行為金融學論文范文第1篇

曾在解釋金融市場現(xiàn)象方面取得了巨大成功的傳統(tǒng)金融學，是以理性人和無摩擦市場假設(shè)為理論前提，以現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論和資本資產(chǎn)定價理論為核心的一套金融學理論。20世紀中葉，隨著Markowitz(1952)的現(xiàn)代組合投資理論、Modi-gliani和Miller(1958)的MM定理、Fama(1970，1991)的有效市場假說，以及Bloack、Scholes和Merton(1973)的期權(quán)定價理論的逐一建立，基于這些理論內(nèi)容的傳統(tǒng)金融學確立了其在金融投資領(lǐng)域的主導(dǎo)地位。Stephen(2002)總結(jié)了現(xiàn)代金融理論的傳統(tǒng)研究范式，他認為，現(xiàn)代金融理論內(nèi)涵包括:有效市場、組合投資、資產(chǎn)定價、期權(quán)定價、MM定理和委托成本，所涉及學科有經(jīng)濟學、金融學和數(shù)學，其理論邏輯是將復(fù)雜的金融市場現(xiàn)象抽象成為簡單的數(shù)學模型。傳統(tǒng)金融學的核心理論假設(shè)是有效市場假說，強調(diào)資產(chǎn)的市場價格可以迅速并充分反映所有與資產(chǎn)相關(guān)的外部及內(nèi)部信息。傳統(tǒng)金融學理論把投資者看作是理性人，即投資者在從事經(jīng)濟活動時總是理性的，試圖追求收益最大化以及成本最小化，并且投資者是風險厭惡型，即面對不同資產(chǎn)的風險態(tài)度一致，投資者對價格收益分布的估計是無偏的，且滿足貝葉斯過程，因此，證券價格能夠充分反映所有交易參與者對信息的理解和認同;價格則表現(xiàn)為隨機漫步，具有不可預(yù)測性，市場投資者無法獲取長期穩(wěn)定超額利潤。Shleifer(2000)認為，有效市場是建立在以下三個不斷弱化的假設(shè)條件，一是投資者是理性的，即能夠理性地評估證券的公允價格;二是即使投資者是非理性的，但由于投資者的交易行為具有隨機性，因而能夠抵消彼此對市場價格的影響;三是即使部分投資者有相同的非理，同樣不能夠維持資產(chǎn)價格過大的偏差，因為理性投資者能夠通過套利策略使價格回歸理性。Shleifer還指出，理性投資者和完全套利兩條假設(shè)缺一不可，如果投資者完全理性，就沒有力量來擾亂最初的有效市場，價格也就不會偏離有效價值水平。而如果套利是充分的，那么套利者就可以及時調(diào)整無信息變化下的需求變動，因此，價格也會及時做出準確的反應(yīng)，即使存在非理性投資者，市場仍然有效。行為金融學是一門結(jié)合了心理學、決策理論、數(shù)學、經(jīng)典經(jīng)濟學的金融學分支，旨在研究投資者為什么會在決策時產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差，并試圖解釋金融市場中實際能夠觀察到的那些與傳統(tǒng)金融理論相違背的異常現(xiàn)象。

從19世紀80年代開始，行為金融學在解釋證券市場收益的重要性方面獲得普遍認可。行為金融領(lǐng)域開創(chuàng)者Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論，該理論是從投資者行為的實證研究中發(fā)展起來的，它解釋了在不確定性條件下投資者的心理因素必然導(dǎo)致投資決策偏差，進而分析了傳統(tǒng)金融理論預(yù)測結(jié)果與實際市場現(xiàn)實之間存在差異的理論原因。在Kahneman實驗中，人們會選擇確定性收益而不是回報率更高的不確定性收益，表明人們更看重可預(yù)測獲取某物品的確定性，即為確定性效應(yīng)。而反射效應(yīng)則是指對每一決策問題的損失性預(yù)期偏好，是對收益性預(yù)期偏好的鏡像，即以0為中心對預(yù)期的反射正好反轉(zhuǎn)了偏好的順序。也就是說，當面臨股票虧損時，投資者更愿意繼續(xù)投資并承擔價格進一步下跌的風險，表現(xiàn)出更高的風險偏好;而當股票獲得同比例收益時，投資者傾向于賣出股票獲利，而不愿承擔更多的損益風險。在不確定性下，投資者通常是通過啟發(fā)式規(guī)則、經(jīng)驗和直覺來進行投資決策的，而不是對股票所有事實和信息進行深入調(diào)查。即使投資者能夠?qū)λ�有信息進行深入研究，也只能基于公開信息做出決策。顯然，如果在現(xiàn)實市場中能夠做到如此高效，則完全不需要設(shè)置內(nèi)部交易規(guī)則來防范內(nèi)幕交易。人們對同一經(jīng)濟現(xiàn)象可能會有不同且非理性的認知和反應(yīng)，人們的認知屬于主觀判斷，因此，面對同一事物，不同投資者的反應(yīng)不同，并且這種不同可能會影響其他人的認知和反應(yīng)。在這一過程中，投資者同時表現(xiàn)出個體和動物群體的特征，因此，使得對復(fù)雜經(jīng)濟現(xiàn)象的簡化變得更為困難(VanRaaij，1981)。隨后，Edwards(1995)以前景理論為基礎(chǔ)回顧了行為金融學的相關(guān)研究文獻，而Shefrin(2000)基于實踐基礎(chǔ)和現(xiàn)象討論了行為金融學的邏輯學科，Shiller(1999)則利用心理學和社會學原理，從投資者行為角度解釋了股票市場表現(xiàn)。證券市場中典型的行為偏差主要包括兩大類:一是“非財富最大化行為”，現(xiàn)實中的投資者可能把最大化其他某些因素看得比投資組合的預(yù)期價值最大化更重要;二是“系統(tǒng)性的心理錯誤”，啟發(fā)式偏差以及其他認知偏差導(dǎo)致投資者會出現(xiàn)系統(tǒng)性的心理錯誤，從而對所獲信息做出錯誤的處理。在做出投資決策之前，投資者認為已經(jīng)正確地理解和處理了所獲信息，以預(yù)期財富最大化為目標進行投資，之后可能發(fā)現(xiàn)甚至根本意識不到認知上的錯誤。股票市場的價格并不完全取決于其基本面，甚至可以說普通投資者對資產(chǎn)價格的正常水平并不知曉，且大多數(shù)投資者不愿花時間考察股票價格究竟是被低估還是高估，而是更情愿根據(jù)心理直覺預(yù)測股價的未來走勢。Shiller(2000)指出，要理解股市價格波動的基礎(chǔ)，可以考慮兩種心理定位，一是數(shù)量定位，即人們以股市應(yīng)達到的水平作為標準來衡量股市定價高低，而過去的股價、記憶中離現(xiàn)在最近的價格等參考方便的數(shù)字常被用作數(shù)量定位參考。這些特征能夠解釋股票價格波動趨同和股票市場漲跌幅度歷史重現(xiàn)等市場“異象”的原因。二是道德定位是指投資者會在保持投資與財富消費的需求之間做出取舍，即只有當投資者認為有充分的理由不去消費新近獲得的財富時，股票市場才有可能達到非常高的水平�？傊�，行為金融學認為投資者并非理性人，而是普通的正常人，不具有同質(zhì)化特征，且不是風險厭惡型的，而是損失厭惡型的，因此，市場并不會有效。行為金融的理論基礎(chǔ)是投資者實際決策模式，包含應(yīng)變性、偏好多樣化、追求滿意方案等，主張對投資者心態(tài)與行為分析，認為傳統(tǒng)金融學所主張的預(yù)期效用理論、貝葉斯學習和理性預(yù)期無法對個體行為人的決策過程進行有效描述�？傊�，由于人類行為的復(fù)雜性，行為金融學還沒有形成完整的理論分析體系;而傳統(tǒng)金融理論因過于簡化金融市場的復(fù)雜性，也難以解釋現(xiàn)實市場中廣泛存在的“異象”。

二、行為金融學對傳統(tǒng)金融學的挑戰(zhàn)

在傳統(tǒng)金融范式中，理性投資者可以從如下兩個方面理解:一是主觀概率更新規(guī)則的貝葉斯理性，是指投資主體收到信息后會，按照貝葉斯法則來更新事件發(fā)生的主觀概率，在接收信息前，投資主體對不確定事件具有先驗概率;而接收信息后，投資主體會按照一定規(guī)則對不確定事件進行概率修正，并由此得到后驗概率。二是期望效用最大化理性，是指在后驗概率給定的情況下，理性主體依照預(yù)期效用函數(shù)，在特定的風險厭惡水平下形成自己的期望效用，然后在財富預(yù)算約束下追求期望效用最大化，得到最優(yōu)的資產(chǎn)配置。因此，基于傳統(tǒng)金融理論的理性投資者假設(shè)，資產(chǎn)的市場價值不會偏離其內(nèi)在價值。也就是說，在傳統(tǒng)金融理論的分析框架下，股票的市場價格在大多數(shù)時間等于其內(nèi)在價值，反映了股票所有的信息因素，包括財務(wù)狀況、盈利能力、產(chǎn)量、經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)濟周期、法律環(huán)境、競爭、發(fā)展前景、工業(yè)要素等等。顯然，傳統(tǒng)金融理論并未考慮投資者的心理因素，認為大多數(shù)人是能夠公平估計到股票的內(nèi)在價值的。在20世紀60—80年代的20年間，有效市場假說十分盛行。隨著時間的推移，市場實證檢驗方面的證據(jù)開始證明，一些有效市場假說和資產(chǎn)定價模型并不能夠完全解釋普遍存在的市場情形。Kahneman和Riepe(1998)對理性人假設(shè)提出三點質(zhì)疑:一是投資者在考慮風險時，不會顧及整個投資組合的最終財富，相反會選取某一個參考點，以核算其投資的損益狀況，而參考點本身是一個移動目標，會因時因地不同而變化，并且相對盈利而言，虧損函數(shù)的斜率比獲利函數(shù)的斜率大，投資者面臨決策時會受到參考點不同的影響。二是當投資者面臨風險時，會依據(jù)經(jīng)驗法則來評估風險，而不是理性客觀地依據(jù)貝葉斯法則考察概率分布和可能性。三是如果信息以不同的形式呈現(xiàn)，投資者對相同的信息認知也會存在差異。Kahneman和Tversky在1973年提出了“框定”(frame)的概念，認為框架方式會影響投資決策，人們的判斷與決定很大程度上取決于問題所表現(xiàn)出來的特殊框定，即便決策問題的本質(zhì)相同，但因形式的不同，也會導(dǎo)致投資者做出完全不同的判斷和決策。

投資者的行為因素在證券市場中至關(guān)重要，如果不考慮人的因素，就不可能解釋市場的全部行為。Shiller(1981)對股市波動的研究對有效市場假說提出了強有力的挑戰(zhàn)，他認為，股票價格通常過度波動，股價浮動幅度大大超出股息可以解釋的范圍，簡化的“未來紅利的預(yù)期凈現(xiàn)值決定價格模型”遠遠不能解釋股價的異常波動幅度。行為金融學在解釋市場和股票表現(xiàn)時把投資者行為特征的作用放到了至關(guān)重要的位置。其中，認知偏差可具體化為人類行為與投資決策經(jīng)典模型的基本假設(shè)相沖突的三個方面，具體包括:風險態(tài)度、心理賬戶和過度自信。人們的決策動機主要是躲避損失，而不是理性假設(shè)中的厭惡風險，面臨同樣數(shù)量的收益和損失，投資者的風險偏好并不一致。事實上，涉及收益時人們表現(xiàn)為風險厭惡，而涉及損失時人們表現(xiàn)為風險偏好，因此必然導(dǎo)致投資決策中的稟賦效應(yīng)和短視偏差。人們根據(jù)資金的來源、所在和用途等因素對資金進行歸類，通過最小賬戶、局部賬戶和綜合賬戶等三種心理賬戶對面臨選擇的得失進行評價。而且過度自信似乎是人類根深蒂固的特征，即人們往往會在別人認為其不該有信心的事情上采取行動，也會在不確定的情況下假定將來的模式會與過去相似并尋找熟悉的模式做出判斷，并不考慮這種模式的原因或重復(fù)概率(Shiller，2000)。事實上，如果投資者對自己的信息處理能力和決策能力過度自信，其直接影響就是投資者會過分依靠自己收集的信息而忽略公司財務(wù)報表分析，而間接影響則是投資者會重視能增強自信心的信息而忽視那些打擊決策信心的信息，因此并不能對市場信息進行客觀判斷。結(jié)果就是:市場中的投資者會進行“售盈持虧”交易，并且對某些信息反應(yīng)過度或反應(yīng)不足。顯然，過度自信提高了投機市場的交易份額。群體行為是指因投資者之間行為的相互影響而導(dǎo)致的市場整體表現(xiàn)出的行為方式偏差。有效市場假說的支持者認為，即使投資者是非理性的，但因為大量投資者交易之間是相互獨立的，非理的效果會相互抵消。但前景理論(Kahn-man和Tversky，1979)指出，非理性投資者的決策并非是隨機的，他們通常向同一方向行動，因此，他們的非理不會相互抵消，即與生物研究提出的“羊群效應(yīng)”相一致。“羊群效應(yīng)”是指在信息不確定條件下，證券市場投資者的行為常受他人判斷以及市場輿論的影響。Shiller(1984)進一步證明了基于投資者非理性的社會化，駁斥了有效市場假設(shè)提到的隨機性，他認為，投資者的情緒不僅沒有抵消非理，往往還會使這種情形變得更為極端。Lakonishok、Shleifer和Vishny(1992)研究發(fā)現(xiàn)，美國的小公司股票交易具有輕微的“羊群效應(yīng)”，可能是與小公司的公開信息較少、基金經(jīng)理無法判斷交易策略有關(guān)。Wermers(1999)指出，美國共同基金買入的股票更具同期與滯后收益，從而認為基金投資的“羊群效應(yīng)”是理性選擇的結(jié)果，并加速了信息在股價中的反映，因此有利于穩(wěn)定市場。由于投資者具有不完全且不對稱的信息，模仿他人行為可以節(jié)約自己的信息搜尋成本，選擇與其他人相同的策略可以避免個人決策失誤帶來的后悔和痛苦，屬于群體動物的人類一旦偏離大多數(shù)人會產(chǎn)生恐慌感，因此會導(dǎo)致金融決策中羊群行為的普遍存在。有效市場假說的支持者進一步提出，即使非理性投資者也的行為不能相互抵消，投資者應(yīng)該能夠從以前的錯誤中獲取教訓(xùn)，避免陷入類似的非理性中，并最終達成理。Mullainathan和Thaler(2000)提出了學習效應(yīng)，對交易的隨機性進行了進一步的批判，指出學習成本非常高且學習的次數(shù)有限，因此會降低投資者趨于理性學習的效率。金融學是研究對跨期且具有不確定特征的現(xiàn)金流進行定價的科學理論。

從直觀上說，對資產(chǎn)定價的最基本原理就是無套利原理。套利機會可以被恰當?shù)乇茸?ldquo;錢泵”，即在無初始凈投資且零虧損的條件下確保正收益的投資策略。典型范例就是，以低利率借用資金而高利率貸款的套利機會，顯然每個人都希望利用類似的套利機會進行無限規(guī)模的投資，但兩個利率之間的這種差距不能夠維持很久，套利行為將促成兩個利率趨于一致。因此，金融學基本定理的分析結(jié)論表明，并不存在上面提到的套利機會。有效市場假說的支持者們進一步提出，即使投資者非理性且影響不能相互抵消，投資工具的價格與內(nèi)在價值存在偏離，理性投資者可以通過無風險套利獲益，而套利仍會將資產(chǎn)價格在極短時間內(nèi)拉回內(nèi)在價格。套利是利用投資工具的市場價格與內(nèi)在價值的差價進場交易，以牟取暴利的手段。假設(shè)市場上一種證券由于非理性投資者的存在而被高估，理性套利者將會發(fā)現(xiàn)這種價格的偏離，套利者出售或賣空這種相對“昂貴”的證券，同時購買其他相同或本質(zhì)上類似的“廉價”證券，以此對沖套利獲利。換句話說，只要這種替代證券能夠獲得且套利者能對其進行交易，就能夠獲得無風險利潤，而賣空效應(yīng)將使被高估或者低估的證券價格恢復(fù)到內(nèi)在價值。因此，只要替代證券隨時可得、套利交易迅速有效且套利者為獲取利潤而相互競爭，那么證券的價格將永遠不會偏離其基本價值太遠，而套利者本身最終也不會獲取大量的超常收益�；�于有效市場假說發(fā)展起來的一價定律是傳統(tǒng)金融學范式的核心概念，即只要市場有效，價格必然反映內(nèi)在價值，在剔除交易成本和信息成本后，同一資產(chǎn)不可能按照不同的價格出售。但在現(xiàn)實世界中，同一投資產(chǎn)品在兩個不同市場上的價格截然不同。而“有限套利”主要探討現(xiàn)實證券市場中套利行為的作用不可能充分實現(xiàn)的原因，解釋了為什么價格對信息會存在著不適當?shù)姆磻?yīng)，同時也解釋了為什么在噪音交易者的干擾下市場會長時間保持非有效狀態(tài)。著名的“孿生證券”(皇家荷蘭與殼牌公司)以及Shefrin(2000)提到的長期資本管理基金(LTCM)公司事件進一步挑戰(zhàn)了套利有效性假說，即使存在完美替代品的證券，其市場價格與基本價值也會出現(xiàn)巨大偏離，在沒有風險套利者進行修正的情況下，市場的非有效性會持續(xù)相當長的時間。Mallainathan和Thaler(2000)指出，套利本身并不是無風險的，市場價格偏差越大，風險和套利成本則越高。大量的套利交易涉及賣空金融工具，理性投資者在構(gòu)建套利組合時不僅需要支付各種執(zhí)行成本，包括經(jīng)紀費、買賣差價、賣空成本和發(fā)掘套利機會的成本，還要承擔基礎(chǔ)風險與噪聲交易者風險�；�礎(chǔ)風險是指不能找到完美的替資組合來對沖證券帶來的風險，只有在能找到近似的替代品情況下，套利者才能高拋低吸，糾正價格偏差，將市場帶回到有效狀態(tài)。由于不可能找到完全相同的替代組合，與股票的基本價值相關(guān)的風險將會對套利產(chǎn)生很大的障礙。另一方面，噪聲交易者的存在會導(dǎo)致理性套利者的行為發(fā)生變異，忽略對基礎(chǔ)信息的分析，轉(zhuǎn)向預(yù)測噪聲交易者的行為，從而利用噪聲交易者的反應(yīng)來賺取所謂的“機智錢”，并使價格的偏離進一步加大。對于短期套利者而言，價格偏差進一步扭曲的時間跨度過長帶來的風險，會降低套利者對噪聲交易者風險的承受能力。如果投資者都是風險厭惡型的，那么過于自信的投資者會更傾向于將財富投資于高風險的資產(chǎn)，雖然理性投資者能獲得一定的無風險收益，但非理性投資者總體上卻因承擔更大的風險而能獲得更高的預(yù)期收益率(DeLong，1990)。因此，套利獲得能使股價回歸其內(nèi)在價值的力量十分有限，即金融產(chǎn)品的不完全替代、套利者的風險厭惡，以及噪聲交易者對價格信號的各種干擾使得套利者無法充分發(fā)揮其維護市場有效性的作用。

三、投資決策模型方面的分歧

在傳統(tǒng)金融理論中，絕大多數(shù)資產(chǎn)價格或交易行為模型均假設(shè)投資者評估風險的基礎(chǔ)是預(yù)期效用理論框架。預(yù)期效用理論認為，人們對待風險的態(tài)度始終不變，其效用函數(shù)自始至終為凹形，即默認投資者都是風險厭惡的，更愿接受確定收益，而不是任何預(yù)期收益行為的風險性期望，即在不確定性條件下，投資者會基于最終財富和結(jié)果發(fā)生的概率大小做出投資決策。Markowitz在1952年提出了均值—方差投資組合理論，考慮了投資者如何由多種單一資產(chǎn)構(gòu)造資產(chǎn)組合，并從所有的資產(chǎn)組合中選擇最優(yōu)資產(chǎn)組合的問題，標志著現(xiàn)資組合理論(MPT)的開端。Sharpe(1964)首先提出單因素模型，簡化了Markowitz模型的計算問題，其后又與Lintner和Mossin同時發(fā)展了資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)，解決了資產(chǎn)在均衡條件的定價問題，給出了資產(chǎn)的收益、風險及期望收益率之間關(guān)系的精確預(yù)測方法。1976年，新古典主義金融學代表人物Ste-phen在因素模型的基礎(chǔ)上，基于無套利定價框架或者風險中性的表述，突破性地提出套利定價理論(APT)。值得注意的是，新古典主義金融學并非是建立在普通意義上的每個人都是理性人的假設(shè)基礎(chǔ)上，而是認同行為金融學家關(guān)于“多數(shù)人多數(shù)時間的行為實際上都是非理性的”的觀點，在完全競爭的資本市場上采用尋找套利機會的理性套利者代替理性投資者，致力于遠離預(yù)期偏好假設(shè)，進而借助無套利準則分析市場。Stephen認為，即使在一個存在不確定定價的不完全市場中，任何資產(chǎn)都將存在一個確定的價格，也就是它映射到市場上交易資產(chǎn)的價值，問題的關(guān)鍵在于能否對殘差進行保險。因為它會使資產(chǎn)不再具有對沖的可能性，從而擾亂現(xiàn)有的市場均衡。隨著現(xiàn)實中系統(tǒng)背離獨立性假定和概率線性效用的現(xiàn)象出現(xiàn)，有效市場假說普遍遭到懷疑，傳統(tǒng)金融學的投資決策模型代表———資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)和現(xiàn)資組合理論(MPT)的主導(dǎo)地位開始動搖，學者們嘗試對預(yù)期效用理論進行修正，相繼出現(xiàn)了擴展性效用模型、預(yù)期比率模型、非傳遞性效用模型和非可加性效用模型。最具變革意義的是Tversky和Kahneman于1979年提出的“前景理論”，該理論對投資主體決策及選擇偏好的實驗結(jié)果給出了更為合理的理論解釋，并在一定程度上替代和發(fā)展了預(yù)期效用理論。前景理論的成功之處在于用價值函數(shù)代替了作為傳統(tǒng)金融理論模型基礎(chǔ)的效用函數(shù)，認為投資者決策是基于某個可移動的參考點的價值結(jié)果大小，而不是依據(jù)財富的最終絕對水平，且不對稱的價值函數(shù)包含盈利部分的凹函數(shù)和虧損部分的凸函數(shù)兩大部分，即虧損導(dǎo)致的投資者滿意度下降幅度遠遠大于相同數(shù)量盈利所帶來的投資者滿意度上升幅度，更加符合現(xiàn)實金融市場中投資者的心態(tài)和投資選擇特征。兼顧人類行為特征和經(jīng)典理論的行為金融決策模型逐漸發(fā)展起來。首先，Shefrin和Statman(1994)提出的行為資產(chǎn)定價理論(BAPM)作為行為金融學對傳統(tǒng)金融CAPM模型的改良代表，投資者被分為信息交易者和噪聲交易者兩類，在強調(diào)理性趨利的同時也突出了價值感受的特性，以均值方差有效資產(chǎn)組合代替CAPM模型中的市場組合，證券的預(yù)期收益由“行為Beta”決定。在BAPM的一般均衡模型中，資產(chǎn)價格具有內(nèi)生性，即投資者的最優(yōu)決策行為不僅決定自身的消費水平和持有的投資組合，也決定了各個資產(chǎn)的價格。其次，Barberis、Shleifer和Vishny(1988)將代表性偏差和保守性偏差納入投資者的行為中，提出了基于市場反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價BSV模型。同期發(fā)展的還有基于投資者有無信息分類的DHS定價模型(Daniel，Hirshleifer和Suhramanyam，1998)、假定市場由“信息挖掘者”和“慣易者”兩種有限理性投資者組成的HS模型(HongandStein，1999)。上述三個模型涉及了不同的心理學基礎(chǔ)和投資者心理偏差，從不同的角度解釋了股價過度反應(yīng)、滯后反應(yīng)以及長期反轉(zhuǎn)等市場異象。最后，行為資產(chǎn)組合理論(BPT)則致力于彌補現(xiàn)代組合資產(chǎn)理論在理性人假設(shè)、均衡市場、投資者風險態(tài)度同質(zhì)化等理論缺陷，否認了MPT強調(diào)的投資者最優(yōu)資產(chǎn)組合配置應(yīng)處于均值方差有效邊界的觀點，轉(zhuǎn)而認為行為資產(chǎn)組合應(yīng)是“金字塔”狀，位于“金字塔”各層的資產(chǎn)都與投資者特定的投資目的和特定風險態(tài)度相聯(lián)系，弱化了“金字塔”各層之間的關(guān)系(Shefrin和Stat-man，2000)。另外，行為資產(chǎn)組合理論在美國富勒—索勒資產(chǎn)管理公司和荷銀投資基金運作過程中得以成功實踐。

四、結(jié)語

行為金融學論文范文第2篇

關(guān)鍵詞：行為金融學；投資策略；股票投資策略��

1文獻綜述��

一般認為，行為金融學的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結(jié)合在經(jīng)濟學中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創(chuàng)性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預(yù)期理論。��

中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調(diào)查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風險關(guān)系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。��

本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進行了發(fā)展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務(wù)管理理論與實務(wù)》中也不乏對行為金融學的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。��

2行為金融學概述��

行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學實驗結(jié)果提出投資者決策時的心理特征假設(shè)來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。��

行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發(fā)生的各種認知和行為偏差問題。��

主要理論：��

證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。��

投資者有限理性。行為金融學總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。��

3行為金融學在實務(wù)中的應(yīng)用��

實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。��

行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預(yù)期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經(jīng)開始運用行為金融學的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動。��

成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。��

行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應(yīng)該在日常理財中關(guān)注。運用動量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。��

市場無效性本質(zhì)上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術(shù)刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個性的投資策略。��

在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。��

4股票投資策略��

4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)��

對于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數(shù)投資人認為這個經(jīng)濟形勢在近期內(nèi)還會進一步高漲時，經(jīng)濟走勢實際上已經(jīng)向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。��

4.2逆潮流而動��

風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達成共識。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風險，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風險有多少耐心。��

參考文獻��

［1］�@曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學［M］.北京：北京大學出版社,2000，(8).��

行為金融學論文范文第3篇

行為金融學是革命性的金融理論

傳統(tǒng)金融理論是建立在市場參與者是理性人的假定的基礎(chǔ)上的。在傳統(tǒng)金融理論中理性人假設(shè)通常包括兩方面：一是以效用最大化作為目標，二是能夠?qū)σ磺行畔⒛軌蜻M行正確的加工和處理。在此基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學的核心內(nèi)容是“有效市場假說”（EMH）。根據(jù)這一假說發(fā)展起來的各種金融理論，包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT），資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），套利定價模型（APT），期權(quán)定價模型等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)。這些理論模型也構(gòu)成了現(xiàn)代證券投資基金的投資策略的理論基礎(chǔ)。

但是，近二十年來，大量的實證研究表明，金融市場中存在著大量的與有效市場假說相悖的異象（anomaly）。在股票市場上，這些異象包括：股票長期投資的收益率溢價；股票價格的異常波動與股價泡沫；股價對市場信息的過度反應(yīng)或反應(yīng)不足等等。這表明，基于理性投資者假設(shè)的有效市場假說存在著內(nèi)在缺陷。以耶魯大學的席勒教授為代表的一批金融學家認為，投資者是“非完全理性”的（有的甚至認為是“不理性”的），傳統(tǒng)的金融學中應(yīng)采用不同于理模型的其他人類行為模型，將心理學、社會學、人類學等其他社會科學的行為研究方法引進到金融學的研究中來。近5、6年來，以研究金融市場中參與者非理的“行為金融學”得以大行其道，日益成為一門顯學。

行為金融學是金融學和人類行為學相交叉的邊緣學科。它的意義在于確立了市場參與者的心理因素在決策、行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡單假設(shè)，更加符合金融市場的實際情況，因而它的產(chǎn)生是對傳統(tǒng)金融理論的一個巨大挑戰(zhàn)。對于投資者（包括機構(gòu)投資者和個人投資者）而言，行為金融學的巨大指導(dǎo)意義在于：可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現(xiàn)投資目標。近年來，在美國的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基于行為金融學理論的證券投資基金。

羊群行為與相反投資策略

人類社會存在著一個非常普遍的現(xiàn)象：經(jīng)常在一起交流的人由于互相影響，因此他們往往具有類似或相近的思想。當這種現(xiàn)象發(fā)生在股票市場當中時，我們稱之為“羊群行為”（herdbehavior）。所謂羊群行為是指：由于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略；如果其他投資者不采取這樣的策略，則有可能不會采取這種策略。投資者采取相同的投資策略并不一定是羊群行為，羊群行為的關(guān)鍵是其他投資者的行為影響一個人的投資決策，并對他的決策結(jié)果造成影響。

在股票市場上的羊群行為是多種多樣的，在這里列舉兩種。

基于信息的羊群行為（information－basedherding）。傳統(tǒng)的金融理論大多隱含完全信息的假設(shè)，但事實上，即使在信息傳播高度發(fā)達的現(xiàn)代社會，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對其他投資者的投資行為的判斷來進行決策。這樣就形成了羊群行為。我國證券市場中存在的大量的“跟風”、“跟莊”的投資行為就是典型的羊群行為。

基于名譽與基于報酬的羊群行為（repu-tational－basedandcompensation－basedherding）。這種現(xiàn)象在基金經(jīng)理中相當普遍。它的基本理論是：由于雇主不了解基金經(jīng)理的能力，同時基金經(jīng)理也不了解自己的投資能力，為了避免因投資失誤而出現(xiàn)的名譽風險，基金經(jīng)理有模仿其他基金經(jīng)理投資行為的動機。如果許多基金經(jīng)理都采取同樣的行動，羊群行為就發(fā)生了。同時，基金經(jīng)理采取模仿行為不僅是關(guān)系到名譽問題，而且還關(guān)系到報酬問題。在股票市場中，許多證券投資基金對基金經(jīng)理的報酬是建立在相互業(yè)績比較的基礎(chǔ)上。如果某一證券投資基金的表現(xiàn)比同業(yè)出色，那么基金經(jīng)理將獲得額外的報酬，否則將受到懲罰。如果基金經(jīng)理是風險厭惡者，那么他們之間就有采取相互模仿的傾向。因為只有采取模仿，才可能保證你的基金業(yè)績同被模仿者的業(yè)績相同，這樣才可能避免受到懲罰。如果市場中有許多的基金經(jīng)理都采取模仿行為，那么羊群行為就形成了。

根據(jù)上述論述，不論是個人投資者還是機構(gòu)投資者，羊群行為在股票市場中是廣泛存在的。在我國的股票市場上，羊群行為也是廣泛存在的。限于篇幅，在此不展開敘述。

由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進行套利交易。相反策略就是針對羊群行為而制定的一種積極的投資策略。

反應(yīng)過度、反應(yīng)不足與行為金融學投資策略

反應(yīng)過度（overreaction）和反應(yīng)不足（un-derreaction）是投資者對市場信息反應(yīng)的兩種情況。

投資者在投資決策過程中，常常采用試探法（heuristics），即一種以常識為基礎(chǔ)，用試錯法而不用詳細理論的推理方法。在日常生活中，試探法經(jīng)常被采用而且十分有效。比如，去兩千公里以外的地方，坐飛機比火車快；去折扣店買東西便宜一些等等。在這些情況下，我們不用經(jīng)過論證才作決定，就知道結(jié)果是正確的。但是當涉及與統(tǒng)計有關(guān)的投資行為時，大量的行為學研究發(fā)現(xiàn)，人并不是良好的直覺統(tǒng)計處理器（intuitivestatisticalpro-cessor）。人的心理狀況會扭曲推理過程，導(dǎo)致犯下不應(yīng)該的投資錯誤。行為金融學的理論表明，試探法的錯誤形態(tài)有四種，分別是記憶的有效性（availability）、事件的典型性（repre-sentativeness）、拋錨性（anchoring）和事后諸葛亮式的偏見（hindsightbias）。其中，事件的典型性將導(dǎo)致反應(yīng)過度，而拋錨性將引起反應(yīng)不足。

事件的典型性與反應(yīng)過度事件的典型性是指人們通常將事情快速的分類處理。人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實質(zhì)內(nèi)容大相徑庭的東西歸為一類。當事件的典型性幫助人的組織和處理大量的數(shù)據(jù)、資料的時候，就會引起投資者對舊的信息的過度反應(yīng)。

事件的典型性也會導(dǎo)致投資者在股票市場上犯錯誤。例如，某一上市公司總是業(yè)績不佳。投資者就有可能將其歸類于績差上市公司，像大多數(shù)績差公司一樣，這家公司的業(yè)績也將不斷下降。投資者就會對這家上市公司的過去信息反應(yīng)過度，導(dǎo)致投資者會忽視這家公司業(yè)績改善的情況。在反應(yīng)過度的情況下，這家公司的股價就會被低估（underval-ued）。但是，我們并不是說投資者不會改變他們的觀點，如果上市公司的業(yè)績持續(xù)的改善，投資者最終將改變錯誤的觀點。

拋錨性與反應(yīng)不足拋錨性是指人的大腦在解決復(fù)雜問題時往往選擇一個初始參考點，然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對新的、正面的信息反應(yīng)不足。

討價還價（bargaining）是了解拋錨性如何運轉(zhuǎn)的好例子。一個訓(xùn)練有素的汽車推銷員同汽車買家的談判總是從最高價開始的，然后再把價格慢慢地逐步降低。推銷員的目標就是要把買家“錨”在高價上，通過討價還價以較低的價格成交，讓買家覺得這是一個好買賣。

拋錨性常導(dǎo)致股票的錯誤定價。例如，一家公司突然宣布其收益實質(zhì)性的上升，股票市場對這一變化視為某種偶然的情況，而對此反應(yīng)不足。盡管這家公司在賺更多的錢，但它的股價并沒有上漲，因為投資者認為收益的變化是暫時的。實際上，投資者對這家公司的潛在盈利能力的看法“拋錨”了，因為投資者對新的、正面的信息反應(yīng)不足。

盡管投資者對一家上市公司的觀點可能會“拋錨”，但這并意味著投資者的觀點不會變。同事件的典型性一樣，拋錨性也會隨著時間的延長而修正。

行為金融學的投資策略行為金融學的目的就是要發(fā)現(xiàn)股票市場中投資者對新信息的過度反應(yīng)或者不足反應(yīng)的情況，反應(yīng)過度和反應(yīng)不足都將導(dǎo)致股票價格的錯誤定價。因此，行為金融學投資策略的目標就是在大多數(shù)投資者認識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后獲利。

中國證券市場中基于行為金融學的投資策略

行為金融學的理論內(nèi)容是宏大的，前述的行為金融學的幾條基本原理只是理論冰山的一角。行為金融學不僅是對傳統(tǒng)金融學理論的革命，也是傳統(tǒng)投資決策范式的挑戰(zhàn)。行為金融學的大師索勒（richardthaler）既是理論家（芝加哥大學商學院的金融學教授），又是實踐者（富勒－索勒資產(chǎn)管理公司的策略家）。他發(fā)起的資產(chǎn)管理公司管理著15億美元資產(chǎn)。他認為他的基金投資策略的理論基礎(chǔ)是：我們利用由于行為偏差引起的系統(tǒng)性心理錯誤，投資者所犯的這些心理錯誤導(dǎo)致市場未來獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價的錯誤定價。因為人類行為模式改變很慢，因而基于行為偏差的過去的市場無效率將很可能持續(xù)下去。在美國證券市場上，目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實踐著行為金融學的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25％的良好投資業(yè)績。

我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——歷史短、不規(guī)范。傳統(tǒng)金融學的實證研究表明：中國證券市場是無效率的。不規(guī)范的市場必然和無效率聯(lián)系在一起。在無效率的市場上，基于傳統(tǒng)的金融學投資理論的基金投資策略將很難成功。因為滿足發(fā)達證券市場的投資理論的一些前提條件在中國是并不存在的。如果在中國證券市場中，采取傳統(tǒng)投資理論指導(dǎo)的消極投資策略，那么基金的業(yè)績表現(xiàn)必然落后于大盤。值得注意的是，在我國的證券投資基金中，一些采取積極投資策略的基金也并未取得優(yōu)于大盤的業(yè)績。究其原因，一方面在于證券投資基金過于注重成長投資，導(dǎo)致選股不當和過于重倉某幾只股票外，另一方面在于沒有吸取行為金融學的原理，進行必要的價值投資。因此，結(jié)合行為金融學的理論，考察中國證券市場的投資者行為特點，制定科學的投資策略，是中國的投資者，特別是中國的證券投資基金面臨的一大課題。

———對政策的反應(yīng)與行為投資策略中國的股票市場素有“政策市”之稱�？疾熘袊�證券市場的歷史走勢，我們會發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。政策常常左右著中國證券市場的走勢。因而，一方面它給市場的“先知先覺者”帶來了巨大的收益，另一方面也使“后知后覺者”承擔了巨大的風險。政策變化成為中國證券市場的系統(tǒng)性風險的重要來源之一。

不同的投資者對政策的反應(yīng)是不一的。機構(gòu)投資者由于具有較強的研究力量，往往對政策的把握有一定的預(yù)見性。而普通個人投資者由于信息的不完全，往往對政策信息表現(xiàn)出過度反應(yīng)。針對普通個人投資者的行為反應(yīng)模式，投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略，進行積極的波段操作。

———ST現(xiàn)象與行為投資策略ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。對于特別處理這樣的“壞消息”，ST股票的價格應(yīng)該下跌，而不是上漲。這顯然是違背了有效市場假說的情況。然而，從行為金融學的理論來看，這種現(xiàn)象是有道理的。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，ST公司也成為了潛在的并購目標，將伴隨著大量的現(xiàn)金注資、資產(chǎn)重組、政府保護等活動。這些努力表明，ST公司的有關(guān)各方在設(shè)法拯救這家公司�？紤]到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。這樣，ST現(xiàn)象就很好理解了。

行為金融學論文范文第4篇

所謂的行為金融學指的是在金融學中融入心理學的行為科學理論,通過個體行為以及這種行為內(nèi)在的心理動因,對金融市場的發(fā)展趨勢進行預(yù)測、研究和解釋。對金融市場中市場主體出現(xiàn)的反常和偏差行為進行分析,并且探尋在不同的環(huán)境下不同的市場主體表現(xiàn)出的決策行為特征和經(jīng)營理念的不同,從而對市場運行的狀況和市場主體的實際決策行為進行正確的描述,并建立相應(yīng)的描述性模型。對于商業(yè)銀行公司治理問題的研究而言,行為金融學為其提供了全新的視角。首先,行為金融學打破了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于人的行為的假設(shè)。在傳統(tǒng)的金融理論中,認為人是基于相機抉擇、效用最大化、回避風險、理性預(yù)期的基礎(chǔ)上來做出決策的。然而通過心理學的分析發(fā)現(xiàn)事實并非如此。在投資過程中會出現(xiàn)一些其他因素,人們總是對自己的判斷過分自信,通過自己的主觀判斷來預(yù)測投資決策的結(jié)果,從而主導(dǎo)自己的投資行為。行為心理學特別指出這是一種系統(tǒng)性的偏離理性決策的行為,不能夠通過統(tǒng)計平均而進行消除。其次,行為金融學打破了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于有效的市場競爭的假設(shè)。在傳統(tǒng)金融理論中,非理性投資者總是為理性的投資者創(chuàng)造套利機會,通過市場競爭,只有理性投資者能夠幸存。然而事實上市場上常常出現(xiàn)大量的反常現(xiàn)象,通過市場競爭幸存下來的并非全是理性投資者。行為金融學對商業(yè)銀行公司治理的最大啟發(fā)就是:不應(yīng)該將人的行為視為一種假設(shè)而予以排斥,而是應(yīng)該在理論分析中進行行為分析,不僅研究從理論層面上應(yīng)該發(fā)生什么,還應(yīng)該研究實際情況中發(fā)生了什么,只有這樣才能對決策者的投資決策進行正確的指導(dǎo)。

二、標準金融投資分析與行為金融的對比

證券市場效率和投資者心理到問題上,標準金融認為投資者是理性的,由投資者的理性而推導(dǎo)出市場和價格的理性。但是行為金融學沒有將投資者視為理性人,投資者存在認知偏差和情緒,難以做到效用最大化和理性預(yù)期,這種非理性的行為也會造成資產(chǎn)價格的偏離和市場的非有效性。兩者的差異在以下幾個方面有所表現(xiàn):1.在進行信息處理時,標準金融學認為投資者能夠?qū)�統(tǒng)計工具進行恰當和正確的使用,行為金融學卻認為交易者在進行數(shù)據(jù)處理時依賴于啟發(fā)式處理模式,也就是過分相信過去的經(jīng)驗法則,從而影響了其理性的判斷。投資者所形成的預(yù)期帶有各種偏差,因此其經(jīng)驗法則也并不完善。2.最終的決策會受到?jīng)Q策問題形勢的影響,標準金融認為投資者的決策不會因為形式的不同而受到干擾,金融將投資者視為理性人,認為投資者能夠?qū)Ω鞣N不同的形式進行洞察,對事物的本質(zhì)進行掌握,從而進行理性的判斷和決策。然而行為金融學卻認為決策問題的構(gòu)造會影響交易者對收益和風險的理解,這是由于投資者必須依賴于問題的形式來進行決策。也就是說標準金融學認為投資者的投資決策行為是絕對獨立的,而形容金融學卻認為實際上投資者的決策是相對依賴的。3.標準金融學認定市場的有效性,也就是即使市場上存在少量的非理性人,也不會對市場的有效性造成影響證券的價格與價值,不會發(fā)生過大的偏離。行為金融學則認為市場價格會受到相對依賴和啟發(fā)式偏差的影響,從而脫離基本價值,造成市場失去其有效性。

三、行為金融學對我國證券投資的影響

1.行為金融學的“過度自信”對證券投資的啟示。回金融學認為,投資者在決策的過程中往往過于自信,對自己的決策力和判斷力過于高估,從而不能很好的判斷客觀情況的變化,容易造成決策的失誤。過分的自信對投資者的影響主要體現(xiàn)在兩個方面。第一,在處理信息時如果過于自信,就會對自己收集到的信息過分相信,也就是形成噪聲交易,對于真正能夠反映實際情況的信息卻視而不見。例如投資者過分相信收集到的錯誤信息,忽視了公司的會計報表。第二,由于過度自信,投資者在對信息進行處理時往往會自動過濾不利于自己自信心的信息,過分夸大能夠增強自己自信心的信息。2.因為金融學的“回避損失”對證券投資的啟示。在經(jīng)濟活動中,人們遵循趨利避害的原則,也就是先回避風險、避免損失,再想辦法取得收益。然而在行為金融學的研究中卻發(fā)現(xiàn),在進行投資時人們的內(nèi)心并不能正確的權(quán)衡利害,也就是先產(chǎn)生回避損失的意識。在進行證券投資時人們往往考慮當產(chǎn)生風險時,哪只股票到損失比較小,然后再考慮收益問題。3.行為金融學的“從眾與時尚心里”對證券投資的啟示。行為金融學認為人普遍具有盲從心理,其典型的表現(xiàn)就是追求時尚。人群之間的相互影響會極大地改變?nèi)说钠��?這種心理在金融投資領(lǐng)域同樣有所體現(xiàn)。投資者會表現(xiàn)出一些從眾心理和行為,也就是所謂的股市中的“羊群行為”。由于一些投資策略,單個投資者會受到其他投資者的影響,從而做出一些非理性的行為,與其他人采取相同的投資策略。與此相反,單個投資者如果發(fā)現(xiàn)其他投資者并不采取自己相同的投資策略時,可能就會對自己的投資策略產(chǎn)生動搖。這種情況會導(dǎo)致證券投資市場上的投資策略的趨同,在熊市或牛市中這種現(xiàn)象表現(xiàn)得更為明顯。4.行為金融學的“推卸責任與減少后悔”對證券投資的啟示。人們在進行投資決策的過程中,更愿意選擇能夠減少后悔的方案。如果出現(xiàn)投資失誤,投資者難免會產(chǎn)生后悔心理,為了避免產(chǎn)生后悔心理,投資者往往傾向于選擇能夠減少后悔心情的方案,這種投資心理也會影響到投資者的具體決策。5.行為金融學的“錨定現(xiàn)象”對證券投資的啟示。心理學上的“錨定現(xiàn)象”指的是數(shù)量評估的過程中,問題表述方式經(jīng)常會影響到評估值。特別是一些金融產(chǎn)品本身就具有模糊的內(nèi)在價值,這種“錨定現(xiàn)象”就會對人們產(chǎn)生更大的影響。人們并不知道每個股票指數(shù)到底代表著多少,只是受到“錨定心理”的影響。特別是如果缺少一個準確的信息,人們更傾向于以類似的產(chǎn)品和以往的價格作為參照物來對當前的價格進行確定。我國的股票市場與政策的聯(lián)系非常緊密,在證券投資中,每個投資者都會對政策產(chǎn)生不同的反應(yīng)。因為信息不完全,普通的個人投資者對政策往往做出過度的反應(yīng)。機構(gòu)投資者則可以提高預(yù)見性,進行反向投資。在證券市場中羊群行為非常普遍,造成了市場預(yù)測的系統(tǒng)偏差。

行為金融學論文范文第5篇

關(guān)鍵詞：行為金融學；金融物理學；實驗經(jīng)濟學；鞅論；流形

自從戈森定律的興起，再加上英國的杰文斯、奧地利門格爾和瑞士的瓦爾拉斯在19世紀70年代掀起“邊際革命”以來，經(jīng)濟學基礎(chǔ)理論便發(fā)生了第二次飛躍。經(jīng)濟學基礎(chǔ)理論第一次飛躍是由傳統(tǒng)的勞動價值論轉(zhuǎn)到基數(shù)效用價值論的飛躍，第二次飛躍是基數(shù)效用論朝著序數(shù)效用論的轉(zhuǎn)換。而序數(shù)效用論之萌發(fā)也即是人類開始重視心理效用在經(jīng)濟生活中的體現(xiàn)。

20世紀80年代以來，行為經(jīng)濟學的發(fā)展如火如荼。行為經(jīng)濟學的興起與蓬勃發(fā)展標志著學者對經(jīng)濟生活中的心理效應(yīng)的認識的深化和發(fā)展。與此同時，作為行為經(jīng)濟學主要的、成功的運用來看，行為金融學在對主流金融學(又稱標準金融學)的批判與質(zhì)疑中成長壯大，在股票市場實踐中顯示了強大的力量。行為金融理論認為，證券的市場價格并不只由證券自身包含的一些內(nèi)在因素所決定，而且還在很大程度上受到各參與主體行為的影響,即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。行為金融學的蓬勃發(fā)展離不開心理學分析所起的作用。行為金融學融匯了心理學基本原理，其主要表現(xiàn)在信仰（過度自信、樂觀主義和如意算盤、代表性、保守主義、確認偏誤、定位、記憶偏誤）以及偏好(展望理論、模糊規(guī)避)在行為金融學的應(yīng)用。從而，行為金融理論包含兩個關(guān)鍵要素：（1）部分投資者由非理性或非標準偏好驅(qū)使而做出非理；（2）具有標準偏好的理性投資者無法通過套利活動糾正非理性投資者造成的資產(chǎn)價格偏差。這意味著非理性預(yù)期可以長期、實質(zhì)性地影響金融資產(chǎn)的價格。

從20世紀90年代至今，行為金融學在理論和實證方面的研究都取得了重大進展，從而逐漸為經(jīng)濟學的主流所接受。自誕生起就被奉為經(jīng)典的現(xiàn)代金融理論受到的挑戰(zhàn)一直未停過，主要是行為金融學對其理論前提“理性人假設(shè)”、“有效市場假說”的挑戰(zhàn)甚為激烈。在對傳統(tǒng)主流經(jīng)濟（金融）學的批判中，一大批行為經(jīng)濟（金融）學家成長起來，并獲得了世人的承認。主流金融學的不足主要表現(xiàn)在：主流金融資產(chǎn)定價理論在實踐和解釋金融市場“異象”中遇到了巨大困難。主流金融學--資產(chǎn)定價理論主要包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、股票資產(chǎn)定價模型理論及套利定價理論。主流金融學中的資產(chǎn)定價理論是以有效市場假說為隱含前提，建立在數(shù)理模型和一系列假設(shè)基礎(chǔ)之上，不能較好地說明實際投資過程，作為投資決策的依據(jù)在實踐中也存在較大的不足。而行為金融理論對作為主流金融學理論基石的有效市場假說進行了有力的批駁與質(zhì)疑。

黃樹青在《行為金融學與數(shù)理金融學論爭》一文中，提到DeBondt和Thaler(1985)、Statman(1995)、Berstein(1996)、以及Shiller(2000)等行為金融學家在不遺余力地為行為金融學吶喊。而行為金融學與數(shù)理金融學爭論的起點是1973年——1974年紐約城市電力公司取消紅利支付導(dǎo)致中小股東揚言采取暴力行動；其爭論的核心是市場有效性---過度反應(yīng)和滯后反應(yīng)；其爭論的新發(fā)展主要表現(xiàn)在：行為資產(chǎn)定價模型與資本資產(chǎn)定價模型的對立；行為金融組合理論與馬柯維茲資產(chǎn)組合理論的對立；如何看待泡沫與風險補償?shù)膶α⒌�。而劉志陽在《國外行為金融理論述評》（載于《經(jīng)濟學動態(tài)》2002年第3期，頁碼：71——75）一文中，首先指出了EMH理論形成過程中，奧斯本和法瑪?shù)呢暙I最大。奧斯本提出隨機游走，法瑪在這基礎(chǔ)上提出了有效市場假說。接著指出了行為金融理論的發(fā)展歷史可以概括為以下階段：（1）早期階段（2）心理學行為金融階段（3）金融學行為階段。并認為行為金融理論的理論基礎(chǔ)是：（1）期望理論；（2）行為組合理論。同時，指出了投資行為模型應(yīng)分類為：（1）BSV模型；（2）DHS模型；（3）HS模型；（4）羊群效應(yīng)。最后提出了行為金融實證檢驗：（1）小公司效應(yīng)；（2）反向投資策略；（3）動態(tài)交易策略；（3）成本平均策略和時間分散化策略。而與此同時，學者衛(wèi)瓏在《關(guān)于中國資本市場問題的研究綜述》（載于《經(jīng)濟學動態(tài)》2002年第3期）一文中總結(jié)了國內(nèi)著名專家學者們諸如樊綱、吳曉求、梁定邦、吳敬璉以及厲以寧等人對中國資本市場（包括股票市場）的看法以及他們對其主要問題的研究。但在這一文中，沒有絲毫跡象表明這些專家學者們運用行為金融學等基礎(chǔ)理論對中國股票市場進行研究，而是總結(jié)了這些專家在這方面的定性分析。從中可以保守地推出：至少在中國著名的學者圈子里，引用比較前沿的數(shù)量方法來研究中國股票市場的數(shù)目不容樂觀。換言之，我們還是將國外金融學前沿理論基本處于引入的初級階段，基本上是對國外的金融學前沿理論做綜述而簡單介紹之，將其運用到中國資本市場（包括股票市場）的分析很少，做綜合分析的就更少。目前，國內(nèi)學者引入金融學前沿方法對中國股票市場研究的主要有：張本祥（《非線性動力學的理論及其應(yīng)用——資本市場非線性分析》；吉林出版社2001年11月第1版）；孫博文（《中國股市波動的混沌吸引子的測定與計算》[J]，哈爾濱理工大學學報，2001，5）；金學偉（《用分形理論看當前股市》）等。

除了上面已經(jīng)提到過的，國外學者運用行為金融學等前沿理論對資本市場（包括股票市場）的研究主要有：Kahneman和Tversky的期望理論；Kahneman和Tversky的遺憾論；Shefrin和Statan的行為資產(chǎn)定價模型和行為金融組合理論；LeRoy和Porter對過度反應(yīng)的研究；Bernard和Thomas對反應(yīng)不足的研究；Tversky和Shafir對分離效應(yīng)的研究；Tversky和Kahneman的可行性試探法的研究等。除此之外，實驗經(jīng)濟學的興起為行為金融學的基礎(chǔ)研究和應(yīng)用研究提供了又一強大武器。實驗經(jīng)濟學對經(jīng)濟人理性假設(shè)提出了強烈的挑戰(zhàn)，使得過去奉為經(jīng)典的“大數(shù)定律”和“大拇指法則”遭受到根本的震撼，從而提出了一個假設(shè)：在不同的測度空間下，原有的經(jīng)濟研究將發(fā)生面目全非的變化。而這一假設(shè)與西方學者們大量引入鞅論、測度論和分形以及流形等理論到股票市場分析當中來是相互呼應(yīng)的。我們知道，在Grassman空間下與在Hausdorff空間下以及Wiener空間下，同一事物采用不同的標量來刻度得出的結(jié)果是不同的，甚至迥然相異。正如在同一反饋函數(shù)，對初值的精度稍有不同或者迭代次數(shù)不同，得出的結(jié)果或許一個是收斂的，一個是混沌的。當然，金融物理學的興起也促進了金融學研究的革命性變化。金融物理學對經(jīng)濟學的另一個基本假設(shè)（信息充分）提出了嚴重的挑戰(zhàn)。關(guān)于對這一假設(shè)的研究很早的時候就有肯尼斯*J*阿羅的經(jīng)典著作《信息經(jīng)濟學》，隨后又有斯蒂格勒等諾貝爾獲得者對二手市場的信息占有的研究；接著到了信息濾波經(jīng)濟理論時代。其主要理論為維納濾波理論和卡爾曼濾波理論。維納濾波理論比較集中地表述在維納——辛欽定理中，其主要是采用偏差反饋方法，用于濾波處理�？�爾曼濾波理論是本世紀60年代初提出來的。1960年和1961年，美籍匈牙利學者卡爾曼和美國學者布希提出了遞推濾波算法，成功地將狀態(tài)變量方法引進濾波理論當中來。目前，對濾波理論在經(jīng)濟學中的拓展做出突出貢獻的學者主要有穆斯和盧卡斯等人。穆斯在弗里德曼持久收入基礎(chǔ)上提出了信息濾波；盧卡斯在繼承魏克塞爾價格理論基礎(chǔ)上，考慮了信息濾波與混淆問題。而搜尋理論實際是濾波理論在現(xiàn)實中的一個具體體現(xiàn)；統(tǒng)計濾波理論是以國民經(jīng)濟核算為基礎(chǔ)的一種濾波理論。而金融物理學引入纖維束等革命性工具對傳統(tǒng)金融學進行改造，也是對原有信息理論分析的一種深化。金融物理學和實驗經(jīng)濟學是推動行為金融學向前發(fā)展的兩個輪子。因為，行為金融學的視角從是行為的角度來考察金融領(lǐng)域的。而分析人類行為，主要從物理的角度和心理的角度來刻畫。而金融物理學正是從物理的角度來考察金融問題的，同時另一方面，實驗經(jīng)濟學主要是從心理學的角度來考察的�？傊�，這些領(lǐng)域的基本原理基本上都能在數(shù)學上找到比較合適的表達方式，從而推進金融學研究和金融學前沿理論在股票市場的運用所采用的一般形式的數(shù)學化。

沿著這些大師們的足跡，我們可以判定：未來的金融實踐活動將越來越超乎一般人的設(shè)想，金融學前沿理論的應(yīng)用將越來越綜合化。考慮到國內(nèi)學者現(xiàn)在的研究趨勢，對于金融學前沿理論在中國股票市場分析中的應(yīng)用，大致可以做如下展望：（1）Shefrin和Statan的行為資產(chǎn)定價模型和行為金融組合理論。采用Shefrin和Statan的行為資產(chǎn)定價模型和行為金融組合理論來分析中國股市投資者的選股優(yōu)化問題；（2）Arrow的風險配置和信息相互關(guān)系模型。采用Arrow的風險配置和信息相互關(guān)系模型來探析中國股票市場的風險和信息之間的非線性相關(guān)性；（3）采用金融物理學中的資金流動態(tài)模型來解剖中國股票市場定價問題；（4）利用遍歷模型和最優(yōu)停時模型來探求中國股票市場的漂移系數(shù)、股票價格優(yōu)化以及股市政策效應(yīng)分析；（5）利用數(shù)學模型、非線性模型和混沌模型以及分形模型考察中國股票市場的復(fù)雜；（6）利用序方法、卡爾夫算子以及微分流形模型探索中國股票市場的局部均衡問題；（7）利用生物學和心理學基本原理來驗證實驗經(jīng)濟學在中國股票市場的分析效果�？傊�，中國學者將金融學前沿理論應(yīng)用到實際經(jīng)濟工作分析當中來還任重而道遠，有待不同學科領(lǐng)域的學者交流合作，去挖掘和探討金融學前沿理論并將之運用到實踐當中來。

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