投資組合理論論文范文第1篇

馬考維茨(Markowitz)是現(xiàn)資組合分析理論的創(chuàng)始人。經(jīng)過大量觀察和分析，他認為若在具有相同回報率的兩個證券之間進行選擇的話，任何投資者都會選擇風(fēng)險小的。這同時也表明投資者若要追求高回報必定要承擔(dān)高風(fēng)險。同樣，出于回避風(fēng)險的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對回報和風(fēng)險的定量出發(fā)，系統(tǒng)地研究了投資組合的特性，從數(shù)學(xué)上解釋了投資者的避險行為，并提出了投資組合的優(yōu)化方法。

一個投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報率是其成分證券期望回報率的加權(quán)平均。除了確定期望回報率外，估計出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險也是很重要的。投資組合的風(fēng)險是由其回報率的標準方差來定義的。這些統(tǒng)計量是描述回報率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報率有很大的不確定性，即風(fēng)險較大。

從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險。

基于回避風(fēng)險的假設(shè)，馬考維茨建立了一個投資組合的分析模型，其要點為：(1)投資組合的兩個相關(guān)特征是期望回報率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險水平下期望回報率最大的投資組合，或在給定期望回報率水平下風(fēng)險最低的投資組合。(3)對每種證券的期望回報率、方差和與其他證券的協(xié)方差進行估計和挑選，并進行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。

二、投資戰(zhàn)略

投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計劃的制定變得復(fù)雜化。

選擇增長型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長型公司的特點是有較高的盈利增長率和贏余保留率；收益型公司的特點是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長通常會有因信息不足帶來的風(fēng)險，而股息收益率所依賴的信息相對比較可靠，風(fēng)險也比較低。美國股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長期而言，增長型投資的回報率要高于收益型投資，但收益型投資的回報率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長型公司會隨著時間不斷壯大，其回報率會逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實增長型大公司和收益型大公司的長期平均回報率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點是不斷地選擇進出市場或市場中不同產(chǎn)業(yè)的時機。前者被稱為市場時機選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。

市場時機選擇者在市場行情好的時候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險；在市場不好時，反過來做。必須注意的是市場時機的選擇本身帶有風(fēng)險。相應(yīng)地，如果投資機構(gòu)在市場時機選擇上采用消極立場，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險與長期投資組合所要達到的目標一致。

類別輪換者會根據(jù)對各類別的前景判斷來隨時增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險。若投資者沒有這方面的預(yù)測能力，則應(yīng)選擇與市場指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。

最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時機買進和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長期持有指數(shù)投資組合。

公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動性。規(guī)模大的公司，其股票的流動性一般較好；小公司股票的流動性相對較差，因此風(fēng)險較大。從美國股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長期而言，小公司的平均回報率大于大公司，但回報率的波動較大。

三、投資組合風(fēng)險

我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險是用投資組合回報率的標準方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險。但是，由于股票間實際存在的相關(guān)性，無論怎么增加個數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險降到零。事實上，投資組合的證券個數(shù)越多，投資組合與市場的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險中與市場有關(guān)的風(fēng)險份額就越大。這種與市場有關(guān)并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風(fēng)險稱為系統(tǒng)風(fēng)險或市場風(fēng)險。而不能被市場解釋的風(fēng)險稱為非系統(tǒng)風(fēng)險或可消除風(fēng)險。所以，無限制地增加成分證券個數(shù)將使投資組合的風(fēng)險降到指數(shù)的市場風(fēng)險。

風(fēng)險控制的基本思想是，當(dāng)一個投資組合的成分證券個數(shù)足夠多時，其非系統(tǒng)風(fēng)險趨于零，總體風(fēng)險趨于系統(tǒng)風(fēng)險，這時，投資組合的風(fēng)險就可以用指數(shù)期貨來對沖。對沖的實際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。

投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險是由投資組合對市場的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標準差來表達，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場的協(xié)方差除以市場的標準差和投資組合的標準差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險正好可以由投資組合對大市指數(shù)的統(tǒng)計回歸分析中的beta值來表達。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險的主要度量。投資組合的回報率、方差或標準差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個最重要的數(shù)據(jù)。

在投資組合的另一重要理論是在資本市場理論中引入了無風(fēng)險資產(chǎn)的概念。在實際中，我們可以將國庫券認為是無風(fēng)險資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無風(fēng)險資產(chǎn)和其他風(fēng)險資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報率可以表達成大市回報率與無風(fēng)險回報率之差乘以beta值再加上無風(fēng)險回報率。

國際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險。VAR實際上是衡量資產(chǎn)價值變動率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個標準方差的回報率，可以用來計算虧損。

四、投資組合業(yè)績評價

通常有兩種不同的方法對投資組合的業(yè)績進行評估。養(yǎng)老金、保險基金、信托基金和其他基金的主要投資計劃發(fā)起人一般會考察投資過程的各個主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評估稱為屬性評估。對很多投資者來說，他們更關(guān)心的是對一個特定的投資策略或投資機構(gòu)效率的評價，如對有明確投資策略的開放式基金的評估。這種評估叫做指標評估。評估投資組合最直接的指標是回報率。但只有在相同或類似的風(fēng)險水平下比較回報率才有實際的意義。從美國開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險最高，相應(yīng)在牛市時的回報率最高，在熊市時的回報率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險和回報率都在增長型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個時期所獲得的回報率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險特性和基金在當(dāng)時所面臨的市場環(huán)境。在評估基金時，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險等級分組，每一組的風(fēng)險大致相同，然后在組中比較回報率的大小。

投資組合的回報率是特定期間內(nèi)投資組合的價值變化加上所獲得的任何收益。對封閉式基金來說，由于沒有資金的流進和流出，回報率的計算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動使普通的回報率計算無法反映基金經(jīng)理的實際表現(xiàn)。開放式基金的回報率通常使用基金單位價值來計算。基金單位價值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時，以當(dāng)時的基金單位凈資產(chǎn)值來增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動不會引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來計算開放式基金投資組合的回報率。

沒有經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的回報率有很大的局限性。進行風(fēng)險調(diào)整后評估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險回報率作為評判標準。兩個最重要的每單位風(fēng)險回報率的評判指標是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報率超過無風(fēng)險利率的部分，除以回報率的標準方差。特雷諾比例是投資組合回報率超過無風(fēng)險利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個指標的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報率對全部風(fēng)險的敏感度，而后者反映對市場風(fēng)險或系統(tǒng)風(fēng)險的敏感度。對投資組合回報率、其方差以及beta值的進一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場時機選擇等方面的優(yōu)劣。

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投資組合理論論文范文第2篇

關(guān)鍵詞:投資組合理論;現(xiàn)代金融理論;綜述

中圖分類號:F832.48文獻標識碼:A文章編號:1003-9031(2006)11-0020-03

一､引言

馬柯維茨(Markowitz)的“投資組合”一文的發(fā)表,標志著現(xiàn)資組合理論的建立｡半個世紀以來國內(nèi)外學(xué)者對該理論進行了大量的研究,取得了很多進展｡馬柯維茨投資組合理論主要研究二方面的問題:一是投資者在權(quán)衡收益與風(fēng)險的基礎(chǔ)上最大化自身效用的方法,二是若市場均按此方法進行投資決策而對整個資本市場所產(chǎn)生的影響｡前一個問題可以看作一個系統(tǒng)優(yōu)化的問題,后一個問題則表明該理論屬規(guī)范分析范疇｡

現(xiàn)資組合理論的含義有狹義和廣義之分｡[1]狹義的現(xiàn)資組合理論是指20世紀50年代馬柯維茨最先提出的資產(chǎn)組合理論｡它研究的是投資者應(yīng)該選擇哪些種類的資產(chǎn)作為自己的投資對象,以及對各種資產(chǎn)的投資數(shù)量應(yīng)該占投資總額的多大比重,使得投資者在一定的風(fēng)險水平上獲得最高的收益,或在一定的收益水平上,所承擔(dān)的風(fēng)險最小｡各種風(fēng)險水平下收益最大的組合則稱為有效組合,所有有效組合的集合就是組合的有效邊界｡因此,資產(chǎn)選擇的關(guān)鍵問題是投資者面對大量的投資對象,如何確立有效邊界｡

廣義的現(xiàn)資組合理論是在狹義的投資組合的基礎(chǔ)上,再包括一些與狹義的資產(chǎn)組合理論密切相關(guān)的理論｡其中即包括馬柯維茨有效組合理論的各種替代模型,也包括資本市場理論｡資本市場理論則包括了資本資產(chǎn)價格理論和證券市場有效理論｡資本資產(chǎn)的價格理論主要包括資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)和套利定價理論(APT)｡資本資產(chǎn)定價模型與馬柯維茨資產(chǎn)組合理論有著密切聯(lián)系,可以看作是在它的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的｡CAPM研究如果每個投資者都按照馬柯維茨模型持有有效的證券組合,則在市場處于均衡的情況下,一種證券的期望收益率與該證券風(fēng)險之間的關(guān)系,即通過一個風(fēng)險溢價來確定風(fēng)險的價格｡由于人們在檢驗CAPM時遇到無法克服的困難,甚至斷言CAPM是一個根本無法檢驗的理論,于是就出現(xiàn)了該模型的替論――APT｡

從上面的分析可以看出,金融中的核心問題風(fēng)險和收益間的理論關(guān)系建立在兩個經(jīng)濟理論之上:資產(chǎn)組合理論和資本市場理論｡或者說是建立在廣義的現(xiàn)資組合理論之上｡資產(chǎn)組合理論要解決的是如何選擇使預(yù)期收益最大化的資產(chǎn)組合,同時又使單個證券的風(fēng)險保持在可以接受的水平｡資本市場理論要解決的則是投資者的決策會對證券價格產(chǎn)生何種影響｡具體而言,如果投資者已經(jīng)按資產(chǎn)組合理論構(gòu)建了證券組合,資本市場理論將說明證券的收益和風(fēng)險之間應(yīng)該存在什么關(guān)系｡從歷史發(fā)展的過程來看,現(xiàn)資組合理論也是沿著從馬柯維茨資產(chǎn)組合理論(1952)到資本資產(chǎn)定價模型(1964),再到套利定價理論(1976),馬柯維茨的投資組合理論是這一發(fā)展的奠基石,下文將對這一理論的研究進行簡略綜述｡

二､馬柯維茨投資組合理論簡述

馬柯維茨最早同時采用資產(chǎn)的期望收益率和以方差代表的風(fēng)險來研究資產(chǎn)的選擇和組合問題｡其方法可歸結(jié)為求如下的二次規(guī)劃問題:

與其它經(jīng)濟模型一樣,該模型建立在一系列假定之上,這些假定主要有:(1)證券市場是完全有效的;(2)證券投資者都是理性的;(3)證券的收益率為隨機變量,其性質(zhì)由均值和方差來描述;(4)證券的收益率服從正態(tài)分布;(5)每種資產(chǎn)可以無限劃分;(6)無稅收及交易成本等｡

馬柯維茨資產(chǎn)組合模型以方差作為風(fēng)險度量的方法｡方差具有良好的數(shù)學(xué)特性,在用方差度量金融和資產(chǎn)組合的總風(fēng)險時,組合的方差可以分解為組合中單個資產(chǎn)收益的方差和各個資產(chǎn)收益之間的協(xié)方差,這是馬柯維茨資產(chǎn)組合模型在技術(shù)上可行的基礎(chǔ)｡但當(dāng)資產(chǎn)數(shù)目很多,n較大時,模型的計算十分困難,不僅需要計算n個方差和n(n+1)/2個協(xié)方差,而且當(dāng)σij計算完后,還要解決由方差矩陣產(chǎn)生的二次規(guī)劃問題｡此外,該模型是建立在一系列嚴格假設(shè)基礎(chǔ)之上的,這些假設(shè)與現(xiàn)實相差很大｡因此,國內(nèi)外學(xué)者就如何快速求解馬柯維茨模型的有效邊界和放松假定條件作了大量的工作｡

三､國內(nèi)對投資組合理論的研究

國內(nèi)學(xué)者對馬柯維茨投資組合理論的興起是在1990年馬柯維茨獲得當(dāng)年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎之后｡黃小原和田澎是國內(nèi)較早見到對投資組合決策進行研究的學(xué)者｡[2]熊和平則對馬柯維茨投資組合協(xié)方差矩陣的性質(zhì)進行了研究,證明了協(xié)方差矩陣正定的充分條件,指出,當(dāng)協(xié)方差矩陣非正定時,要么存在套利機會,要么存在有效子集(即有多余的證券存在)｡[3]鄭錦亞和遲國泰引入差異系數(shù)σ/μ的概念,通過增強經(jīng)典的馬柯維茨均值――方差模型的邊界條件,利用Lagrange參數(shù)法,得到基于差異系數(shù)極小化下的投資組合決策方法｡[4]陳收等人則考慮了融資因素對組合投資優(yōu)化的影響及有效邊界移動的情況｡[5]為解決經(jīng)典的投資組合理論計算量大的困難,國內(nèi)外學(xué)者把智能優(yōu)化方法(遺傳算法,模擬退火算法,人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等)引入投資決策問題｡

馬柯維茨關(guān)于證券收益率服從正態(tài)分布的假定,從其誕生之日起就受到眾多質(zhì)疑或批評,如法瑪?shù)热藢γ绹�證券市場投資收益率分布狀況的研究基本否定了投資收益的正態(tài)分布假設(shè),股市收益率的實際分布呈“尖頂胖尾”狀,而且實證分析表明實際分布是通不過正態(tài)性檢驗的｡陳啟歡[9]中國股票市場收益率分布進行了檢驗,認為收益率不符合正態(tài)分布,而大體上符合自由度5～9的t分布｡此外,風(fēng)險的方差度量對正離差和負離差的平等處理有違投資者對風(fēng)險的真實心理感受｡因此,除了用方差度量風(fēng)險外,人們開始逐漸引入半方差方法,絕對離差方法,VaR方法等等｡[6]吳世龍和陳斌比較了采用馬氏M-V模型,[7]哈洛的均值-半方差(M-S)模型和VaR模型進行投資組合分析時的特點,發(fā)現(xiàn),VaR模型的組合效率最高,其有效邊界位于最左上邊,其次為哈洛的半方差模型,馬柯維茨模型則最次;當(dāng)收益率滿足正態(tài)分布時,馬柯維茨模型可視作哈洛模型和VaR模型的一個特例｡需要指出的是,半方差方法,絕對離差方法,VaR方法等不能像方差那樣給出最優(yōu)組合的解析表達式,模型求解的難度更大｡

針對股票交易存在最小單位的限制,交易中交易費用的發(fā)生等情況,國內(nèi)學(xué)者也進行了研究｡王春峰等引入非凹非凸的典型交易成本函數(shù)形式,計算了投資組合模型｡[8]此外,馬柯維茨投資組合理論是一個靜態(tài)模型,考查的證券數(shù)目為常數(shù)且僅考慮單期的投資組合問題｡而實際上,投資者常常需要根據(jù)情況對證券的數(shù)目進行調(diào)整,往往也不僅只考慮一個投資期間,而是多個投資階段｡對投資組合理論的研究也向動態(tài)､多階段決策發(fā)展｡候為波和徐成賢給出了證券品種､數(shù)量增加或減少情形下有效邊界的漂移方向及漂移距離公式｡[9]劉海龍和樊治平應(yīng)用隨機最優(yōu)控制的方法研究了證券買賣數(shù)量和時機選擇的動態(tài)問題｡[10]李楚霖和楊明[11]研究了多期投資組合有效邊界的性質(zhì),認為多期投資組合前沿具有如下性質(zhì):單期最小方差集合中的有效點仍為多期前沿上的權(quán)衡點;單期最小方差集合中的某些無效點在持有資產(chǎn)n期時也成為n期前沿上的權(quán)衡點｡

四､結(jié)語

本文主要對馬柯維茨投資組合理論尤其是國內(nèi)學(xué)者所進行的研究現(xiàn)狀進行了簡單的綜述｡事實上,現(xiàn)資組合理論及其應(yīng)用的研究近年來取得了很大進展,本文所論及僅是冰山一角｡羅洪浪和王浣塵考察了近十年來有關(guān)現(xiàn)資組合理論的新進展,將之大致分為四個方面:引入流動性的投資組合理論;基于VaR的投資組合理論;行為投資組合理論和基于非效用的投資組合理論｡[12]在現(xiàn)資組合理論的應(yīng)用上,證券投資基金的業(yè)績評價自20世紀60年代(尤其是90年代)以來,在國外進行了大量的研究,目前也漸漸始為國內(nèi)學(xué)者關(guān)注｡此外,也應(yīng)該注意到,已有學(xué)者將現(xiàn)資組合理論應(yīng)用于保險定價及保險精算領(lǐng)域｡

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投資組合理論論文范文第3篇

【關(guān)鍵字】投資組合理論，風(fēng)險，風(fēng)險衡量

一、理論背景

美國經(jīng)濟學(xué)家哈利?馬科維茨于1952年在《資產(chǎn)組合選擇》一文中首次提出投資組合理論，并進行了系統(tǒng)、深入和卓有成效的研究，該理論是現(xiàn)資理論的起源，為現(xiàn)代金融資產(chǎn)定價理論的建立和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

人們進行投資，本質(zhì)上是在不確定性的收益和風(fēng)險中進行選擇。投資組合理論用“均值―方差”來刻畫這兩個關(guān)鍵因素。

馬科維茨于1952年提出的“均值―方差組合模型”是在禁止融券和沒有無風(fēng)險借貸的假設(shè)下，以資產(chǎn)組合中個別股票收益率的均值和方差找出投資組合的有效邊界。該模型認為風(fēng)險與其結(jié)果的變異程度是聯(lián)系在一起的，在未來投資收益的隨機結(jié)果服從正態(tài)分布條件下，用平均值和方差兩個參數(shù)就可以判斷風(fēng)險的程度。方差具有良好的數(shù)學(xué)特性，在判斷資產(chǎn)組合的總風(fēng)險時，方差可以分解為單個資產(chǎn)收益的方差和各個資產(chǎn)之間的協(xié)方差，從而為資產(chǎn)組合配置提供了技術(shù)基礎(chǔ)。根據(jù)該理論，投資組合的期望收益率是投資組合中單項資產(chǎn)預(yù)期收益率的加權(quán)平均數(shù)，投資組合的風(fēng)險可用該投資組合的總體期望收益的方差、標準差和標準離差率來衡量。

在風(fēng)險管理活動中，應(yīng)用馬科維茨的投資組合理論有兩個目的，一是利用馬柯維茨的“均值―方差模型”衡量資產(chǎn)的投資風(fēng)險，二是在投資決策中尋求一種最佳的投資組合，即分散風(fēng)險。

二、單項資產(chǎn)的風(fēng)險衡量

根據(jù)馬柯維茨投資組合理論，風(fēng)險可以用未來各種可能的收益率與其平均收益率的偏差來衡量。我們選擇了貴州茅臺（600519）和瀘州老窖（000568）兩家上市公司的股票為例，計算兩只股票2023年月股票收益率的均值、標準差和標準離差率，以比較這兩家公司股票的投資風(fēng)險。相關(guān)收益率數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

兩只股票2023年1月至2023年12月各月收盤價、收益率如下表所示：

根據(jù)表1數(shù)據(jù)，貴州茅臺相關(guān)指標的計算結(jié)果如下：

由上述計算可以看出，雖然兩者的標準差幾乎相同，但由于收益率均值不同，我們用標準離差率進行風(fēng)險度量，發(fā)現(xiàn)2023年瀘州老窖的風(fēng)險明顯大于貴州茅臺。

三、投資組合的風(fēng)險衡量

投資組合理論認為，若干種證券組成的投資組合，其收益是這些證券收益的加權(quán)平均數(shù)，但是其風(fēng)險不是這些證券風(fēng)險的加權(quán)平均風(fēng)險，投資組合能降低風(fēng)險。

假設(shè)一個投資組合P是由貴州茅臺和瀘州老窖兩種股票組成的， 和 分別表示資產(chǎn)組合中貴州茅臺和瀘州老窖的投資比例，則兩項資產(chǎn)組成的投資組合的收益率均值和方差的計算公式如下：

假設(shè)投資組合P中包括90%的貴州茅臺股票和10%的瀘州老窖股票，即 =0.9， =0.1，則根據(jù)上面的公式可以計算出該投資組合的收益率均值、標準差和標準離差率分別為：

該投資組合的標準離差率（7.5143）均小于貴州茅臺的標準離差率（7.5711）和瀘州老窖的標準離差率（45.0040），由此可見，投資組合分散了風(fēng)險。此外，兩項資產(chǎn)在投資組合中的投資比例不同，投資組合的風(fēng)險也不同。

利用excel函數(shù)功能可計算出兩支股票的協(xié)方差為 0.00031898，則可計算出兩者的相關(guān)系數(shù)為：

可以看到兩者間存在正相關(guān)，根據(jù)馬科維茨資產(chǎn)組合理論，一組證券如果不是完全正相關(guān)，可使風(fēng)險在各種不同的證券之間在一定程度上相互抵消，從而降低整個投資組合的風(fēng)險。投資組合中選取的證券種類越多，風(fēng)險相互抵消的作用也就越顯著。但隨著證券種類的增加，風(fēng)險減少的程度逐漸遞減，直到非系統(tǒng)風(fēng)險完全抵消，只剩下由市場因素引起的系統(tǒng)風(fēng)險。投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險偏好，選擇不同的資產(chǎn)組合。

四、結(jié)論

通過上文的計算和分析可知，馬科維茨投資組合理論的確具有技術(shù)上的可行性，該理論對于指導(dǎo)投資決策和加強財務(wù)風(fēng)險管理有一定的應(yīng)用價值，不但為分散投資提供了理論依據(jù)，而且也為如何進行有效的分散投資提供了分析框架。

參考文獻：

投資組合理論論文范文第4篇

內(nèi)容摘要：本文指出了經(jīng)典資產(chǎn)定價研究范式的不足及研究投資者情緒的必然性；基于經(jīng)典資產(chǎn)定價假設(shè)的不足，提出了行為資產(chǎn)定價理論與經(jīng)典資產(chǎn)定價理論相融合的角度去研究投資者情緒，提出了加強投資者情緒理論與市場微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合、與非線性資產(chǎn)定價研究相結(jié)合，采用馬爾可夫可轉(zhuǎn)換模型研究基于投資者情緒的資產(chǎn)定價、考慮政策、文化的資本資產(chǎn)定價理論的發(fā)展與演進。

關(guān)鍵詞：投資者情緒 行為資產(chǎn)定價理論 市場微觀結(jié)構(gòu) 馬爾可夫可轉(zhuǎn)換模型

投資者情緒有著不同的定義形式，Brown和Cliff（2004）認為投資者情緒可以定義為投資者對股票的總體樂觀或悲觀程度。Baker和Wurgler（2006）認為投資者情緒可以定義為投資者的投機傾向。黃德龍等（2009）認為投資者情緒包含著投資者的投機性需求和對上市公司前景的樂觀程度，前者反映了投資者對資本市場（虛擬經(jīng)濟）的預(yù)期，后者反映了投資者對基礎(chǔ)市場（實體經(jīng)濟）的預(yù)期。深入研究投資者情緒理論，對深化投資者行為的研究，提高資產(chǎn)定價理論對股票市場的解釋能力，推動金融研究方法的創(chuàng)新與發(fā)展，及加強對中國股市的金融監(jiān)管，有著重要的理論與現(xiàn)實意義。

基于投資者情緒的資本資產(chǎn)定價理論研究范式與方法的不足

（一）缺乏投資者情緒理論與市場微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合

如何將投資者情緒作為多因子風(fēng)險定價模型中的一個重要的因子，用以解釋股票市場衡截面收益以及對股票市場未來收益的可預(yù)測性進行解釋，顯得十分重要。當(dāng)前，我國股市個人投資者所占的比例遠高于機構(gòu)投資者，這就決定了我國股市投機氛圍濃厚，股票市場非理性因素很高，如何對缺乏理性的股票市場進行資產(chǎn)定價，就需要將行為金融與資產(chǎn)定價結(jié)合起來，引進反映投資者情緒變化的指數(shù)以及綜合指數(shù)，作為一種風(fēng)險因子，來尋求正確的估價。這對于提高我國股市的資產(chǎn)定價能力，更好地構(gòu)建股市波動預(yù)警機制，提高我國金融監(jiān)管能力及風(fēng)險管理水平有著重要的意義。因此應(yīng)將投資者情緒理論與市場微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合。如何將流動性因子引入，與投資者情緒結(jié)合去對股市收益進行可預(yù)測性的研究。

（二）缺乏投資者情緒理論與非線性資產(chǎn)定價研究方式相結(jié)合

基于投資者情緒的研究中缺乏采用非線性的定價模式去研究資產(chǎn)定價。隨著時間的變化、牛熊市狀態(tài)的變化、宏觀政策的調(diào)整和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)可能的變化，能夠造成估計股票資產(chǎn)收益率計量模型內(nèi)的系數(shù)發(fā)生變化。不同時期或者區(qū)制（regime）對應(yīng)的模型系數(shù)可能會發(fā)生改變。而捕捉這種系數(shù)變化的重要模型之一，就是帶有狀態(tài)變量的區(qū)制轉(zhuǎn)移模型。在這些模型當(dāng)中，模型中的系數(shù)可以隨狀態(tài)的改變而變化，狀態(tài)或者說區(qū)制的變化由狀態(tài)變量決定。馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型等非線性時間序列模型，在金融計量領(lǐng)域中有著重要的應(yīng)用。非線性模型的一個重要的表象就是可能出現(xiàn)“狀態(tài)”（state）的轉(zhuǎn)變。這種狀態(tài)的轉(zhuǎn)變，有時候也被稱為“區(qū)制”（regime）的轉(zhuǎn)變，可以用來捕捉金融時間序列模型中可能存在的結(jié)構(gòu)性變化。最常見的區(qū)制轉(zhuǎn)變模型當(dāng)屬馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型（MS），MS模型一般用來捕捉多個結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的情況，其使用的基本理論之一是概率論中的貝葉斯法則。當(dāng)然，有的時候結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變可能出現(xiàn)一次，在這種情況下，經(jīng)常使用平滑自回歸模型。投資者情緒的變化及其對股票市場的資產(chǎn)定價在牛熊市是不一樣的，因此，采用投資者情緒理論與非線性資產(chǎn)定價研究方式相結(jié)合是十分必要的。

（三）缺乏基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價研究范式

經(jīng)典資產(chǎn)定價理論發(fā)源于微觀領(lǐng)域，其研究范式長期以來局限于微觀領(lǐng)域及微觀變量向宏觀變量的傳導(dǎo)研究。一直很少涉及到宏觀政策因素。很多金融經(jīng)濟學(xué)家看來，政策因素屬于政治經(jīng)濟學(xué)和公共經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域。文化因素更是在相當(dāng)長一段時間內(nèi)都未引起金融學(xué)家甚至是經(jīng)濟學(xué)家的重視。文化因素一直是社會學(xué)研究的穩(wěn)固陣地，經(jīng)濟學(xué)一直未有較深入的涉及過。對于中國股市來說，一直就有政策市的說法，股票市場的價格波動，受政府各項政策的影響很大，同時，在我國的投資文化中，向來就有集體主義與盲目從重的心理傾向，對投資者的投資決策會產(chǎn)生深遠的影響。這也增強了我國股市的投機傾向。人的自我控制的形成還與文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關(guān)，并且對宏觀政策的制定有著極為重要的影響。因此，考慮基于投資者情緒的政策、文化因素的資產(chǎn)定價研究范式，就顯得十分重要。中國股市正處于“新興+轉(zhuǎn)軌”的階段，當(dāng)前我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型時期，由于各種外在約束條件在不斷變化中，投資者的情緒很容易受到波動，新舊文化的碰撞、信仰的缺失都會使得公眾自我控制問題變得更為重要。因此，研究基于投資者情緒的政策、文化因素的資產(chǎn)定價范式，對于發(fā)展我國的股票市場在理論和實踐上是有著重要意義的。

基于投資者情緒的資本資產(chǎn)定價理論研究范式、方法的創(chuàng)新與展望

（一）加強投資者情緒理論與市場微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合的研究

構(gòu)建基于Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的多因子定價模型，同時將投資者情緒加進去，用以解釋股票市場衡截面收益和預(yù)測股票收益。Fama和French（1996）用三個資產(chǎn)組合的收益率作為因子來解釋所有資產(chǎn)收益率的變化：

Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+ε

其中，Z是資產(chǎn)的超額收益率，Zm是市場組合的超額收益率，SMB是市值小的資產(chǎn)組合與市值大的資產(chǎn)組合收益率之差，HML是高B/M（賬面值/市值）比率資產(chǎn)組合與低B/M比率資產(chǎn)組合的收益率之差。其實證結(jié)果表明，除慣性（momentum）之外，三因子模型能解釋許多其他CAPM不能完全解釋的因素。Fama和French認為他們的三因子模型與Merton（1973）的跨期CAPM和APT的思想是一致的。由于這一模型脫胎于他們對CAPM的實證檢驗研究，因此可以看作是CAPM的拓展與改進。Carhart（1997）在Fama-French三因子模型的基礎(chǔ)上加入第四個因子，即用慣性來解釋資產(chǎn)收益率，并用來評價基金的業(yè)績：Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+βpPRIYR+ε。前三個因子與Fama-French三因子模型相同，第四個因子PRIYR是前一年收益率最高的股票組成的資產(chǎn)組合與前一年收益率最低的股票組成的資產(chǎn)組合收益率之差，也稱為慣性組合的收益率。

第一，考慮一個兩因子定價模型包括市場組合和投資者情緒衡量的變化，即參考Lee et al.（1991）使用了一個兩因子定價模型，包括市場組合和封閉式基金折現(xiàn)率的變化，來估計股票市場衡截面收益，即為：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，sentSentt┴+ej，t

其中，j=1，2，…，N；t=1，2，…，T；并且N是可觀測的橫截面的公司數(shù)量，對于每一個公司來說，T是時間序列可利用的觀察量的數(shù)量；Rj，t代表了資產(chǎn)j在t階段的超常收益；Rm，t代表了在t階段的超常收益；并且Sentt┴代表了t階段正交化的（Baker和Wurgler（2006））的投資者情緒指數(shù)的變化�；�于參數(shù)估計βj，sent，把股票分成10個情緒敏感性組合�；�于全樣本βj，sent進行參數(shù)估計，把βj，sent0的股票被分成組合2-9，這里每一個組合有相等的股票數(shù)量，同時情緒Beta在各自組合當(dāng)中是不斷增加的。整個的樣本期，一些股票可能表現(xiàn)出與投資者情緒所預(yù)測的相反方向的收益。組合2和組合10分別代表了最小和最大Beta的參數(shù)估計。

第二，在Fama和French（1992、1993、1996）的基礎(chǔ)上的三因子定價模型中，加入Sentt┴，即為：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，sentSentt┴+ej，t

第三，在Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的基礎(chǔ)上的四因子定價模型中，加入Sentt┴，即為：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，momRmom，t+βj，sentSentt┴+ej，t

考慮基于資產(chǎn)流動性與投資者情緒相結(jié)合的收益生成過程，首先構(gòu)造基于Amihud流動性測度的計算公式：

其中，Amihudi，t為Amihud所指出的非流動性指標，Ri，d，t和Vi，d，t分別指股票i在第t月的第d個交易日的收益率和交易量（以十萬元人民幣為單位），Daysi，t指股票i在第t月的有效交易天數(shù)。如果說行為資產(chǎn)定價范式主要改進的是經(jīng)典資產(chǎn)定價研究范式中的市場參與者完全理性的假設(shè)的話，市場微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展則將信息不完全性與市場無摩擦性假設(shè)打破了，在基于投資者情緒的定價中，應(yīng)該考慮信息不對稱、交易成本與買賣價差的關(guān)系，隱易成本、買賣價差與資產(chǎn)定價的關(guān)系，基于CAPM的流動性與資產(chǎn)定價模型以及基于買賣價差的費雪消費資產(chǎn)定價和基于法瑪和弗蘭茨（Fama和French，F(xiàn)F，1993）三因子模型的流動性與資產(chǎn)定價模型。將市場微觀結(jié)理論的發(fā)展與投資者情緒理論結(jié)合起來，市場微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展雖然為資產(chǎn)定價的研究提供了獨特的視角，但市場微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展也與行為金融學(xué)的發(fā)展有著千絲萬縷的聯(lián)系，比如信息不對稱成本就包含了市場各方對信息的預(yù)期，換手率、買賣價差等變量也反映了投資者的許多非理性因素。

為了研究投資者情緒的動態(tài)效應(yīng)，可以研究動態(tài)的情緒資產(chǎn)定價模型以及時間變化的情緒效應(yīng)，把投資者情緒當(dāng)作一個模糊數(shù)，以模糊數(shù)學(xué)為基礎(chǔ)構(gòu)建基于投資者情緒的行為投資組合也將是一個可行的方向。

（二）加強基于投資者情緒的股票市場非線性定價研究

股票市場價格波動的具體變化，是非常復(fù)雜的研究問題。由于股票市場異象問題的存在，從1952年馬科維茨提出資產(chǎn)組合選擇問題以來，資本資產(chǎn)定價理論（CAPM）和有效市場假說等資本市場理論問題，受到了很大程度上的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。自20世紀90年代以來，西方學(xué)者將行為金融學(xué)的理論引進到資產(chǎn)定價理論的研究當(dāng)中，如行為金融學(xué)當(dāng)中的股票市場非理與非線性資產(chǎn)定價理論的結(jié)合，尤其是使用馬爾可夫可轉(zhuǎn)換非線性模型來預(yù)測股票市場的收益，而在行為金融學(xué)理論中，最具有代表性的當(dāng)屬投資者情緒理論。非線性理論對資本市場的定價仍在不斷的發(fā)展變化當(dāng)中，研究主要集中在股票價格是否存在非線性及建立非線性模型來研究股票價格定價及其變動。到目前為止，股票市場的非線性現(xiàn)象得到了實證上的廣泛支持，非線性的資產(chǎn)定價研究為股票市場的價格定價，開辟了一個新的研究框架。因此可以建立基于投資者情緒的股票市場非線性定價，為股票市場定價理論的發(fā)展開辟了一個新的研究方向。

（三）加強基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價研究范式研究

投資者情緒本身與各國的文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關(guān)，并且對宏觀政策的制定有著非常重要的影響。尤其是我國這樣一個處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的國家，股票市場的價格波動所導(dǎo)致的投資者情緒變化受政策、投資文化的心理影響更大。尤其是我國股票市場投資者的從眾心理是非常嚴重的。因此建立基于多學(xué)科交叉的投資者情緒研究框架，建立金融學(xué)、社會學(xué)、經(jīng)濟學(xué)、心理學(xué)及文化學(xué)等多學(xué)科綜合融為一體，及互為基礎(chǔ)、相互研究滲透的投資者情緒范式研究方法及考慮政策、文化因素的行為資產(chǎn)定價研究模式，深入研究我國投資者的投資行為，對基于投資者情緒的資產(chǎn)定價理論研究是非常重要的。

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投資組合理論論文范文第5篇

關(guān)鍵詞：現(xiàn)資組合理論，CAPM理論，APT理論，發(fā)展趨勢

一、現(xiàn)資組合理論、CAPM理論、APT理論之間的內(nèi)在邏輯聯(lián)系

1、資本資產(chǎn)定價模型是現(xiàn)資組合理論的簡化模型。

現(xiàn)資理論是由馬科維茨在1954年提出的，但其計算過程在當(dāng)時還是過于復(fù)雜，因為要估算各個證券的預(yù)期收益率，方差及協(xié)方差，然后要利用二次規(guī)劃計算出有效前沿，最后要根據(jù)投資者的效用函數(shù)計算最優(yōu)的投資組合。雖然當(dāng)時已經(jīng)有計算機，但以當(dāng)時的計算機運行速度，得出一個結(jié)果需要運行很長的時間，且費用也是相當(dāng)高昂的。而且在確定最優(yōu)的投資組合時要用到投資者的效用函數(shù)，而對于投資者自身來講，準確度量其效用是不可能的。因而最后得出的最優(yōu)組合就有很多種，并且不能確定究竟哪一個組合是最優(yōu)的。

2、資本資產(chǎn)定價模型是APT理論的一個簡化形式嗎？

一般的觀點認為CAPM模型是APT模型的簡化形式。他們認為CAPM模型就是單因素的APT模型。但是筆者認為，這種認識是不確切的。單因素APT和CAPM之間主要存在3個方面的區(qū)別:

1、APT模型依賴的前提假設(shè)是，在一個理性的市場中，套利會排除任何錯誤定價以保持市場均衡。CAPM是基于效用理論和風(fēng)險規(guī)避理論建立風(fēng)險收益關(guān)系，這就使得CAPM相對于APT缺少直觀感受基礎(chǔ)。

2、CAPM模型依賴的是市場組合，而APT并不依賴不可觀測的市場組合，用可觀測的股票指數(shù)組合代替即可。

3、CAPM它的推導(dǎo)過程顯示，所有的交易證券依賴于自己的風(fēng)險收益線，即證券市場線。而APT只保證多樣化的投資組合在這條線上，而單個證券可能是分散的。盡管證券系統(tǒng)地偏離APT的風(fēng)險收益線是不可能的，但有可能出現(xiàn)小的誤差。

二、現(xiàn)資組合理論、CAPM理論、APT理論的最新發(fā)展

（一）、現(xiàn)資組合理論的發(fā)展

在現(xiàn)資組合理論方面，筆者認為最主要的發(fā)展還是在于計算軟件和計算方法方面的創(chuàng)新。隨著計算機技術(shù)的發(fā)展，我們已不必像馬科維茨那樣，利用那樣古老的計算機語言FORTURN，編制復(fù)雜的計算機程序，經(jīng)過長時間的運算來求解有效前沿�，F(xiàn)在，我們可利用MATLAB軟件中的金融工具包進行編程，有效前沿很容易就可求出，而且速度很快。在計算有效前沿的方法中，遺傳算法是目前比較熱門的一種方法。該方法同樣可以通過MATLAB編程實現(xiàn)。當(dāng)然，采用枚舉法，利用EXCEL軟件來求解有效邊界也是可行的，只是繁瑣了一些。上文中提到的CAPM理論也是現(xiàn)資組合理論的一個非常重要的發(fā)展，在此不再贅述。

（二）、CAPM理論的最新發(fā)展

對CAPM模型的發(fā)展主要是放松CAPM模型的假設(shè)條件之后所進行的一些分析。比較著名的要數(shù)布萊克零貝塔CAPM模型和默頓的跨期CAPM模型，當(dāng)然也有行為資本資產(chǎn)定價模型。在這里，筆者僅簡單介紹一下布萊克零貝塔CAPM模型。

布萊克零貝塔CAPM模型。

1972年7月，布萊克在《商業(yè)期刊》上發(fā)表了《有借款限制的資本市場均衡》一文，提出了零貝塔的CAPM模型。論文參考網(wǎng)。該模型如下：

其中是零貝塔組合的期望收益率，是風(fēng)險溢價。

零貝塔CAPM模型主要是用零貝塔組合的期望收益率代替無風(fēng)險利率。

因為CAPM模型的假設(shè)條件之一投資者借貸利率都相等。但實際情況并不是這樣，通常借款的利率比貸款高。布萊克放松了原CAPM模型的這個假定。零貝塔CAPM模型雖避免了對“以無風(fēng)險利率借款和貸款”這一虛擬情況的依賴，但是，它仍然不能反映所有的投資者面臨的現(xiàn)實世界，因為它要求可以無限制地賣空，而這一點并非每一個人都做得到。論文參考網(wǎng)。

（三）APT理論的最新發(fā)展

APT模型并沒有具體給出影響股票收益率的影響因素。因此，不同的金融學(xué)家使用不同的模型對APT模型進行了檢驗。APT假設(shè)證券收益率是由一個線性的單因素或者多因素模型所決定的。在這樣一個收益的決定方式下，預(yù)期收益率和因素風(fēng)險之間的關(guān)系大致上是線性的。

三、發(fā)展趨勢

在Fama&French研究之后，研究金融資產(chǎn)定價的學(xué)者們現(xiàn)在所從事的工作就如同在愛因斯坦之前的牛頓物理；認識到之前的預(yù)期很不充分，只有等待和尋找一個完全弄明白市場的理論的出現(xiàn)。

很多人都說，投資不僅僅是一門學(xué)問，更是一門藝術(shù)。論文參考網(wǎng)。我想，其中的藝術(shù)性可能就體現(xiàn)在效用函數(shù)的計量問題上，更準確地說是在投資者風(fēng)險厭惡系數(shù)的估計上，當(dāng)然，估計各類資產(chǎn)的預(yù)期收益率和協(xié)方差矩陣也屬此范疇。此外，就是金融學(xué)家們一直都在尋找一種投資組合管理的科學(xué)有效方法，但往往是只有苦苦尋覓的過程而沒有最終的結(jié)果。很多情況下我們只能得到一種近似的方法。金融學(xué)的研究中是包含了很大一部分社會科學(xué)的內(nèi)容。對于社會科學(xué)來講，要想對某一理論或?qū)W說進行檢驗的話，如果模擬起來不太現(xiàn)實而且成本巨大的話，那么找些數(shù)據(jù)進行實證分析是最有效的。但金融學(xué)家在挖掘數(shù)據(jù)和進行實證檢驗的時候，往往是分析了成千上萬組數(shù)據(jù)，好不容易找到了一條“規(guī)律”，不過沒過多久就發(fā)現(xiàn)這條規(guī)律失效了�，F(xiàn)在很多金融學(xué)家的研究都轉(zhuǎn)移到行為金融方面去了，因為他們認為許多金融現(xiàn)象或者說“謎團”用傳統(tǒng)的經(jīng)典金融理論是很難解釋的，而應(yīng)用一些心理學(xué)的理論則可以較好地解釋。我認為真正能指導(dǎo)投資者進行投資決策的還是傳統(tǒng)的經(jīng)典金融理論，絕不應(yīng)該因為在這方面難以有所突破就不在這上面繼續(xù)研究。恰恰相反，我們更應(yīng)該在這上面傾注熱情與勤奮，只有這樣，才能真正有所突破。

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