不容小覷，這也是目前國內(nèi)外社會對此高度關(guān)注的原因所在。

四、剛性兌付下不良債務(wù)展期可能引發(fā)的風(fēng)險

金融危機(jī)之后，受制于信貸寬松，中國企業(yè)加杠桿趨勢比較明顯。據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)顯示，2023年第三季度中國非金融部門債務(wù)總水平占GDP的比重為247.0%，低于多數(shù)發(fā)達(dá)國家的水平。但企業(yè)部門債務(wù)占GDP的比重卻高達(dá)166.0%，高于多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體的水平。在債務(wù)提升的同時，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表同樣出現(xiàn)惡化的趨勢，加之工業(yè)出產(chǎn)品價格（PPI）持續(xù)走低使得債務(wù)一通縮風(fēng)險誘發(fā)的可能性大幅提升；與此同時，債務(wù)積聚造成中國金融體系的風(fēng)險日益顯性化，引發(fā)市場對系統(tǒng)性風(fēng)險的擔(dān)憂。一方面，受制于中國以間接融資為主的融資方式，債務(wù)違約將引發(fā)商業(yè)銀行不良貸款率上升，2023年第四季度中國的銀行不良貸款率接近1.0%，2023年第一季度不良貸款率已上升到1.8%：另一方面，與此同時，從社會融資結(jié)構(gòu)來看，根據(jù)中國人民銀行的數(shù)據(jù)，企業(yè)債券融資規(guī)模占社會融資規(guī)模的比重已從2023年的10.5%連續(xù)上升到2023年第一季度的18.8%（企業(yè)債券凈融資規(guī)模達(dá)到1.2萬億元），截止到2023年3月，中國債券存量總額已超過A股總市值（45.4萬億元）達(dá)到53.8萬億元，債務(wù)風(fēng)險不容小覷。基于資產(chǎn)負(fù)債表間的相互關(guān)聯(lián)性，企業(yè)債務(wù)即為銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)，由此來看，在企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險增加和間接融資為主的現(xiàn)實情況下，當(dāng)前銀行等金融機(jī)構(gòu)的安全形勢也不容樂觀，風(fēng)險敞口呈擴(kuò)大之勢。具體而言，從銀行安全資產(chǎn)（包括儲備資產(chǎn)、對政府的債券和對中國人民銀行的債權(quán)）占總資產(chǎn)的比重變化趨勢來看，以2008年為分界線，之前銀行安全資產(chǎn)占比穩(wěn)步提升，而之后占比呈現(xiàn)出明顯下降趨勢，相比于2008年12月占比高達(dá)26.0%，2023年3月下降到16.6%，下降幅度接近10.0%�；�于此，如果非金融部門的債務(wù)問題得不到妥善解決，最終形成無法收回的壞賬，那么中國的商業(yè)銀行等金融部門是否會重現(xiàn)1997-2003年不良資產(chǎn)境況，已不是一個概率事件下的選擇問題而是一個應(yīng)然事件下的時間問題。

從微觀主體視角來看，剛性兌付在造成信貸資源逆市場化配置的同時，債務(wù)違約頻發(fā)也將促使出資人對信用債券市場信用資質(zhì)狀況重新進(jìn)行考量。例如，2023年1月，惠譽將更多的中國企業(yè)列入評級下調(diào)觀察名單，從而使得該名單上的中國企業(yè)數(shù)量占其評級的107家非金融中國企業(yè)的比重從2023年1月的7.4%升至12.0%。在當(dāng)前債務(wù)違約加速增長的背景下，由于中國第三方評級機(jī)構(gòu)建設(shè)滯后和企業(yè)信用供給不足，在沒有可靠信息來區(qū)別企業(yè)好壞的情況下，銀行就難以區(qū)分良莠，直接導(dǎo)致提高擬籌資企業(yè)的風(fēng)險補償金要求，即利率提高。同時，為避免剛性兌付下的債務(wù)展期與道德風(fēng)險下的債務(wù)違約這一囚徒困境，出資人逆向選擇問題愈發(fā)突出，在逆向選擇影響下，一方面，造成劣幣驅(qū)除良幣，增加優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資成本，從而使得創(chuàng)新型企業(yè)融資需求受到擠壓，中長期來看，阻礙產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級和資本回報率的提升；另一方面，因擔(dān)心壞賬形成，金融C構(gòu)將緊縮信貸投放，造成市場流動性收緊，從而弱化甚至阻礙宏觀政策調(diào)控的效力。

五、債務(wù)出清與信貸資源優(yōu)化配置的路徑選擇

從宏觀層面來看，聶新偉認(rèn)為債務(wù)問題愈發(fā)成為宏觀經(jīng)濟(jì)脆弱的一個重要體現(xiàn)，在此情況下，控制信用的擴(kuò)張速度，避免走向過度負(fù)債型經(jīng)濟(jì)非常重要。與此同時，無論是事前信貸資源優(yōu)化配置，還是事后不良債務(wù)積聚可能引發(fā)的宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險均表明剛性兌付不應(yīng)繼續(xù)。債務(wù)違約證實信貸資源配置的事后無效性表明了兩個層面問題的重要性：一是如何形成事前約束從而避免事后無效，即債務(wù)展期還能繼續(xù)嗎？二是如何處理債務(wù)違約下的債務(wù)困境問題，即不良債務(wù)如何出清？鑒于前述理論框架下會出現(xiàn)兩類謬誤的情況，第一個問題關(guān)鍵在于如何更好地發(fā)揮政府和市場的作用，使好項目獲得融資和再融資，無效率項目得不到融資和再融資，從而實現(xiàn)信貸資源優(yōu)化配置，顯然這是一個系統(tǒng)性、框架性的問題，涉及到當(dāng)前與長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略視角，其如果解決的好，第二個問題作為邏輯鏈條的下一環(huán)節(jié)，不會出現(xiàn)當(dāng)前的困難。換言之，如果說目前的債務(wù)違約是一種存量問題，那么如何避免或控制后續(xù)債務(wù)違約的增量問題就是解決問題的關(guān)鍵，這也是本文試圖從債務(wù)展期事前這一邏輯起點，探討中國信用債券違約形成機(jī)理的出發(fā)點與落腳點�；�于此，結(jié)合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去杠桿的目標(biāo)要求，本文試圖從所構(gòu)建的分析框架中提出應(yīng)對中國當(dāng)前信用債務(wù)問題的政策思路。根據(jù)前面的分析框架，本文形成基于出資人風(fēng)險和收益及其對應(yīng)的信貸資源配置情況的矩陣圖，如圖2所示。

理論上來講，出資人預(yù)期信貸資源實現(xiàn)最優(yōu)配置的目標(biāo)是低風(fēng)險、高收益，然而在市場與政府兩種不同作用路徑下卻形成了資源無法優(yōu)化配置的兩類謬誤。從當(dāng)前中國的情況來看，債務(wù)違約直接或間接與剛性兌付預(yù)期密切相關(guān)，即為第二類謬誤。在第三象限中，為了阻止發(fā)生第二類謬誤，政府主導(dǎo)的融資體制必須發(fā)生改變，政府應(yīng)該主動退出干預(yù)信用債券市場的角色�；�于地方政府信用風(fēng)險的視角，聶新偉認(rèn)為地方政府要切實遵守《中華人民共和國預(yù)算法》《中華人民共和國擔(dān)保法》等法律法規(guī)，不得為企業(yè)融資提供擔(dān)保，做信貸市場中的“有限政府”。同時，金融部門出資人要切實遵循信貸配給的“貸方規(guī)則”，杜絕有求必應(yīng)的“借方規(guī)則”，積極發(fā)揮市場甄選和出清作用，使無效率或信用資質(zhì)情況較差項目被逆向淘汰。例如，對于類似于東北特鋼債券等出現(xiàn)連環(huán)違約的企業(yè)主體可以對其依法合規(guī)出清。相比于政府干預(yù)下剛性兌付預(yù)期造成的謬誤，第一類謬誤的發(fā)生表明市場失效同樣存在于信用債券市場。針對第一類謬誤，一方面，要加強(qiáng)事前信息披露和事后資金運用效率的監(jiān)管，降低風(fēng)險保守型出資人的風(fēng)險預(yù)期和避免道德風(fēng)險發(fā)生；另一方面，政府或相關(guān)職能部門更應(yīng)該在尊重信貸市場主體的基礎(chǔ)上發(fā)揮引導(dǎo)作用，按照市場準(zhǔn)入的負(fù)面清單要求，積極鼓勵資本市場平臺建設(shè)和發(fā)揮風(fēng)險溢價性投資金融的作用，使得風(fēng)險偏好型出資人能通過第三方評級機(jī)構(gòu)或信息優(yōu)勢方真實信息披露的甄選作用，來實現(xiàn)信貸資源優(yōu)化配置。

張杰認(rèn)為無論是政府主導(dǎo)的融資體制“錯誤信號”的引導(dǎo)，還是基于市場運作的理性選擇，出資人都會謀求短期分紅最大化，這就使得長期能夠獲得凈收益而短期內(nèi)低收益、低風(fēng)險的項目被忽視或面臨融資困難。從實際情況來看，這類項目的資金缺口比較大，基于此類項目的公共產(chǎn)品特點，政府直接或間接地成為融資主體，短期流動性約束使得地方政府面臨債務(wù)展期壓力和信用風(fēng)險敞口提升的局面。在此情況下，財政部、國家發(fā)展和改革委員會參與推介的PPP項目就是具體體現(xiàn)。但在經(jīng)濟(jì)發(fā)展主體發(fā)生轉(zhuǎn)變的大環(huán)境中，對于一些非公益性項目或融資主體，尤其是仍面臨融資困難的小微型企業(yè)，需要更好地發(fā)揮市場與政府的協(xié)同作用。目前貨幣政策當(dāng)局堅持的結(jié)構(gòu)性調(diào)控方向（定向降準(zhǔn)）和為中小微型企業(yè)成長發(fā)展提供有效的信貸窗口指導(dǎo)是正確的，也是應(yīng)該堅持的。李華民和吳非的研究證實2009-2023年大型銀行已連續(xù)增信小微企業(yè)，信貸規(guī)模占總信貸規(guī)模的比重已從8.4%提升到16.5%。因此，在堅持支持中小微企業(yè)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性調(diào)控政策的同時，加快打破體制內(nèi)的資金供給邏輯，建立起市場經(jīng)濟(jì)資金運營體制，積極發(fā)揮市場信貸主體就如何實現(xiàn)金融服務(wù)要求和金融產(chǎn)品創(chuàng)新有效對接的能動性和主動性十分重要。李潔等認(rèn)為對于中國制造業(yè)上市公司這類獲利能力強(qiáng)、極具市場活力的企業(yè)而言，他們依然面臨突出的融資約束問題，應(yīng)該不斷改善企業(yè)的融資環(huán)境，讓市場在金融資源配置方面發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。

六、結(jié)語

在信息不對稱的情況下，由于市場環(huán)境的變化或債務(wù)人的道德風(fēng)險等，債務(wù)違約在信用債券市場是很正常的事情，這也是金融的基本邏輯。然而，剛性兌付下的債務(wù)違約具有明顯的特殊性，如債務(wù)效率下降，債務(wù)展期資金使用方向上的“還舊債”，同一企業(yè)主體連環(huán)違約等。這一特殊性因其造成的邏輯悖論而成為國內(nèi)外廣泛關(guān)注和爭議焦點的同時，也清晰地透露出信用債務(wù)問題的關(guān)鍵不在于債務(wù)是否違約，而在于債務(wù)違約的形成機(jī)理和背后邏輯下的風(fēng)險傳染，即因金融部門、政府部門和非金融部門資產(chǎn)負(fù)債間的關(guān)聯(lián)性而造成對債務(wù)違約引發(fā)風(fēng)險的放大。債務(wù)違約作槭潞蠼峁，形成機(jī)理的不同意味著不同的政策內(nèi)涵和解決思路。

債務(wù)風(fēng)險論文范文第5篇

【摘要】本文通過期權(quán)理論中的等值理財理念，介紹了在期權(quán)理論下的公司資本價值的定位問題。分別將公司的所有權(quán)站在為債權(quán)人所有還是股權(quán)人所有兩個角度，具體分析了債務(wù)資本價值和權(quán)益資本價值是如何確定的。并指出了基于期權(quán)理論下的公司資本價值的判斷對比于傳統(tǒng)理論對公司資本價值判斷的不同和這種判斷的優(yōu)點。公司的資本價值由債務(wù)資本和權(quán)益資本兩者組成�；�于期權(quán)理論下對它們的理解不同于通常我們在會計和財務(wù)理念下的認(rèn)識，在這一新的思想的指引下，對資本價值會有一個全新的認(rèn)識。

一．基本理論

在解釋期權(quán)觀念下的公司資本價值前，有必要對期權(quán)的相關(guān)理論做一個介紹分析。

期權(quán)是一種選擇權(quán)，是以合約或合同形式存在的權(quán)利，期權(quán)持有人，即合同買方，通過支付期權(quán)購買費（權(quán)利金）向合同賣方取得了一種權(quán)利，有權(quán)決定在未來某一時刻按約定價格向期權(quán)賣方買賣某種標(biāo)的物商品。

對資本價值的分析主要利用了期權(quán)的理財思想。所謂期權(quán)理財，是指利用期權(quán)的風(fēng)險控制思想，保留謀利的權(quán)利，分離清償?shù)牧x務(wù)，通過風(fēng)險轉(zhuǎn)移實現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險控制。期權(quán)的財務(wù)功能在于實現(xiàn)風(fēng)險的轉(zhuǎn)移、套期謀利和價值定位。使用不同的策略可以實現(xiàn)期權(quán)的這些財務(wù)功能。

風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能也就是套期保值功能，是通過“相等且相反”的原則建立對沖組合來實現(xiàn)套期保值的。它的資產(chǎn)保值思路是無風(fēng)險狀態(tài)可以通過資產(chǎn)權(quán)利與義務(wù)的分離來實現(xiàn)。套期謀利功能是將期權(quán)機(jī)制與期貨機(jī)制相結(jié)合，在鎖定風(fēng)險的基礎(chǔ)上，利用標(biāo)的物未來價格有利變動的機(jī)會，謀取可能的風(fēng)險報酬。價值定位功能是期權(quán)理財中最為重要的一個功能。期權(quán)執(zhí)行價格是供求雙方對標(biāo)的物商品未來價格的預(yù)計，是雙方達(dá)成的市場均衡價格，給現(xiàn)貨市場的商品價值定位提供了方向。而權(quán)利金的確定，為判斷資產(chǎn)所附屬權(quán)利的價值提供了衡量方式；也為如何把不確定性轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)價值提供了可行的思路。

期權(quán)思想中一個極為重要的觀念就是等值理財。這一觀念對本文中的公司資本價值解釋提供了重要的理論依據(jù)。期權(quán)理論下的資本價值等值理財中集合了規(guī)避風(fēng)險和延遲投資的思路，用等值理財恒等式可以表示出二者最終實現(xiàn)了一致的結(jié)果。

看漲期權(quán)價值+無風(fēng)險資產(chǎn)價值=看跌期權(quán)價值+風(fēng)險資產(chǎn)價值

恒等式左方表示了延遲投資的思想，右方表示了規(guī)避風(fēng)險的思想。這一恒等式在于說明持有現(xiàn)金（風(fēng)險資產(chǎn)）與買權(quán)多頭的組合，與持有風(fēng)險資產(chǎn)與賣權(quán)多頭的組合，具有等同的理財價值。二者既具有保險的功能，保持無風(fēng)險狀態(tài)，又具有投資的功能，把握投資的機(jī)會。將這一恒等式作變換后，即可獲得等值理財下的幾種典型理財思路。

1．避險理財。無風(fēng)險資產(chǎn)價值=股票價值+（看跌期權(quán)價值—看漲期權(quán)價值）=股票價值—（看漲期權(quán)價值—看跌期權(quán)價值）

即持有風(fēng)險資產(chǎn)與一個賣權(quán)多頭和一個買權(quán)空頭的組合，是一份無風(fēng)險資產(chǎn)的復(fù)制品。

2．套利理財�？礉q期權(quán)價值=（股票價值—無風(fēng)險資產(chǎn)價值）+看跌期權(quán)價值

即負(fù)債投資與一個賣權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復(fù)制品。

3．價值定位理財。股票價值=無風(fēng)險資產(chǎn)價值+（看漲期權(quán)價值—看跌期權(quán)價值）。

即風(fēng)險資產(chǎn)價值由既定的無風(fēng)險價值和風(fēng)險行動的價值所組成，持有無風(fēng)險資產(chǎn)與一個在買權(quán)多頭和賣權(quán)空頭上的風(fēng)險行動的組合，是一份風(fēng)險資產(chǎn)的復(fù)制品

二．期權(quán)理論下的資本價值

建立了對期權(quán)理財思想的基本認(rèn)識后，就可以看看期權(quán)思想下的公司資本價值是如何建立的。對于權(quán)益資本價值和債務(wù)資本價值的定位，都可以分別從公司的全部資產(chǎn)歸屬于債權(quán)人還是股東所有兩個角度來分析。

（一）公司資產(chǎn)為債權(quán)人所有

1．權(quán)益資本價值

由無風(fēng)險對沖機(jī)制：無風(fēng)險資產(chǎn)價值=風(fēng)險資產(chǎn)價值—看漲期權(quán)價值，得到負(fù)債=資產(chǎn)—看漲期權(quán)價值。到期執(zhí)行價格e=債務(wù)到期償付額b，資產(chǎn)到期價格為v，看漲期權(quán)為vs。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務(wù)資本=v—b。

這說明，公司舉債的結(jié)果，使股東無償?shù)墨@得了一個以債務(wù)到期償付額b為執(zhí)行價格的看漲期權(quán)。期權(quán)的到期日就債務(wù)的到期日。

即債權(quán)人擁有公司全部資產(chǎn)v，權(quán)益資本是一個執(zhí)行價格為債務(wù)到期額b的對v的看漲期權(quán)。權(quán)益資本價值= vs

2．債務(wù)資本價值

債權(quán)人無權(quán)分享公司資產(chǎn)價值超過債券賬面價值的部分，而股權(quán)持有人也僅僅分享公司資產(chǎn)價值超過債券賬面價值的部分。就是說，債務(wù)持有人擁有公司的全部資產(chǎn)v，又賣掉了一個看漲期權(quán)vs給股東，獲得了金額大小為債務(wù)利息的權(quán)利金，在期權(quán)到期日，即債務(wù)到期日，債務(wù)持有人將以債務(wù)到期償付額b的執(zhí)行價格將資產(chǎn)出售給股東。

這樣，債務(wù)資本的價值就等于公司總價值與出售看漲期權(quán)的組合。

債務(wù)資本價值=v—vs

（二）公司資產(chǎn)為股東所有

1．權(quán)益資本價值

根據(jù)套利理財?shù)乃悸罚嚎礉q期權(quán)價值=股票價值—無風(fēng)險資產(chǎn)價值+看跌期權(quán)價值。即認(rèn)為負(fù)債投資與一個賣權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復(fù)制品。

將權(quán)益資本價值看作是看漲期權(quán)價值。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務(wù)資本+看跌期權(quán)價值（vp）=v—b+ vp。因此，權(quán)益資本可以看作是股東通過借入無風(fēng)險資產(chǎn)b擁有了公司的全部資產(chǎn)v，并從債權(quán)人手中獲得了一個執(zhí)行價格為債務(wù)到期償付額b的對v的看跌期權(quán)。

2．債務(wù)資本價值

根據(jù)避險理財?shù)乃悸罚簾o風(fēng)險資產(chǎn)價值=股票價值—看漲期權(quán)價值+看跌期權(quán)價值。又由無風(fēng)險的對沖機(jī)制：無風(fēng)險資產(chǎn)價值=證券價值—看漲期權(quán)價值。可以獲得債務(wù)資本價值=債務(wù)賬面價值+看跌期權(quán)價值。這里，股東擁有公司全部資產(chǎn)，債權(quán)人擁有了一項到期可以按履約價格b向債權(quán)人出售公司總資產(chǎn)。即債務(wù)資本價值=b—vp。

債務(wù)到期時，當(dāng)資產(chǎn)價值v＞履約價格b時，股東會放棄行使賣權(quán)，債權(quán)人獲得了金額大小為利息的權(quán)利金。債務(wù)資本價值此時為b—vp（vp=0）；當(dāng)資產(chǎn)價值v＜履約價格b時，股東會行使賣權(quán)，債權(quán)人將以執(zhí)行價格b的金額購買公司資產(chǎn)，承受了b—利息大小的損失。此時，債務(wù)資本價值=b—vp（vp＞0）。

因此可以說，公司舉債的結(jié)果，使股東最壞的結(jié)果是沒有獲得任何超過無風(fēng)險價值的風(fēng)險價值部分，而不會承受公司資產(chǎn)低于無風(fēng)險價值部分的損失，這種損失全部由債務(wù)持有人承擔(dān)了。這一狀況正好解釋了現(xiàn)代公司理論中，股東所承擔(dān)的有限責(zé)任問題。

（三）公司總價值

公司的資產(chǎn)等于負(fù)債與所有者權(quán)益之和，因此公司資本就由債務(wù)資本和權(quán)益資本兩部分組成。

由等值理財恒等式：看漲期權(quán)價值+無風(fēng)險資產(chǎn)價值=看跌期權(quán)價值+風(fēng)險資產(chǎn)價值。

以及在將公司資產(chǎn)看作為股東所有的情況，權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務(wù)資本+看跌期權(quán)價值。債務(wù)資本的價值=公司總價值—看漲期權(quán)的組合

vs表示看漲期權(quán)價值，vp表示看跌期權(quán)價值，b表示無風(fēng)險資產(chǎn)價值。v表示公司的總價值�？梢缘玫絭s+b=vp+v。即v=（b —vp）+vs。

為了更好的解釋這個理論，我們舉一個例子來說明。

假定公司價值目前為8000萬元，債券面值3000萬元，無風(fēng)險利率10％，債券到期額3300萬元，債券到期時，公司價值可能為10000萬元（超過債券執(zhí)行價格），也可能為2000萬元（低于債券執(zhí)行價格），未來結(jié)果狀態(tài)如下分布：

現(xiàn)在價值 未來預(yù)期情況一 未來預(yù)期情況二

公司價值 8000 10000 2000

債券資本價值 vb 3300 2000

權(quán)益資本價值 vs 6700 0

利用無風(fēng)險套利技術(shù)，根據(jù)對沖關(guān)系式：

看漲期權(quán)價值=股票價值—無風(fēng)險資產(chǎn)價值

可以用a比例的公司資產(chǎn)和b比例的無風(fēng)險證券來復(fù)制公司股票：

公司股票的復(fù)制：10000a－1.1b＝6700

2000a－1.1b＝0

a＝0.8375 b＝1523（萬元）

公司現(xiàn)在價值為8000萬元，則：

權(quán)益資本現(xiàn)在價值vs＝8000×0.8375－1523＝5177（萬元）

債務(wù)資本現(xiàn)在價值vb=8000-5177=2823（萬元）

這個計算結(jié)果說明：

第一，由于未來公司價值可能為2000萬元，低于債券執(zhí)行價格即債券到期值，該債券存在違約風(fēng)險，造成現(xiàn)在市場給債券較低的價值定位。（2823<3000萬元）

第二，股東借入了1523萬元，連同自己的資本5177萬元，共計6700萬元，占公司總資產(chǎn)的0.8375倍，其余的1300萬元由債權(quán)人投入，最終的結(jié)果是，股東投入5177萬元，債權(quán)人投入了2823萬元（1523萬元＋1300萬元）。

再利用無風(fēng)險套利為公司資本定價時，前提條件是必須知道它們的期末價值，也就是未來的結(jié)果分布，這也正是期權(quán)定價的特點。公司價值、權(quán)益資本價值和債務(wù)資本價值三個關(guān)聯(lián)對象中，只要知道任意一個對象的現(xiàn)值，利用對沖關(guān)系式的復(fù)制，就可以推斷其它對象的現(xiàn)在價值了。

三．意義

在以往的證券資產(chǎn)價值確定時，基于傳統(tǒng)的理論，都是采用了資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)后的現(xiàn)值來進(jìn)行估價。對債券而言，這種價值的確定，既要考慮必要的報酬率和利息率，還要考慮計息期的長短和到期時間問題。這些純客觀的因素完全沒有考慮到處于市場主體地位的投資者的主觀感受，就不能很好的說明投資者對風(fēng)險的態(tài)度以及供求雙方對標(biāo)的商品的未來價格是如何相互博弈而獲得的。在股票的定價上也是類似的道理。定價的模型中，將必要的收益率和公司的股利作為定價的主要因素，而且，定價模型中潛在的是認(rèn)為將來公司必然是盈利和發(fā)展的。對于不利的情況分析就不足了。同樣，它也沒有很好的解釋在投資者的主觀感受下，供求的雙方是如何達(dá)到一致的。

而期權(quán)定價對于這個問題給出了有效的解決方法�；�于期權(quán)理論對公司資本價值的認(rèn)識可以幫助我們在資本市場上為股票和債券定價時獲得一個很好的價值定位依據(jù)。這種理論用于證券資產(chǎn)的定價可以使我們不再只是單純的去看待資產(chǎn)本身的獲利能力，更要從對資本的要求權(quán)來考慮證券資產(chǎn)的價值內(nèi)涵。

期權(quán)理論下資本定價只需要知道資本未來的結(jié)果分布，而不需要詳細(xì)的概率分布等就可以定價，這是期權(quán)定價的一個特點。只要知道了公司價值、權(quán)益價值和債券價值三者中任一個的現(xiàn)在價值，就可以利用對沖關(guān)系式的復(fù)制技術(shù)去推斷其他對象的現(xiàn)在價值了。

傳統(tǒng)的證券定價中，債券價值與股權(quán)價值是相分離的。而基于期權(quán)理論的資本定價模型考慮了估價資本資產(chǎn)與其他資本資產(chǎn)的相關(guān)性，把估價對象資本置于公司總資本的整體中考察，認(rèn)為一類資本的價值變動必然會引起另一類相關(guān)資本的價值變動。這是期權(quán)理論下資本價值的一個顯著特點。

期權(quán)理論中避險理財?shù)仁官Y產(chǎn)價值不會下降，能夠套期保值的同時還具有保險和投資的功能。這并不是說沒有風(fēng)險的存在了。事實上，通過高于或低于執(zhí)行價格的狀況，已經(jīng)充分考慮了未來收益的不確定性了。

參考文獻(xiàn)：

1、約翰•赫爾 《期權(quán)、期貨和其他衍生產(chǎn)品》 華夏出版社，2000

2、《財務(wù)成本管理—2005年注冊會計師考試輔導(dǎo)教材》 經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社 2005