股權(quán)分置改革論文范文第1篇

【關(guān)鍵詞】股權(quán)分置；風(fēng)險(xiǎn)；成因；防范

股權(quán)分置,也稱股權(quán)的二元結(jié)構(gòu),是我國股票市場特有現(xiàn)象，由于歷史原因，我國股市上有三分之二的股權(quán)不能流通，影響證券市場預(yù)期的穩(wěn)定和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，給資本市場規(guī)范化發(fā)展造成極其深遠(yuǎn)的負(fù)面影響,也是中國證券市場的主要制度缺陷.經(jīng)過理論和實(shí)務(wù)界的多年探索,股權(quán)分置的嚴(yán)重危害不僅為全社會所共識，而且已成為我國證券市場生存和發(fā)展的桎梏。目前，就股權(quán)分置形成的原因、危害及其解決的迫切性，市場上已基本達(dá)成共識，而且也已經(jīng)列入了政府的工作議程，因此現(xiàn)在要做的是集中力量和智慧突破在解決問題的道路上還存在的諸多疑點(diǎn)及障礙。但是，每一次改革都面臨著風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)分置改革亦如此，我們研究這項(xiàng)改革的同時(shí)，不得不對其風(fēng)險(xiǎn)成因及管理進(jìn)行分析。

一.股權(quán)分置的由來及風(fēng)險(xiǎn)成因

我國股市最初的定位是作為“社會主義公有制的有益補(bǔ)充”，這樣的初衷導(dǎo)致其后諸多的制度性缺陷。首先，為了保證國有企業(yè)的公有性質(zhì)和國有資產(chǎn)保值增值,國有企業(yè)上市時(shí),對公開發(fā)行前股東所持有的股份與公開發(fā)行后公眾股東所持股份采取了不同的上市流通政策。同時(shí)為了體現(xiàn)“公平”原則,那些非國有性質(zhì)的上市公司,其公開發(fā)行前股東所持有的股份在上市過程中,也被“暫不安排上市流通”。至此,所謂的股權(quán)分置局面就形成了：不僅國有企業(yè)在股市中占絕對優(yōu)勢，而且，在上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中國家股、法人股等非流通股本占到70％甚至80％以上。大量國有股、法人股不能流通一直是股票市場懸而未決的一大難題,截至2004年底，我國的上市公司總股本為7149億股，其中非流通股份為4543億股，占上市公司總股本的64％，而國有股份在非流通股份中占了74％。非流通股特別是國有股占絕對控股地位的狀況客觀上對市場形成了極大的壓力，由此帶來了一系列負(fù)面效應(yīng)。通過進(jìn)一步的分析,我們可以發(fā)現(xiàn),這種股權(quán)分置帶有嚴(yán)重的政府干預(yù)色彩。由政府這只“看的見的手”而不是由市場這只“看不見”的手造就了占有控股地位的大股東,且他們擁有的國有股和法人股還“暫不流通”，從而將國有企業(yè)的控制地位制度化了。由此可見,股權(quán)分置是我國經(jīng)濟(jì)體制改革下為了順利推行改革而妥協(xié)的產(chǎn)物,在當(dāng)時(shí)有適應(yīng)它的客觀條件,如今由于各種負(fù)面因素的顯現(xiàn)使得其不得不再次進(jìn)行變革。股權(quán)分置改革作為資本市場一項(xiàng)基本制度的改革，本質(zhì)上是推動(dòng)資本市場的機(jī)制轉(zhuǎn)換，重在解決非流通股股東流通權(quán)的取得問題，消除非流通股與流通股的流通制度差異。在宏觀上，股權(quán)分置改革的目標(biāo)是穩(wěn)定市場預(yù)期，完善股票價(jià)格形成基礎(chǔ)，為其他各項(xiàng)改革的深化和市場創(chuàng)新創(chuàng)造有利條件，謀求資本市場的長期穩(wěn)定健康發(fā)展。因此，可以說股權(quán)分置的推行對于我國證券市場的發(fā)展具有深遠(yuǎn)的影響，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)也是相當(dāng)?shù)拿黠@。

二．股權(quán)分置改革面臨的風(fēng)險(xiǎn)

2005年4月29日，中國證監(jiān)會《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，至此，長久以來的只聞打雷不見下雨的局面結(jié)束，國有股改革工作進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，對整個(gè)證券市場而言也是一個(gè)重大利好。但是該通知試圖在沒有完善的市場環(huán)境，市場的自我糾錯(cuò)功能不強(qiáng)、容易受到操控的情況下用市場化的手段來解決非市場因素形成的結(jié)構(gòu)性問題，其中必然面臨諸多的風(fēng)險(xiǎn)，衍生的問題較多，整個(gè)機(jī)制難以形成良性互動(dòng)。

1．國有資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)

非流通股中的國有股，即是由國有資產(chǎn)通過各種方式投資形成的股份,其在整個(gè)股市中占有相當(dāng)大的比重,是國家利益的體現(xiàn)。在股權(quán)分置改革中應(yīng)該考慮到國有資產(chǎn)的保值增值。目前關(guān)于國有股流通定價(jià)有兩個(gè)用得比較多的思路，其中一個(gè)重要的想法就是以凈資產(chǎn)為軸心來確定非流通股的流通價(jià)格，這是因?yàn)閮糍Y產(chǎn)值是國際上公認(rèn)和通用的衡量股票價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)。國有股、法人股等非流通股在上市時(shí)，是以評估后的凈資產(chǎn)值來折價(jià)入股的，凈資產(chǎn)值就是上市公司中的股東權(quán)益。但是，凈資產(chǎn)值是反映企業(yè)過去的靜態(tài)指標(biāo)，而股價(jià)是動(dòng)態(tài)變化的，用一個(gè)靜態(tài)的指標(biāo)來核定一個(gè)變化的過程顯然是不合理的，另外上市公司凈資產(chǎn)與凈資產(chǎn)收益率這些歷史數(shù)據(jù)的真實(shí)性也很難確定，如果公司管理層與利益相關(guān)者達(dá)成某種幕后交易的話，就容易造成國有資產(chǎn)的不明流失，到時(shí)即使進(jìn)行審計(jì)，其過程對大眾而言也是暗箱。另一個(gè)重要的想法就是非流通股以歷史成本或者以流通股認(rèn)購的歷史成本為依據(jù)來確定其上市流通的價(jià)格。這種想法沒有考慮國有股持有期間的合理升值和創(chuàng)業(yè)收益，一廂情愿地站在流通股的角度考慮，顯而易見違背了公平的原則，只會造成國有資產(chǎn)的流失。此外，非流通股上市流通后，很有可能導(dǎo)致國家對上市公司管理的弱化，從這個(gè)方面來看，也有出現(xiàn)對國有資產(chǎn)的流失。

2．中小股東利益受損風(fēng)險(xiǎn)

由于制度和觀念上的問題，當(dāng)前我國證券市場還存在諸多的信息公開和流動(dòng)障礙，投資者特別是中小股東獲取知情權(quán)的自由沒有得到充分保障。非流通股上市流通的定價(jià)程序是股票市場秩序的重要組成部分，如果在發(fā)達(dá)國家,證券商和機(jī)構(gòu)投資者均有嚴(yán)格的自律機(jī)制,而且有完善的法律法規(guī)約束。因此,一般而言,證券機(jī)構(gòu)均有完善的內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制,各種內(nèi)幕交易、操縱市場的違規(guī)行為都受到了很大的節(jié)制。而在我國,由于市場擴(kuò)容速度太快和監(jiān)管手段嚴(yán)重滯后這一矛盾存在,機(jī)構(gòu)投資者無嚴(yán)格的自律機(jī)制,市場環(huán)境自我糾錯(cuò)功能不強(qiáng)且容易人為操控。因此，在信息不透明的情況下，方案設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)、上市公司和表決機(jī)構(gòu)三者之間的博弈格局很可能使他們成為利益共同體，造成“左手做方案，右手行表決”的獨(dú)立性缺失問題。從而影響到其他流通股股東的合法權(quán)益�？梢�，在股權(quán)分置改革中,中小股東實(shí)際是處于明顯的弱勢地位，如果沒有信息公開、環(huán)境公平、規(guī)則公正的條件，中小股東的利益很可能受到較大的損害。3．證券市場風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)中國證監(jiān)會提供的資料，非流通股份總股數(shù)是A股流通總股份數(shù)的兩倍以上。保守估計(jì),如果用市價(jià)辦法讓非流通股進(jìn)入流通領(lǐng)域的話,需要上萬億元的資金,這樣大的資金規(guī)模,給證券市場帶來的沖擊無疑是龐大的。從我國股市的實(shí)際情況來看，資金短缺一直是制約股市發(fā)展的大問題，如2006年由于外傳有多支新股將上市，直接導(dǎo)致6月7日的小股災(zāi)。股權(quán)分置改革將進(jìn)一步加劇資金供求矛盾。根據(jù)中國證券會的要求，期望在年內(nèi)解決股權(quán)分置問題，可見對市場的壓力大。而且非流通股的不流通一直是既有規(guī)則,因而這種規(guī)則的改變必將給市場帶來巨大的影響,從而成為市場中的最大變數(shù),并會在相當(dāng)大的程度上導(dǎo)致市場預(yù)期機(jī)制的紊亂。同時(shí)由于我國的證券市場是一個(gè)發(fā)展初期的市場,還很不成熟,其運(yùn)作機(jī)制和和監(jiān)管制度都不完善，在管理中存在濃厚的行政色彩，現(xiàn)在運(yùn)用市場的手段來解決非市場因素形成的問題，難度很大。因此，在股權(quán)分置改革過程中，如何有效的解決我國證券市場多年遺留下來的不規(guī)范問題，在完善資本市場的資源配置功能的同時(shí)，又能避免證券市場產(chǎn)生不必要的波動(dòng)，防范釀成系統(tǒng)化風(fēng)險(xiǎn)的因素，是擺在我們面前急需解決的一個(gè)重要而緊迫課題。

三．股權(quán)分置改革風(fēng)險(xiǎn)的防范

1．加強(qiáng)國有資產(chǎn)監(jiān)管,合理定價(jià)。

股權(quán)分置改革是一個(gè)大的系統(tǒng)工程，清產(chǎn)核資是這個(gè)工程的重要一環(huán)，其將直接影響到非流通股上市方案出臺。因此對于國有公司的資產(chǎn)應(yīng)該做好監(jiān)管工作，在清查的基礎(chǔ)上選擇適當(dāng)?shù)姆椒▽ι鲜泄�司的資產(chǎn)進(jìn)行全面公正的評估，同時(shí)資產(chǎn)評估又是一項(xiàng)具有很強(qiáng)技術(shù)性的工作，根據(jù)不同資產(chǎn)評估對象，合理選擇資產(chǎn)評估方法是準(zhǔn)確評估資產(chǎn)價(jià)值的重要條件和前提，千萬不能馬虎從事，以免造成國有資產(chǎn)的流失；在做好資產(chǎn)評估的基礎(chǔ)上，對于國有非流通股的流通定價(jià)確定的過程應(yīng)建立信息公開制度，打破各種阻礙信息公開和流動(dòng)的障礙，保障投資者知情權(quán)的自由。必須對涉及股權(quán)分置改革的所有相關(guān)資料進(jìn)行公開，包括上市公司股票的每股凈資產(chǎn)、凈收益、流通股數(shù)量、非流通股數(shù)量等，做到使定價(jià)程序公開化，將股權(quán)分置改革方案的形成、上報(bào)、審批、公布、實(shí)施等程序公諸于眾，以利于廣大中小股民對價(jià)格做出正確的判斷。當(dāng)然在流通價(jià)格形成過程中，也不能僅僅考慮某一方面主體的利益，既不能否定非流通股做為創(chuàng)業(yè)資本的合理溢價(jià)，僅以上市公司資產(chǎn)折價(jià)的歷史成本和流通股股東認(rèn)購股份的歷史成本作為依據(jù)定價(jià)，也不能夸大A股含權(quán)的程度，導(dǎo)致過多的從流通股的角度考慮。

2．建立有效的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制

由于我國的證券市場起步較晚，發(fā)展速度又相對較快，導(dǎo)致證券市場監(jiān)管體系不健全、不完善，這對股權(quán)分置改革中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)的管理極為不利。主要表現(xiàn)在：一是股權(quán)分置改革的主推手——中國證監(jiān)會及其所屬的證監(jiān)局的力量比較薄弱，要在短時(shí)間內(nèi)解一個(gè)這么大的改革，其難度可想而知。二是由于財(cái)政、稅務(wù)、工商管理、審計(jì)部門往往各自為政，配合較少，地方主義，小圈子盛行，使得各部門未形成強(qiáng)大、嚴(yán)密的監(jiān)督網(wǎng)絡(luò)。因此，有必要建立一個(gè)有效的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制：一是國家應(yīng)加大對證券主管部門的投入，包括人員的增加，現(xiàn)代化的設(shè)備的增加等，使得的軟硬件配備跟得上改革的需要；二是證券主管部門應(yīng)加大對上市公司及證券公司業(yè)務(wù)經(jīng)營合規(guī)性的日常監(jiān)管力度，防微杜漸，指出上市公司在信息披露、財(cái)務(wù)運(yùn)作上的問題，對于證券公司存在的風(fēng)險(xiǎn)問題也應(yīng)及時(shí)指出并責(zé)令其糾正，對于問題較多的公司，除了責(zé)令改正之外，還要追究法人代表及負(fù)責(zé)人的責(zé)任，三是財(cái)稅、工商、審計(jì)應(yīng)加強(qiáng)協(xié)同合作，互相支持工作，形成一道防范改革中可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)密防線。

3．加強(qiáng)證券市場的行業(yè)自律

風(fēng)險(xiǎn)的防范除了建立有效的機(jī)制、加強(qiáng)對國有資產(chǎn)的監(jiān)管的同時(shí)，還必須加強(qiáng)對證券從業(yè)者的行業(yè)自律，加大對風(fēng)險(xiǎn)控制的宣傳。具體可以從以下兩個(gè)方面努力：一是要重建股市信用秩序。信用是市場正常運(yùn)轉(zhuǎn)的保證，我國證券市場走到現(xiàn)在，可以說信用已普遍缺失，這也暴露了我國股市的制度缺陷，雖然我們是一個(gè)新興的市場，可這不成為的理由，新興的市場并不就一定是造假者的天堂，也應(yīng)該遵循股市的基本規(guī)律。加強(qiáng)對上市公司、證券從業(yè)者的教育引導(dǎo)，讓其看到不遵守游戲規(guī)則的后果，從而在操作中嚴(yán)格自律。二是證券公司及上市公司要強(qiáng)化防范風(fēng)險(xiǎn)的意識，嚴(yán)格實(shí)行穩(wěn)健經(jīng)營。公司領(lǐng)導(dǎo)層要有防范風(fēng)險(xiǎn)的意識，切實(shí)做到規(guī)范經(jīng)營，企業(yè)內(nèi)部也要健全各項(xiàng)經(jīng)營管理和財(cái)務(wù)管理等內(nèi)部控制制度，特別是加強(qiáng)對重要崗位的制約和監(jiān)督，不能存在任何監(jiān)督的真空地帶；同時(shí)要提高公司員工的職業(yè)能力，增強(qiáng)證券法律觀念，在企業(yè)內(nèi)部也形成一個(gè)良好的互相監(jiān)督、互相提高的環(huán)境。

【參考文獻(xiàn)】

【1】周長春.戴志敏,證券公司風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系的建立〔J〕.生產(chǎn)力研究,2004,(6)

【2】肖國元.解決股權(quán)分置問題的基本思路〔J〕.股市動(dòng)態(tài)分析,2004,(40)

股權(quán)分置改革論文范文第2篇

摘要：文章作者從一個(gè)經(jīng)典的動(dòng)態(tài)不完全信息信號博弈模型的視角分析當(dāng)前中國股票市場解禁的非流通股股東與現(xiàn)存普通流通股東的博弈行為，結(jié)果表明：當(dāng)前針對大小非減持的信息披露機(jī)制有其積極意義；同時(shí)我國股票市場會發(fā)生一些重大變化，特別是價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能將逐步增強(qiáng)。在股權(quán)分置改革的后續(xù)階段，中國市場上投資主體的博弈對象已經(jīng)逐步由機(jī)構(gòu)投資者與散戶的對抗，轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕�是解禁的非流通股股東和流通股股東的博弈，價(jià)值估值體系正在逐步形成，資本市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能逐步增強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：大小非，分離均衡，不完全信息，動(dòng)態(tài)博弈，全流通，并購重組，資本市場

一、研究背景

大小非的逐步解禁對我國的資本市場有著怎樣的影響，業(yè)界和學(xué)術(shù)界眾說紛紜。安信證券（2008）認(rèn)為減持對市場的影響更有可能是通過"擠出效應(yīng)"來體現(xiàn)的，減持對市場更多的是一種"心理效應(yīng)"，減持規(guī)模的積累令投資者形成一種心理上的擔(dān)憂。

從長期看，陳曉升（2008）認(rèn)為應(yīng)該對大小非進(jìn)行客觀認(rèn)識和估計(jì)，在享受了股改紅利之后同樣不應(yīng)忽視股改的"下半場"大小非本身也是市場的一部分，有自身的話語權(quán)。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的套利進(jìn)行了分析，本文正是基于這種套利觀點(diǎn)，進(jìn)而通過博弈論討論這種行為為后市場帶來的主要的變化：市場分化將逐步加速，出現(xiàn)一批業(yè)績優(yōu)良有較好發(fā)展前景的藍(lán)籌股和大量的廉價(jià)的"仙股"分化并存的現(xiàn)象。

二、非流通股股東與現(xiàn)存流通股股東的博弈模型

（一）模型的假定與說明

將A股的上市公司分為優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司兩類，其中具備以下兩條件的為優(yōu)質(zhì)公司：（1）遵循產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間無套利的定價(jià)。（2）在所屬行業(yè)中占有重要地位、業(yè)績優(yōu)良、紅利優(yōu)厚、有良好發(fā)展前景的公司。否則，為劣質(zhì)公司。

經(jīng)典的公司金融理論指出，大股東在二級市場的交易行為就會透露出關(guān)于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對基于此理論建立的模型進(jìn)行了下述假定：首先，假設(shè)非流通股股東擁有信息優(yōu)勢，對于公司股價(jià)是否合理、公司是否優(yōu)質(zhì)具有較多的信息。而市場流通股東較少地知道公司的真實(shí)經(jīng)營信息，不能簡單地觀察出公司的優(yōu)劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關(guān)公司的信息。這種情況極大地增加了現(xiàn)存流通股東預(yù)期的不確定性，進(jìn)而形成市場的恐慌和低效率。其次，按照初步測算的2008年6月中旬A股加權(quán)平均動(dòng)態(tài)市盈率20多倍左右來看，優(yōu)質(zhì)公司的大小非解禁對市場的沖擊理論上來說是有限的，優(yōu)質(zhì)公司的大小非減持并不存在明顯的套利機(jī)會，這個(gè)階段的錯(cuò)誤定價(jià)反而可能帶來投資的機(jī)會以及并購的機(jī)會等。而劣質(zhì)公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質(zhì)公司的大小非減持會顯著傷害到現(xiàn)存流通股東的利益，打擊市場信心。再次，模型中假設(shè)非流通股股東先行動(dòng)，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動(dòng)。

（二）模型的建立

對于"大小非"減持與否，以及現(xiàn)存流通股東繼續(xù)持有股票還是離場，基于一個(gè)經(jīng)典的動(dòng)態(tài)不完全信息模型。面對優(yōu)質(zhì)上市公司和劣質(zhì)上市公司，讓自然先行動(dòng)，選擇公司的類型，給定公司是否優(yōu)質(zhì)的先驗(yàn)概率均為0.5，即流通股東在初始狀態(tài)下認(rèn)為公司優(yōu)劣的概率均為50%。接著是擁有信息優(yōu)勢的大小非優(yōu)先行動(dòng)，選擇減持還是不減持，現(xiàn)存流通股東在觀察到大小非的行動(dòng)后再行動(dòng)，選擇離場還是不離場�，F(xiàn)存流通股東只能觀察到大小非是否減持，而不能知道公司準(zhǔn)確的狀況（類型），即不知道公司股價(jià)是否合理，是否有優(yōu)質(zhì)。因而流通股東只能根據(jù)大小非是否減持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，來選擇他們的策略和行動(dòng)。

圖1中，虛線連接的兩個(gè)決策結(jié)屬于同一個(gè)信息集，表示流通股東不知自己處在那一個(gè)決策結(jié)，因?yàn)榱魍ü蓶|不能直接觀察出公司的類型（優(yōu)或劣），只能在觀察到公司的大小非的行動(dòng)后，在原有信念的基礎(chǔ)上推斷公司屬于何種類型（優(yōu)或劣）的后驗(yàn)概率。

大小非的行動(dòng)空間是：{減持，不減持}，現(xiàn)存流通股東的行動(dòng)空間是：{拋售離場，持有不離場}，p表示在觀察到大小非的減持行動(dòng)后，現(xiàn)存流通股東認(rèn)為該上市公司是劣質(zhì)的后驗(yàn)概率；Q表示在觀察到大小非的不減持行動(dòng)后，現(xiàn)存流通股東認(rèn)為該上市公司是劣質(zhì)的后驗(yàn)概率，即修正后的信念。在這里為排除掉其他的一些擾動(dòng)的因素的影響，所定義的大小非的減持指的是有一定規(guī)模的減持。相應(yīng)的，1-p即表示在觀察到大小非的減持行動(dòng)后，現(xiàn)存流通股東認(rèn)為該上市公司是優(yōu)質(zhì)的后驗(yàn)概率；1-q表示在觀察到大小非的不減持行動(dòng)后，現(xiàn)存流通股東認(rèn)為該上市公司是優(yōu)質(zhì)的后驗(yàn)概率。

對參與者支付的假定是：圖中每一組參與人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者為流通股東的支付。由于對公司不看好劣質(zhì)公司的大小非選擇減持比不減持要多B單位的效用（出于上市供給等方面的限制，劣質(zhì)公司被價(jià)值低估的可能性很�。�，而相反優(yōu)質(zhì)公司的大小非選擇不減持比減持多B單位的效用。無論優(yōu)質(zhì)還是劣質(zhì)的大小非都不希望看到現(xiàn)存流通股東拋售股票離場，這樣，在流通股東不離場時(shí)，大小非股東的效用要比在流通股東離場時(shí)多D單位的效用。對于劣質(zhì)的公司，現(xiàn)存流通股東選擇離場得1單位收益，不離場得－1單位收益；相反，對優(yōu)質(zhì)公司則不離場得1單位收益，離場得0單位效用。該數(shù)字反應(yīng)的是相對意義上的關(guān)系，詳見圖1。

若劣質(zhì)公司的大小非減持的信息沒有有效地被市場消化，造成現(xiàn)存流通股東繼續(xù)持有，則大小非因此獲得的收益為B+D，而流通股東獲得－1的收益。相比之下大小非和現(xiàn)存流通股東均選擇減持下大小非所損失的收益D（相對B+D來說），而大小非所傾向于選擇減持所得的效用為B。

（三）動(dòng)態(tài)貝葉斯均衡分析

根據(jù)以上建立的動(dòng)態(tài)不完全信息博弈模型，可以得到兩種不同的精煉貝葉斯均衡，一個(gè)分離均衡和一個(gè)混同均衡。如下

1、當(dāng)B>D時(shí)，得到分離均衡為

"大小非"的策略是，劣質(zhì)公司的選擇減持。優(yōu)質(zhì)公司的選擇不減持。流通股東的策略是，在觀察到減持行動(dòng)后，則選擇拋售該公司股票，并修正對該公司的信念，即認(rèn)為該公司為劣質(zhì)公司的概率從先前p=0.5調(diào)整到p=1；另一方面，流通股東沒有觀察到減持行為時(shí)，則繼續(xù)持有公司股票，也相反的修正先驗(yàn)概率從q=0.5到q=0，即認(rèn)為被觀察公司劣質(zhì)的概率是零。

2、當(dāng)B<D時(shí)，得到混同均衡

"大小非"的策略是，劣質(zhì)公司的選擇不減持，優(yōu)質(zhì)公司的也選擇不減持。流通股東的策略是，在觀察到減持行動(dòng)后，則選擇拋售該公司股票；另一方面，在沒有觀察到減持行動(dòng)時(shí)，則繼續(xù)持有公司股票。修正后的概率為p>1／3而q=0.5，是在以上劣質(zhì)公司隱藏信息均衡下產(chǎn)生的結(jié)果。在此種情況下，不能有效地通過觀察兩類公司的行動(dòng)來對其類型給出很明確的判斷，優(yōu)劣質(zhì)的公司都會擔(dān)心減持行動(dòng)所傳遞的信息對自己的效用產(chǎn)生不利影響，均選擇不減持。

綜上，在分離均衡情況下通過大小非和現(xiàn)存流通股東的行動(dòng)，來使得對不同公司區(qū)別定價(jià)，發(fā)揮資本市場的定價(jià)功能。顯然，分離均衡才能增進(jìn)市場效率，才能體現(xiàn)三公原則，才是帕累托最優(yōu)的。

三、分離均衡的說明

為進(jìn)一步分析市場中B和D的大小，對不同情況下非流通股東的收益進(jìn)一步進(jìn)行了細(xì)化，由于制衡分離均衡和混同均衡的條件僅與非流通股股東在不同條件下的收益有關(guān)，因此，在下述的博弈模型中，僅列出了非流通股股東的收益，而忽略了流通股股東在對非流通股股東行為進(jìn)行判斷后所得到的不同的收益。

圖2：非流通股股東的收益

其中a表示非流通股股東的減持比例，即非流通股東減持的份額占非流通股東所持股份的比例。而P1即為非流通股股東選擇減持時(shí)的價(jià)格，不失一般性，將P2設(shè)為日后某一時(shí)刻的股票價(jià)格，其主要目的是用于與當(dāng)前的股票價(jià)格進(jìn)行比較。對于減持的非流通股股東來說所獲的總收益由兩部分構(gòu)成，一部分來自以價(jià)格P1減持所獲得效用，另一部分為繼續(xù)持有的部分所帶來的效用。其中卸表示流通股股東的離場對股價(jià)的影響，一般來說，流通股股東的撤離會引起股價(jià)走弱，因此p應(yīng)該略大于0。較為極端的情況，即當(dāng)流通股股東為價(jià)格接受者時(shí)，卸應(yīng)等于0。對于不減持的非流通股股東來說，其總收益即為繼續(xù)持有的股票價(jià)格，或者可以認(rèn)為在未來某個(gè)時(shí)刻減持的價(jià)格p2，但是面對流通股股東離場的情況下，不減持的流通股股東收益要同樣減少p的部分。

結(jié)合上述的模型假設(shè)不難得出，大小非減持與否所帶來的B單位的效用應(yīng)該滿足：

無論優(yōu)質(zhì)還是劣質(zhì)的大小非都不希望看到現(xiàn)存流通股東拋售股票離場，這樣，在流通股東不離場時(shí)，大小非股東的效用要比在流通股東離場時(shí)多D單位的效用。類似的，D單位的效用應(yīng)該滿足：

在優(yōu)質(zhì)公司的條件，滿足B>D，若p略大于0時(shí)，即

在極端的情況下，若卸等于0時(shí)，條件即為p2-p1>0。

在劣質(zhì)公司的條件下，滿足B>D，若p略大于0時(shí)，即在極端的情況下，若卸等于0時(shí)，條件即為p1-p2>0。

考察兩條件成立的可能性，對于表示非流通股股東的減持比例的a來說，a滿足0<a<1，兩個(gè)不等式右邊的（1-a）/a都是正數(shù)，而根據(jù)我們對于優(yōu)質(zhì)公司的定義，對于優(yōu)質(zhì)公司來說，無論是根據(jù)戈登模型來計(jì)算，還是從直觀上來考慮，未來的股票價(jià)格P2都有較大的概率大于P1；相反，對于劣質(zhì)公司來說，未來的股票價(jià)格P2都有較大的概率小于P1，即不等式的左邊也都應(yīng)該有較大的概率大于0，因此，兩不等式的成立均有較大的可能性。而該兩等式正是分離均衡實(shí)現(xiàn)的前提條件。值得注意的是，對優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)公司未來股價(jià)與現(xiàn)在股價(jià)的比較應(yīng)基于企業(yè)價(jià)值為核心的估值體系才能滿足該前提條件。

四、模型結(jié)論

（一）規(guī)范大小非減持進(jìn)行事前的信息披露是增進(jìn)市場效率的條件之一

從以上的博弈論模型的分析來看，要想達(dá)到有利于資本市場效率的分離均衡，最基本的條件之一是現(xiàn)存流通股東必須充分獲得和利用有關(guān)減持的信息，對減持信息的事前公布比事后公布更有利于現(xiàn)存流通股東消化和做出反應(yīng)，更有利于市場的公平性。在流通股東無法觀察到減持信息時(shí)，有利于資本市場效率的均衡可能就難以達(dá)到。

在當(dāng)前的市場環(huán)境下，允許企業(yè)回購股份也是增強(qiáng)市場上的大股東對公司估值信息的重要渠道之一，同時(shí)也是值得選擇的政策工具之一。

（二）價(jià)值估值的預(yù)期有利于分離均衡的實(shí)現(xiàn)

在大小非解禁的條件下，A股市場會出現(xiàn)何種均衡，還取決于以上博弈模型中的參與人的支付B與D的關(guān)系，根據(jù)上述B、D模型的關(guān)系，不難得出分離均衡的兩點(diǎn)前提條件：（1）從符號上來看，只有當(dāng)后市的市場價(jià)格較好地反映了上市公司的價(jià)值時(shí)，即市場逐漸走向價(jià)值估值時(shí)，市場上的非流通股股東和流通股股東才在我們構(gòu)建的模型中達(dá)到了分離均衡的前提條件之一；（2）從絕對的數(shù)值上來看，只有當(dāng)后市的價(jià)格變化與該時(shí)點(diǎn)上非流通股股東行為所導(dǎo)致的價(jià)格變化的比例大于非流通股股東未減持的部分與非流通股減持部分的比例時(shí)，分離均衡的前提條件才得以滿足。在流通股股東為價(jià)格接受者的較為極端的情況下，分離均衡的前提只有前者。

一方面，價(jià)值估值的預(yù)期有利于體現(xiàn)資本市場效率的分離均衡的實(shí)現(xiàn)，另一方面，分離均衡又加速了價(jià)值估值預(yù)期的實(shí)現(xiàn)。

（三）合理的市場價(jià)值估值預(yù)期的形成

在B>D的情況下，即大小非和現(xiàn)存流通股東均選擇減持下大小非所損失的收益D（相對于流通股東不離場時(shí)收益為B+D時(shí)），與大小非所傾向于選擇減持所得的效用B相比之下，前述模型實(shí)現(xiàn)了分離均衡。此時(shí)，劣質(zhì)公司的選擇減持，優(yōu)質(zhì)公司的選擇不減持，而流通股東在觀察到減持行動(dòng)后，則選擇拋售該公司股票，并修正對該公司的信念；另一方面，流通股東沒有觀察到減持行為時(shí)，則繼續(xù)持有公司股票，并認(rèn)為被觀察公司劣質(zhì)的概率是零。正是在非流通股股東和流通股股東的共同作用下，面對完全不同投資者行為，優(yōu)質(zhì)公司與劣質(zhì)公司的股票價(jià)格將逐步走向兩極分化。而很少在中國股票市場出現(xiàn)的仙股也將在步入全流通的過程中，在解禁的非流通股東和流通股股東的不完全信息博弈行為下逐步出現(xiàn)。

分離均衡的存在有利于市場逐漸形成合理的價(jià)值估值預(yù)期，預(yù)期無套利的估值體系建立會加速分離均衡�？偟谜f來，合理估值形成原因主要有以下四點(diǎn)：

第一，減持帶來的信息暴露，讓市場更多地了解了公司的真實(shí)信息，會使得一大批沒有市場前景的公司被遺棄，大批沒有前景的解禁股會抓住時(shí)機(jī)套現(xiàn)，市場最終會給予這批公司一個(gè)合理的定價(jià)。

第二，在全流通條件下，解禁了的大小非對資產(chǎn)在不同行業(yè)和公司的重新配置的效應(yīng)是不可忽視的。考慮到大小非多是有相當(dāng)資金實(shí)力和一定專業(yè)價(jià)值判斷能力的法人，在全流通時(shí)代，需要在不同的行業(yè)和公司進(jìn)行資產(chǎn)配置。他們壯大了機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍，增加市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。他們中的一部分很有可能從較差前景的行業(yè)或公司減持套現(xiàn)后，進(jìn)而投資到有前景的行業(yè)或公司，優(yōu)化了市場的價(jià)值結(jié)構(gòu)。

第三，市場擴(kuò)容所帶來的投資機(jī)會的增多，全流通時(shí)代A股市場供給的增加大大提高了A股投資者的選擇空間，大小非的解禁也使得產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間的套利機(jī)制逐步形成，投資者的選擇機(jī)會得以增加，這些均將改善A股長期以來供不應(yīng)求，優(yōu)質(zhì)與劣質(zhì)股票估值扭曲的怪相等。

第四，正在醞釀的創(chuàng)業(yè)板推出以及上市速度的提高和加快等，在一定程度上會帶來殼資源的貶值。在創(chuàng)業(yè)板等未開立之前，由于上市資源的稀缺性，上市公司的殼資源顯得珍貴，成為維持劣質(zhì)股的股價(jià)支撐力量之一�，F(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板即將開設(shè)，由于其上市標(biāo)準(zhǔn)低于主板和中小板，中小企業(yè)和民營企業(yè)有了更加便捷的通過IPO進(jìn)行直接融資的渠道，A股市場中ST股、績差垃圾股的殼資源價(jià)值將被大大削弱。這也將從另一個(gè)角度促使A股市場出現(xiàn)兩極分化的格局。

隨著限售股的逐漸解禁，全流通時(shí)代的到來，市場格局將發(fā)生重要變化，一方面大批垃圾股的生存空間逐漸縮小，另一方面，擁有良好的發(fā)展前景的藍(lán)籌股將成為投資者選擇并長期持有的對象。當(dāng)然，這種變化不僅僅是大小非股東與流通股股東進(jìn)行博弈后的現(xiàn)象，此外，還應(yīng)該注意到全流通時(shí)代下并購重組和整體上市大潮的掀起會加速以上預(yù)期形成。

五、并購重組加劇股票市場的兩極分化

全流通的環(huán)境使得資本的逐利性得以充分發(fā)揮，越來越多的資本從劣質(zhì)企業(yè)和行業(yè)退出，流向收益性更高，發(fā)展前景更好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)和行業(yè)。而并購成為了資本優(yōu)化配置的主要途徑。全流通條件下并購的便利使得企業(yè)可以一方面通過橫向并購擴(kuò)大規(guī)模，降低成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，一方面通過縱向并購整合上下游資源，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的合理配置，減少關(guān)聯(lián)交易，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，盈利水平和行業(yè)競爭力。

同時(shí)，并購重組的壓力使得公司管理者的行為模式發(fā)生變化，公司的管理者為了避免被收購必將努力改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升公司業(yè)績，以穩(wěn)定并增強(qiáng)投資者信心。

可以看出，并購重組一方面使得優(yōu)質(zhì)公司獲得了以更低的成本進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)鏈整合，一方面又對公司的內(nèi)部管理層和控股層的行為產(chǎn)生約束，兩方面因素綜合作用，使得這些原本就已經(jīng)有著良好基礎(chǔ)的優(yōu)質(zhì)公司的價(jià)值進(jìn)一步提升。

股權(quán)分置改革論文范文第3篇

關(guān)鍵詞：價(jià)格效應(yīng)；公開增發(fā)公告；股權(quán)分置改革；投資者情緒

中圖分類號：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000－176X(2023)05－0053－07

一、引言

公開增發(fā)是股權(quán)再融資的一種主要方式，其發(fā)行對象為社會公眾。公開增發(fā)股票通常會導(dǎo)致負(fù)的價(jià)格效應(yīng)。國外的研究包括Asquith和Mullins，Masulis和Korwar，Mikkelson和Partch等。國內(nèi)的研究如劉力等、孔東民和付克華以及王亞平等，他們都發(fā)現(xiàn)公開增發(fā)股票會導(dǎo)致顯著為負(fù)的價(jià)格效應(yīng)。

如何理解公開增發(fā)公告的負(fù)價(jià)格效應(yīng)是學(xué)術(shù)界的一個(gè)熱點(diǎn)問題。對公開增發(fā)負(fù)價(jià)格效應(yīng)的理論解釋主要包括：(1)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論。認(rèn)為存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，增發(fā)股票對當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了影響，不過這種理論被證明不具有解釋力。(2)問題。即增發(fā)股票會增大經(jīng)理人控制的自由現(xiàn)金流，從而使問題更為嚴(yán)重。(3)信息不對稱理論或逆向選擇理論。經(jīng)理層通常擁有更多的私有信息，從現(xiàn)有股東的利益出發(fā)，會選擇在股票價(jià)格被高估時(shí)增發(fā)股票。(4)價(jià)格壓力效應(yīng)。股票的需求曲線是向下傾斜的，股票供給的增加會導(dǎo)致價(jià)格的下跌。(5)財(cái)富再分配理論。新股發(fā)行降低了企業(yè)杠桿水平和債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，因此財(cái)富從股東轉(zhuǎn)移至債權(quán)人，導(dǎo)致股權(quán)價(jià)值的下降；等等。

此外，劉力等認(rèn)為上述理論很難完全解釋中國市場中存在的價(jià)格負(fù)效應(yīng)，他們針對中國A股市場長期以來存在著流通股與非流通股這一特殊的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)對A股公開增發(fā)公告的負(fù)價(jià)格效應(yīng)提出了一種解釋(本文稱為二元股權(quán)結(jié)構(gòu)理論)。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下，由于非流通股不能流通，使得數(shù)量較少的流通股不僅具有正常的流動(dòng)性價(jià)值，而且其流通權(quán)還具有某種“炒作價(jià)值”，導(dǎo)致流通股股價(jià)被高估。增發(fā)流通股使非流通股股東可以得到高價(jià)發(fā)行的價(jià)值轉(zhuǎn)移，同時(shí)還會導(dǎo)致原有流通股股東的流通權(quán)中的“炒作價(jià)值”被稀釋。在這兩種因素的共同作用下，導(dǎo)致股價(jià)下跌。

隨著股權(quán)分置改革的完成，原有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)不復(fù)存在，由此所導(dǎo)致的非流通股與流通股的利益沖突和流通股的“炒作價(jià)值”也會隨之減弱乃至消失。因此，通過比較股權(quán)分置改革前后公開增發(fā)公告市場反應(yīng)的變化，我們不僅可以對解釋增發(fā)折價(jià)的有關(guān)理論進(jìn)行檢驗(yàn)，還可以從公司財(cái)務(wù)層面檢驗(yàn)和證實(shí)股權(quán)分置改革在消除和減弱股東利益沖突方面的政策效果。受樣本時(shí)間限制，已有關(guān)于中國上市公司公開增發(fā)公告價(jià)格效應(yīng)的研究主要基于的是股權(quán)分置改革前的樣本，本文的研究填補(bǔ)了這方面的空白。

二、數(shù)據(jù)與研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)

本文以1999―2008年發(fā)生的股票增發(fā)公告為研究對象，增發(fā)公告、股權(quán)分置改革及有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等來自于Wind數(shù)據(jù)庫，上市公司股票收益率、指數(shù)收益率、用于衡量投資者情緒的封閉式基金折價(jià)數(shù)據(jù)等來自于CCER色諾芬數(shù)據(jù)庫�？紤]到金融類上市公司與其他上市公司存在不同，筆者將金融類上市公司予以剔除。本文最終得到198家公開增發(fā)樣本，樣本行業(yè)及年度分布如表1所示。

2.研究設(shè)計(jì)

本文采取標(biāo)準(zhǔn)的事件研究方法，研究上市公司股票增發(fā)公告日的價(jià)格效應(yīng)。事件日定為董事會公告日，分別采取以下兩種方法計(jì)算事件窗內(nèi)的正常收益率。

(1)市場法。參照劉力等的做法，本文將估計(jì)窗選擇為(-240，-40)，利用增發(fā)公告日前第240個(gè)交易日至前第40交易日的上市公司股票收益率和上證綜合指數(shù)收益率來估計(jì)市場模型的參數(shù)，以此參數(shù)來估計(jì)事件窗內(nèi)股票的正常收益率。

(2)市場調(diào)整法。以事件窗內(nèi)上證綜合指數(shù)收益率作為對應(yīng)日期股票正常收益率估計(jì)值。

以事件窗內(nèi)股票的實(shí)際收益率分別扣除按上述兩種方法估計(jì)的正常收益率，作為異常收益(AR)，在此基礎(chǔ)上計(jì)算得到事件窗的累積異常收益(CAR)。文中還采取多變量回歸分析方法分析股權(quán)分置改革對增發(fā)公告價(jià)格效應(yīng)的影響。

三、增發(fā)公告價(jià)格效應(yīng)及股權(quán)分置改革的影響

我們將首先考察全體樣本在不同事件窗下的價(jià)格效應(yīng)，之后再分別考察股權(quán)分置改革前后的情形并對二者進(jìn)行比較。

1.全體樣本

全體樣本不同事件窗下增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)如表2所示�？紤]到很多情況下樣本并不滿足正態(tài)性，在對增發(fā)公告累積異常收益(CAR)的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，除報(bào)告均值及t檢驗(yàn)顯著性結(jié)果外，本文還給出了中位數(shù)及相應(yīng)的Wilcoxon符號秩檢驗(yàn)顯著性結(jié)果(下文同)。

從表2可以看到，與已有研究一致，公開增發(fā)公告總體上具有顯著為負(fù)的價(jià)格效應(yīng)。從數(shù)量上看，以(-1，1)窗口為例，其累積異常收益均值約為2％，是一個(gè)較大的幅度，與已有研究結(jié)果一致。

2.股權(quán)分置改革的影響

股權(quán)分置改革是近年來中國股票市場中的一項(xiàng)重要變革，本部分將對股權(quán)分置改革的影響進(jìn)行討論。我們以股權(quán)分置改革中的實(shí)施階段復(fù)牌日作為確定股權(quán)分置完成的時(shí)點(diǎn)，以此對樣本進(jìn)行劃分。如果增發(fā)公告日在復(fù)牌日之前，則定義為股權(quán)分置改革完成前樣本，否則為改革完成后樣本。根據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)，所有198家公開增發(fā)樣本中，發(fā)生在股權(quán)分置改革前的樣本共有127家，發(fā)生在股權(quán)分置改革后的樣本共有71家。按照同樣的方法，我們分別考察股權(quán)分置改革前后公開增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上比較股權(quán)分置改革前后的變化，具體結(jié)果如表3所示。

表3的結(jié)果表明，股權(quán)分置改革完成前，在所有事件窗口下，公開增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)均是顯著為負(fù)的；而在股權(quán)分置改革完成后，增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)不再顯著為負(fù)，甚至在一定程度上為正。進(jìn)一步的比較表明，股權(quán)分置改革完成后公開增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)要高于股權(quán)分置改革完成前的情形，且這種差異幾乎在所有事件窗口中都是顯著的。這意味著股權(quán)分置改革完成后，公開增發(fā)公告負(fù)價(jià)格效應(yīng)的幅度顯著降低，股權(quán)分置改革的完成對公開增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)產(chǎn)生了系統(tǒng)性影響。

總體上，均值和中位數(shù)比較均表明，公開增發(fā)公告具有顯著為負(fù)的價(jià)格效應(yīng)，與已有研究一致。

但是進(jìn)一步比較發(fā)現(xiàn)，這種負(fù)價(jià)格效應(yīng)只在股權(quán)分置改革完成前成立，而在股權(quán)分置改革完成后則發(fā)生了系統(tǒng)性變化，公開增發(fā)公告的負(fù)價(jià)格效應(yīng)在股權(quán)分置改革完成后傾向于不顯著。

四、多元回歸分析

前文通過均值和中位數(shù)比較分析并沒有控制其他因素的影響。本部分里，我們將通過多元回歸分析對其他因素進(jìn)行控制，以對上述結(jié)果做進(jìn)一步驗(yàn)證。

我們通過虛擬變量方法考察股權(quán)分置改革的影響。股權(quán)分置改革虛擬變量Reform設(shè)置如下：如果增發(fā)公告日在股權(quán)分置改革實(shí)施階段復(fù)牌日之后，即增發(fā)預(yù)案公告時(shí)股權(quán)分置改革已經(jīng)完成，Reform則取1；否則取0。根據(jù)前文的分析結(jié)果，我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)為正。

需要說明的是，伴隨著股權(quán)分置改革的實(shí)施，A股市場進(jìn)入一輪持續(xù)2年多的牛市行情，之后又急轉(zhuǎn)直下。直觀上說，市場的冷熱程度對增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)可能會產(chǎn)生影響�？讝|民和付克華研究了不同市場階段下價(jià)格效應(yīng)的差異，他們發(fā)現(xiàn)在市場處于上漲階段時(shí)，增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)較為平緩。因此，在考慮股權(quán)分置改革的影響時(shí)，需要把市場投資者情緒這一因素考慮進(jìn)來�？讝|民和付克華通過簡單地劃分指數(shù)的漲跌來區(qū)分投資者情緒，這種做法具有一定的局限性：指數(shù)的漲跌并不能完全反映投資者情緒的高低。直觀上說，即使市場總體上處于牛市或熊市階段，但不同交易日中投資者情緒也不可能是完全相同的。我們將看到，有時(shí)當(dāng)市場指數(shù)不斷上升時(shí)，投資者情緒可能反而會比較低迷。Lee et al的經(jīng)典研究表明，封閉式基金折價(jià)可以作為投資者情緒的一個(gè)度量指標(biāo)。在我國，伍燕然和韓立巖的研究也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。賈春新和高培道利用封閉式基金折價(jià)率所構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)，研究了我國市場IPO折價(jià)問題。參照這一思路，我們以封閉式基金折價(jià)作為市場投資者情緒的度量指標(biāo)。具體地，本文參照賈春新和高培道的做法，利用市場上所有封閉式基金的折價(jià)率數(shù)據(jù)，對各基金的折價(jià)率按照其市值加權(quán)，得出每個(gè)交易日的封閉式基金加權(quán)平均折價(jià)率，最終得到投資者情緒指標(biāo)Sentiment。圖1給出了上證綜合指數(shù)與投資者情緒(封閉式基金折價(jià)率)的關(guān)系圖�？紤]到日折價(jià)率波動(dòng)較大，借鑒賈春新和高培道的做法，本文以交易日當(dāng)日及其前4個(gè)交易日共5個(gè)交易日折價(jià)率的均值作為投資者情緒指標(biāo)。直觀上看，通過封閉式基金折價(jià)率構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)與指數(shù)的漲跌并不完全一致。

此外，參照章衛(wèi)東的做法，本文還對如下因素進(jìn)行了控制：(1)發(fā)行規(guī)模。以增發(fā)數(shù)量占公司增發(fā)公告前一年度末總股本的比例(Percent)表示。(2)資產(chǎn)質(zhì)量。以前一年度末資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)表示。(3)公司規(guī)模。以前一年度末總資產(chǎn)的自然對數(shù)(size)表示。(4)公司成長性。以前一年度末上市公司托賓Q值(Tobinq)表示。另外，我們還利用公開增發(fā)前一年度收益率(ROE)指標(biāo)對公司盈利能力進(jìn)行了控制。最后我們得到如下回歸模型：

CARi=β0+βiReformi+β2Sentimenti+β3Percenti+β4Debti+β5Sizei+β6Tobingi+β7ROEi+εi

式中，被解釋變量CARi表示第i只股票相應(yīng)事件窗內(nèi)公開增發(fā)公告的累積異常收益，各解釋變量定義同前，εi表示殘差項(xiàng)。我們分別對公開增發(fā)公告不同事件窗內(nèi)的累積異常收益進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果如表4所示。

從表4中可以看到，控制了其他因素之后，Reform的系數(shù)在所有回歸中都是正的，且在所有10個(gè)回歸中有7個(gè)是顯著為正的，說明股權(quán)分置改革的完成降低了公開增發(fā)公告負(fù)向價(jià)格效應(yīng)的程度。以市場調(diào)整法計(jì)算累積異常收益時(shí)，效果更加明顯。從絕對值上看，Reform的系數(shù)幾乎等于公開增發(fā)公告負(fù)價(jià)格效應(yīng)的幅度(如表2和表3所示)，二者的效應(yīng)幾乎相互抵消。此時(shí)，股權(quán)分置改革完成后公開增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)不再顯著為負(fù)。

Sentiment的系數(shù)在所有10個(gè)回歸中都為負(fù)，且在8個(gè)回歸中顯著為負(fù)，說明投資者情緒越高漲，公開增發(fā)公告負(fù)向價(jià)格效應(yīng)的幅度會越大；投資者情緒越低迷，公開增發(fā)公告負(fù)向價(jià)格效應(yīng)的幅度會越小。這意味著投資者情緒對公司財(cái)務(wù)結(jié)果起到了放大的作用。從前文中看到，股權(quán)分置改革后公開增發(fā)的價(jià)格效應(yīng)傾向于不再顯著為負(fù)。直觀上看，此處的結(jié)論似乎與現(xiàn)實(shí)相矛盾，因?yàn)楣蓹?quán)分置改革后中國市場經(jīng)歷一輪大牛市行情，投資者情緒似乎會更加高漲，公開增發(fā)公告的負(fù)向反應(yīng)幅度應(yīng)該更大。但事實(shí)并非如此。從圖1可以看到，盡管2005年以后中國市場經(jīng)歷一輪大牛市行情，但與以前相比，投資者情緒整體上看反而要低迷一些。具體來看，投資者情緒在2005年左右最為低迷，2006年伴隨著指數(shù)的飆升而趨于高漲，而進(jìn)入2007年，投資者情緒沒有繼續(xù)隨著指數(shù)的飆升而高漲，反而一定程度上趨于低迷。如果分年度考察公開增發(fā)的價(jià)格效應(yīng)，我們發(fā)現(xiàn)，不顯著為負(fù)(甚至為正)的價(jià)格效應(yīng)恰恰出現(xiàn)在2005年和2007年，這兩年正是投資者情緒相對比較低迷的時(shí)候。因此，本文的結(jié)論與現(xiàn)實(shí)是一致的。

我們還看到，與已有研究一致，增發(fā)規(guī)模、負(fù)債率、公司規(guī)模、成長性及盈利能力等其他解釋變量對公開增發(fā)公告價(jià)格效應(yīng)總體上并不具有顯著的影響。

多元回歸分析結(jié)果表明，股權(quán)分置改革對增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)產(chǎn)生了顯著影響：股權(quán)分置改革完成后，公開增發(fā)公告的負(fù)價(jià)格效應(yīng)幅度顯著降低。劉力等基于中國特殊的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)對公開增發(fā)公告的負(fù)價(jià)格效應(yīng)提出了一種理論解釋。這種理論認(rèn)為，流通權(quán)是有價(jià)值的，增發(fā)流通股的同時(shí)也就增發(fā)了流通權(quán)，所以增發(fā)流通股將產(chǎn)生以下兩個(gè)影響：首先，增發(fā)了新的流通權(quán)，使得上市公司獲得發(fā)行流通權(quán)的收益，這部分收益為包括非流通股股東在內(nèi)的所有股東所共享，為非流通股股東帶來了額外的好處。其次，稀釋了現(xiàn)有流通股股東的流通權(quán)，使其流通權(quán)價(jià)值下降。因此，增發(fā)對非流通股股東有利，對流通股股東不利，所以增發(fā)流通股將會導(dǎo)致股價(jià)的下跌。但是，隨著股權(quán)分置改革的完成以及全流通的逐步實(shí)現(xiàn)，流通權(quán)中正常的流動(dòng)性價(jià)值對所有股東是相同的，而其特殊的“炒作價(jià)值”不復(fù)存在。此時(shí)，公開增發(fā)流通股不會對現(xiàn)有股東的流通權(quán)價(jià)值造成稀釋。從而，公開增發(fā)公告的負(fù)價(jià)格效應(yīng)趨于不顯著。因此，本文的證據(jù)支持劉力等二元股權(quán)結(jié)構(gòu)理論從股東利益沖突和流通股流通權(quán)價(jià)值角度對中國A股市場增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象的解釋。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.區(qū)分市場漲跌情形

前文中我們發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革完成后公開增發(fā)公告負(fù)價(jià)格效應(yīng)傾向于不顯著�？紤]到伴隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)行，中國股市經(jīng)歷了一輪大牛市行情，我們通過封閉式基金折價(jià)率指標(biāo)對投資者情緒因素進(jìn)行了控制。除此以外，我們還可以參照孔東民和付克華的做法(盡管這種做法并不嚴(yán)謹(jǐn))，根據(jù)指數(shù)的漲跌將市場劃分為牛市和熊市，以此考察市場總體行情對公開增發(fā)公告價(jià)格效應(yīng)的影響，進(jìn)而考察股權(quán)分置改革完成前后公開增發(fā)公告價(jià)格效應(yīng)的系統(tǒng)性變化是否與市場行情有關(guān)。

為了使得每一個(gè)區(qū)間包含足夠多的樣本以進(jìn)行比較，根據(jù)上證綜合指數(shù)的高低將樣本期間劃分為四個(gè)階段：(1)2001年6月27日以前，上證綜合指數(shù)在此日達(dá)到階段性高點(diǎn)2237點(diǎn)，之前很長一段時(shí)期呈現(xiàn)上升趨勢。(2)2001年6月28日至2005年6月6日，這段時(shí)期上證綜合指數(shù)呈現(xiàn)下跌趨勢，至2005年6月6日跌至998點(diǎn)。(3)2005年6月6日至2007年10月16日，這段時(shí)期上證綜合指數(shù)一路飆升，于2007年10月16日達(dá)到歷史高點(diǎn)6124點(diǎn)。(4)2007年10月17日以后，上證綜合指數(shù)一路下跌，至2008年底下跌趨勢才得以扭轉(zhuǎn)。在此四個(gè)階段，公開增發(fā)公告價(jià)格效應(yīng)情況如表5所示。

從表5中可以看到，市場行情在階段一和階段三總體上均處于牛市行情，但是，在階段一，公開增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)顯著為負(fù)，而在階段三，公開增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)卻不再顯著為負(fù)，甚至一定程度上為正。同樣的，市場行情在階段二和階段四總體上均處于熊市行情，但在階段二，公開增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)顯著為負(fù)，而在階段四(盡管樣本較少)，其價(jià)格效應(yīng)也不再顯著為負(fù)�？梢钥吹�，即使同處于牛市行情或熊市行情，公開增發(fā)公告的市場反應(yīng)在股權(quán)分置改革前后也存在系統(tǒng)性差別。因此，市場行情并不能解釋股權(quán)分置改革前后公開增發(fā)公告價(jià)格效應(yīng)的系統(tǒng)性變化。

2.不同的事件窗和估計(jì)窗

除了本文中選取的事件窗外，我們還分別選擇了(-20，20)、(-3，3)、(0，1)等作為事件窗，本文的結(jié)果在這些事件窗中依然成立。在利用市場模型計(jì)算股票正常收益率時(shí)，還分別選擇了(-200，-50)、(-200，-30)等不同的估計(jì)窗對市場模型的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，計(jì)算所得到的結(jié)果與前文仍然是一致的�？梢钥吹�，本文的結(jié)果受事件窗和估計(jì)窗的影響較小。

3.不同的投資者情緒指標(biāo)

本文分別以封閉式基金折價(jià)率當(dāng)日及其10日均值作為投資者情緒指標(biāo)的替代，所得結(jié)果與前文仍然一致。不同的投資者情緒指標(biāo)對本文結(jié)果的影響較小。

以上的穩(wěn)健性測試表明，本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論

股權(quán)分置改革論文范文第4篇

關(guān)鍵詞:初始收益率;股權(quán)分置;市場化

Abstract:The paper empirically analyzes the factors affecting the A share initial returns through the sample data before and after the Reform of the Share Splitting. The results show that the share splitting and the issue regulatory are the essential reasons to cause the high initial returns of the A shares before the reform of the share splitting. After the share splitting reform, the initial returns of the A share are high because of the system basis and the market condition. Therefore,the management administration ought to reform the issuing supervision system and make the stock supply adjusted by market.

Key Words:initial return,share splitting,marketization

中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1674-2265(2023)03-0073-05

一、研究背景與文獻(xiàn)綜述

新股初始收益率長期偏高是我國股市的一個(gè)顯著特點(diǎn)。許多研究表明,導(dǎo)致我國新股初始收益率遠(yuǎn)高于其他成熟市場的一個(gè)根本原因在于股權(quán)分置這一我國股市所特有的制度安排。但從2006年股權(quán)分置改革完成后的新上市公司初始收益率來看,這個(gè)問題非但沒有解決,反而更加嚴(yán)重。這反映出在股權(quán)分置改革后的我國證券市場仍然可能存在一些深層次的矛盾和問題。綜觀國內(nèi)相關(guān)研究,大多是在股權(quán)分置的市場背景下進(jìn)行的,而隨著我國資本市場股權(quán)分置改革的順利完成和市場全流通格局的形成,影響新股初始收益率的相關(guān)因素有可能發(fā)生變化。根據(jù)國內(nèi)證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀,適時(shí)對我國新股抑價(jià)特點(diǎn)及其相關(guān)因素展開深入研究,對評估股權(quán)分置改革的成果和探索進(jìn)一步深化發(fā)行市場體制改革的方向都有積極的現(xiàn)實(shí)意義。因此,本文試圖通過對新股初始收益率的研究,揭示股權(quán)分置改革后還有哪些因素影響并可能導(dǎo)致我國股市IPO初始收益率繼續(xù)高企,并對如何進(jìn)一步推進(jìn)我國股市新股發(fā)行市場化的進(jìn)程做一些探討,為政策制訂提供有益的建議。

國外學(xué)者在IPO抑價(jià)領(lǐng)域的研究主要從信息不對稱、行為金融以及市場微觀結(jié)構(gòu)等不同角度進(jìn)行。Baron(1982)對發(fā)行人和承銷商之間存在的信息不對稱提出一個(gè)基于委托理論的解釋,認(rèn)為在承銷商相對于發(fā)行人處在信息優(yōu)勢的情況下,承銷商有可能通過低價(jià)發(fā)行的方式來提高其承銷活動(dòng)的成功概率。Rock(1986)從投資者之間存在信息不對稱角度建立所謂的贏者詛咒模型,他把發(fā)行市場的投資者分為有信息投資者和無信息投資者兩類,有信息投資者只認(rèn)購抑價(jià)發(fā)行的股票,無信息投資者在抑價(jià)發(fā)行中獲得較少的申購股份,而在溢價(jià)發(fā)行中獲得較多的申購股份。因此,無信息投資者的平均收益會低于一般水平,從而導(dǎo)致逆向選擇即最終選擇退出發(fā)行市場,為了吸引無信息投資者,在股票首次公開發(fā)行時(shí)必須系統(tǒng)性地折價(jià)發(fā)行,以保證這部分投資者也能獲得市場平均收益或至少是無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

傳統(tǒng)金融理論下的研究是建立在有效市場和理性投資人假設(shè)的基礎(chǔ)上,但現(xiàn)實(shí)中,投資者的投資行為具有很強(qiáng)的非理性特點(diǎn)。二十世紀(jì)90年代,隨著行為金融學(xué)以及市場非理性觀點(diǎn)受到越來越廣泛的認(rèn)可,部分學(xué)者開始放寬理性投資人和有效市場的假設(shè),并更多地從二級市場非有效定價(jià)的角度來考察IPO抑價(jià)問題,其中,比較有代表性的有投資泡沫假說和承銷商價(jià)格支持假說。Aggarwal和Rivoli(1990)以及Shiller(1990)認(rèn)為新股正的初始回報(bào)是由投機(jī)者的投機(jī)行為造成,在新股被過度認(rèn)購的情況下,投資者狂熱情緒以及被壓制的投機(jī)需求會在新股上市后釋放出來,從而將股價(jià)推高并產(chǎn)生投資泡沫;而承銷商價(jià)格支持假說是從承銷商成為新股做市商或行使超額配售選擇權(quán)的角度對IPO抑價(jià)進(jìn)行解釋。Ruud(1993)通過對新股上市后四周內(nèi)收益率分布的分析,證實(shí)了價(jià)格支持的存在,并最早提出IPO的高初始收益率可能來源于承銷商的價(jià)格支持。

國內(nèi)學(xué)者對我國新股高初始收益率問題做了大量實(shí)證研究。有的學(xué)者從國外IPO抑價(jià)理論在我國的適用性開展研究。以杜莘等(2001)的實(shí)證研究認(rèn)為,西方理論中發(fā)行市場的分離均衡在我國不成立,即信號傳遞理論在我國并不適用。陳工孟和高寧(2000)對1991年至1996年上市的514只新股進(jìn)行了實(shí)證研究,結(jié)果表明,新股發(fā)行上市的時(shí)間間隔與發(fā)行公司上市后的再融資可能性與初始收益率呈正相關(guān)關(guān)系。李博和吳世農(nóng)(2000)對1996至1999年新股的短期價(jià)格表現(xiàn)研究發(fā)現(xiàn),首日換手率、發(fā)行量、基金持有量和發(fā)行市盈率是初始收益率的主要影響因素。宋逢明和梁洪昀(2001)對1999年后放開發(fā)行市盈率限制的95只新股進(jìn)行研究后得出結(jié)論,影響初始回報(bào)率的主要原因來自二級市場,一、二級市場價(jià)格決定機(jī)制的分離導(dǎo)致A股IPO初始收益率偏高。朱南、卓賢(2004)通過構(gòu)建政府和中介機(jī)構(gòu)的信號博弈模型得出結(jié)論,我國上市公司質(zhì)量普遍不高以及政府對違規(guī)中介機(jī)構(gòu)的處罰力度不夠造成我國IPO抑價(jià)嚴(yán)重。綜合所述,由于國內(nèi)外股市存在根本制度性差異,國外發(fā)行抑價(jià)理論的實(shí)證結(jié)論并不理想,并且由于A股市場處在不斷的制度變遷當(dāng)中,不同研究者選擇的樣本不同,其結(jié)論往往相異甚至相悖。因此,本文將采用股權(quán)分置改革前后的新股樣本數(shù)據(jù),對影響我國A股初始收益率的諸多相關(guān)因素展開實(shí)證比較分析,并從制度層面對我國A股IPO市場初始收益率異常的原因做出分析。

二、數(shù)據(jù)、假設(shè)和模型構(gòu)建

(一)樣本及數(shù)據(jù)來源

本文的研究對象為2004年4月-2006年12月期間在滬、深兩地上市A股的上市公司。表1給出了樣本數(shù)據(jù)按上市年份及發(fā)行方式的分布狀況。

在研究期間,新股發(fā)行因?yàn)榘l(fā)行方式及股權(quán)分置改革兩次中斷,而每次新股發(fā)行重開后的首批新股其上市首日均出現(xiàn)很大的漲幅,股價(jià)波動(dòng)異常明顯,為避免上述樣本異常值的影響,我們剔除掉其中共17個(gè)樣本,這樣最終納入考察范圍的樣本數(shù)為143個(gè),其中,股權(quán)分置改革前(即2004、2005年)的樣本數(shù)為87個(gè),股權(quán)分置改革后(即2006年)的樣本數(shù)為56個(gè)。樣本數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)影響IPO初始收益率的相關(guān)因素假設(shè)

根據(jù)國內(nèi)外相關(guān)研究成果,造成我國IPO初始收益率畸高的主要原因可以歸結(jié)為一級市場的發(fā)行制度、股權(quán)分置狀況、投資者的投資心理以及市場供求關(guān)系等幾個(gè)方面,經(jīng)過進(jìn)一步分解,影響IPO初始收益率的相關(guān)因素為:

1. 新股發(fā)行制度。2004年以來,我國IPO所涉及到的發(fā)行方式主要有四種:固定價(jià)格制、詢價(jià)制、二級市場配售和網(wǎng)下法人配售。詢價(jià)制可以得到更加準(zhǔn)確的投資者報(bào)價(jià)信息,信息不對稱程度比定價(jià)發(fā)行相對較低,因此新股發(fā)行定價(jià)應(yīng)該更接近股票的上市交易價(jià)格。二級市場配售使得新股中簽率相對于上網(wǎng)公開發(fā)行更低,新股發(fā)行后的籌碼更加分散,增加了二級市場投資者收集籌碼的成本,因此導(dǎo)致新股上市首日的炒作意愿相對淡化,初始收益率相對較低。

2. 股權(quán)分置狀況。股權(quán)分置使得不同類別股東的目標(biāo)利益函數(shù)不同,并直接導(dǎo)致了市場過度投機(jī),因此,股權(quán)分置是導(dǎo)致A股IPO初始收益率偏高的具有中國特色的重要因素。

3. 承銷商聲譽(yù)。Benveniste、Busaba和Wilhelm(2002)研究表明,當(dāng)承銷商通過累積投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制發(fā)售股票時(shí),可以有效降低承銷商和投資者之間的信息不對稱程度,從而降低發(fā)行抑價(jià)。2005年實(shí)行詢價(jià)發(fā)行之后,承銷商聲譽(yù)對發(fā)行抑價(jià)程度的影響應(yīng)該有所增強(qiáng)。

4. 發(fā)行公司的基本面因素。公司基本面信息主要反映公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力等,本文選用以下幾個(gè)指標(biāo)作為解釋變量:發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率、發(fā)行前三年平均凈利潤增長率以及發(fā)行前三年凈利潤率的平均增長率。按照信號傳遞理論,優(yōu)質(zhì)公司可以通過折價(jià)發(fā)行向投資者傳遞質(zhì)量信號,從而達(dá)成發(fā)行市場的分離均衡。

5. 二級市場狀況及投資者心理預(yù)期。二級市場的狀況及投資者心理預(yù)期對發(fā)行及上市定價(jià)都有正相關(guān)關(guān)系。本文主要從以下三個(gè)方面加以分析:大盤指數(shù)的運(yùn)行狀況、發(fā)行公司所屬行業(yè)分類指數(shù)的運(yùn)行狀況和市場活躍程度。其中,市場活躍程度用新股上市當(dāng)天市場凈成交金額(即市場總成交金額減去當(dāng)天新股成交金額之差)與上市前二十個(gè)交易日市場平均成交金額之比來刻畫。

6. 一級市場的發(fā)行因素。一級市場的相關(guān)因素主要?dú)w納為發(fā)行市盈率、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行籌資規(guī)模、新發(fā)股份占總股本比例、中簽率以及發(fā)行到上市的時(shí)間間隔。其中,中簽率與發(fā)行籌資規(guī)模高度相關(guān),在模型建立中,本文只選用發(fā)行籌資規(guī)模作為解釋變量。

(三)建立多元線性回歸模型

根據(jù)以上對IPO初始收益率相關(guān)影響因素的分析,構(gòu)建如下的多元線性回歸模型:

其中,被解釋變量為初始收益率IR,

這里為發(fā)行價(jià),為上市首日的加權(quán)平均價(jià),通過上市首日總成交金額除以上市首日總成交股數(shù)得到。在解釋變量中,MTH為發(fā)行方式的虛擬變量,發(fā)行方式涉及到上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行(MTH1)、詢價(jià)發(fā)行(MTH 2)、二級市場配售(MTH3)和法人配售(MTH4)共四種類型,如果新股發(fā)行用到其中某些發(fā)行方式,則代表那些發(fā)行方式的指示變量取1,代表其他發(fā)行方式的指示變量取0;PM為承銷商市場份額排名的虛擬變量,本文匯總2004年至2006年A股IPO的承銷商市場份額,取前三名的PM取1值,第四至第十名的PM取2值,第十一至第二十名的PM取3值,其余取值為4;SSP為股權(quán)分置狀況的指示變量,股權(quán)分置改革前取1,股權(quán)分置改革后取0;RUR為發(fā)行前三年凈利潤的平均增長率;PRATE為新發(fā)行A股占總股本的比例;PE為新股發(fā)行攤薄市盈率;FEA為上市首日市場交易活躍程度,定義為新股上市當(dāng)天市場凈成交金額(即市場總成交金額減去當(dāng)天新股成交金額之差)與上市前二十個(gè)交易日市場平均成交金額之比;ROE為新股發(fā)行前一會計(jì)年度的凈資產(chǎn)收益率;RG為新股發(fā)行前三年凈利潤率的增長率的算術(shù)平均;LNSIZE為新股發(fā)行籌資額的自然對數(shù);IDX為新股上市首日滬市A股收盤指數(shù),用這個(gè)指標(biāo)反映市場整體的市盈率水平;IND20為上市前二十日行業(yè)分類指數(shù)漲幅,IND20=(上市首日行業(yè)分類指數(shù)收盤價(jià)-上市前20日該行業(yè)分類指數(shù)收盤價(jià))/上市前20日該行業(yè)分類指數(shù)收盤價(jià);IND60為上市前六十日行業(yè)分類指數(shù)漲幅,定義與上式類似;FIDR為行業(yè)分類指數(shù)上市當(dāng)日漲幅;IDX20為上市前二十日市場指數(shù)(滬市A股收盤指數(shù))漲幅,定義與行業(yè)指數(shù)漲幅的定義相類似;FIR和IDX60分別為上市當(dāng)日、上市前六十日市場指數(shù)的漲幅;GAP為發(fā)行至上市的時(shí)間間隔,以間隔的交易天數(shù)代表。

三、股權(quán)分置改革前后A股IPO初始收益率的實(shí)證分析

(一)描述統(tǒng)計(jì)分析

對樣本區(qū)間內(nèi)143只首次發(fā)行的股票進(jìn)行分年度描述統(tǒng)計(jì)。

數(shù)據(jù)顯示,2006年即股權(quán)分置改革后新股初始收益率平均為80.17%,較2004、2005年的54.67%和37.86%有明顯回升,這表明除了股權(quán)分置外,還有其他重要因素導(dǎo)致初始收益率偏高;股權(quán)分置改革后,隨著發(fā)行方式市場化程度的提高,新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制有所改善,發(fā)行平均市盈率突破20倍上限,但與同期大盤指數(shù)大幅上漲比較來看,承銷商及詢價(jià)機(jī)構(gòu)對股票定價(jià)和二級市場趨勢的把握等方面的能力仍然顯得相對不足,這也可能會導(dǎo)致初始收益率偏高;以凈資產(chǎn)收益率衡量的股權(quán)分置改革前后新上市公司的質(zhì)量并沒有明顯差異,但初始收益率卻大幅提升,這與傳統(tǒng)“信號傳遞假說”的發(fā)行抑價(jià)理論相矛盾,也說明應(yīng)該有其他更重要的因素導(dǎo)致A股IPO初始收益率居高不下;2006年新股上市首日滬市A股指數(shù)的平均值為2055.66點(diǎn),比起2004、2005年的1547.44點(diǎn)和1154.79點(diǎn)出現(xiàn)大幅上漲,從動(dòng)態(tài)角度看,2006年的新股上市前20日行業(yè)分類指數(shù)漲幅也明顯回升,表明股權(quán)分置后二級市場的狀況有了很大改善;股權(quán)分置改革后新股發(fā)行的籌資規(guī)模明顯加大,2006年發(fā)行籌資規(guī)模的平均值為17.94億元,是2004年和2005年的5倍以上,而新發(fā)A股占總股本的比例有所減少,這意味著股權(quán)分置改革后監(jiān)管層在大力推動(dòng)大盤藍(lán)籌股發(fā)行上市的同時(shí),也適當(dāng)?shù)乜刂艻PO籌資規(guī)模,以避免對A股二級市場造成過大的即期沖擊。

(二)多元線性回歸的實(shí)證結(jié)果及分析

我們首先以所有樣本通過逐步回歸來得到最優(yōu)模型,然后再以股權(quán)分置改革為標(biāo)志對樣本分區(qū)間建立多元線性回歸模型,通過前后比較,以充分揭示股權(quán)分置改革前后各變量對新股初始收益率影響的變化。在統(tǒng)計(jì)分析中,我們根據(jù)可決系數(shù)、系數(shù)估計(jì)值的經(jīng)濟(jì)意義和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果判斷是否引入新變量。如果 顯著提高,系數(shù)估計(jì)值經(jīng)濟(jì)意義合理,通過t檢驗(yàn)(概率值小于0.05時(shí)),則引入新變量;如果無顯著提高,原系數(shù)估計(jì)值經(jīng)濟(jì)意義合理,通過t檢驗(yàn)(概率值大于0.05),則舍棄新變量。通過這種方法,可以發(fā)現(xiàn)對因變量具有最好解釋能力的模型及變量,并消除多重共線性影響。實(shí)證結(jié)果如表2、表3、表4所示。

實(shí)證分析表明,A股市場的股權(quán)分置狀態(tài)與IPO的初始收益率之間沒有直接的統(tǒng)計(jì)關(guān)系,但我們不能就此簡單地推斷股權(quán)分置與IPO初始收益率沒有關(guān)系,而且恰恰相反,股權(quán)分置從不同層面對A股IPO有著深刻的影響:首先,實(shí)證結(jié)果顯示,股權(quán)分置改革前后,影響IPO初始收益率的因素發(fā)生很大的變化,主要表現(xiàn)在新股定價(jià)對行業(yè)因素的吸收能力顯著增強(qiáng)、投資者的投資理念有漸趨理性的跡象等方面,這反映股權(quán)分置改革后A股一、二級市場原先被扭曲的定價(jià)機(jī)制正在逐步得到修復(fù),對促進(jìn)IPO市場效率的提高有積極的意義;其次,股權(quán)分置和發(fā)行制度的非市場化是導(dǎo)致A股IPO高初始收益率兩大根本制度性因素,股權(quán)分置改革之后,我國股市的股票供給仍處在非市場化狀態(tài),一、二級市場之間正常的套利機(jī)制被人為阻斷,使得A股IPO高初始收益率依舊存在繼續(xù)高企的制度基礎(chǔ),事實(shí)上,本文的實(shí)證結(jié)果對這一分析作了進(jìn)一步的驗(yàn)證;再次,從模型中可以看到,股權(quán)分置改革前后,二級市場狀況始終都是影響IPO初始收益率的一個(gè)主要因素,二級市場的表現(xiàn)之所以對初始回報(bào)產(chǎn)生重要影響,其主要原因在于投資者的投資理念和盈利模式,但在股權(quán)分置時(shí)代,投資者在投資理念和盈利模式方面所能做的“理性選擇”只能是不斷地追逐短線資本價(jià)差收益,這一長期形成的操作模式必然存在一定的慣性,難以隨著股權(quán)分置改革的完成而在短時(shí)間內(nèi)就能得到徹底改變;最后,股權(quán)分置改革消除了中國資本市場發(fā)展道路上的一個(gè)重大制度障礙,使得投資者對市場前景預(yù)期發(fā)生根本改變,同時(shí),在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長和人民幣升值預(yù)期的進(jìn)一步刺激下,場外資金蜂擁入市,快速推升二級市場的整體估值水平,但相形之下,發(fā)行定價(jià)顯得相對滯后,使得2006年的初始回報(bào)出現(xiàn)大幅上升。因此,發(fā)行制度的準(zhǔn)市場化、投資者舊有投資理念和盈利模式的慣性以及二級市場狀況的好轉(zhuǎn)是導(dǎo)致股權(quán)分置改革后A股初始回報(bào)出現(xiàn)大幅上升的主要原因,從股權(quán)分置改革前后影響IPO初始收益率因素的變化,我們可以清楚地看到股權(quán)分置給A股IPO市場所留下的深深的烙印,使其呈現(xiàn)出鮮明的特點(diǎn)。

在影響初始收益率的二級市場相關(guān)因素方面,股權(quán)分置改革前的初始收益率受到大盤指數(shù)及新股上市前20日大盤指數(shù)漲幅的顯著影響,但股權(quán)分置改革后的初始收益率與上市前20日所屬行業(yè)的指數(shù)漲幅有顯著關(guān)系,二級市場投資者的投資行為表現(xiàn)出“輕大盤,重行業(yè)”的特點(diǎn)。并且,實(shí)證結(jié)論還進(jìn)一步驗(yàn)證了IPO公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力等基本價(jià)值因素對股權(quán)分置改革前后的初始收益率都沒有顯著影響,傳統(tǒng)發(fā)行抑價(jià)理論中的信號傳遞模型在A股市場上并不適用。其主要原因在于,在股權(quán)分置時(shí)代,承銷商、會計(jì)師事務(wù)所和資產(chǎn)評估等中介機(jī)構(gòu)幫助發(fā)行人編造業(yè)績包裝上市已經(jīng)成為一種“常態(tài)”,使得中介機(jī)構(gòu)在投資者心目中的公信力較差,以至于股權(quán)分置改革后投資者依舊沒有根據(jù)具體公司在IPO中所披露的基本價(jià)值信息給予相應(yīng)定價(jià),而相比之下,行業(yè)信息的可靠性要強(qiáng)得多,這也反映股權(quán)分置改革后中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管以及發(fā)行信息披露制度亟待加強(qiáng)和完善。

詢價(jià)發(fā)行取代定價(jià)發(fā)行對初始收益率的影響并不顯著,也就是說,單純推進(jìn)發(fā)行定價(jià)方式的市場化并未能明顯改善一、二級市場的價(jià)差。由于核準(zhǔn)制下,監(jiān)管層對股票供給的嚴(yán)格控制,使得一、二級市場依舊處在分離狀態(tài),因此,新股的初始回報(bào)仍然存在繼續(xù)維持在較高水平的制度基礎(chǔ)。而法人配售的引進(jìn)由于對增強(qiáng)二級市場投資者的信心有積極作用,所以從實(shí)證結(jié)果看,其與初始收益率之間表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性,這也進(jìn)一步說明,在A股市場二級市場的投資者心理預(yù)期因素對于初始收益率有很大的影響,在股權(quán)分置時(shí)資者形成的追逐短線資本價(jià)差收益的盈利模式使得二級市場的因素對決定初始收益率發(fā)揮重要作用,由于這一模式延續(xù)到股權(quán)分置改革后,因此,2006年的回歸模型也顯示,二級市場短期表現(xiàn)對初始收益率仍然有重要影響。

發(fā)行籌資規(guī)模對于股權(quán)分置改革前后的初始收益率均有顯著影響,這也進(jìn)一步驗(yàn)證了股權(quán)分置改革前后投資者追逐短線資本價(jià)差收益的盈利模式?jīng)]有太大改變。新發(fā)股本占總股本比例(即流通股比例)對初始收益率也沒有顯著影響,這是由于新股原股東所持股份在新股上市后均有一段鎖定期,在投資者盈利模式不變的情況下,對大股東所持股份在鎖定期滿后上市流通可能對市場造成的沖擊一般暫不考慮,即該風(fēng)險(xiǎn)因素被市場淡化或被整體后置,因此,從本文的實(shí)證結(jié)果看,流通股比例對初始收益率沒有顯著影響。

承銷商聲譽(yù)在股權(quán)分置改革前后與初始收益率都沒有明顯關(guān)系,我國承銷商聲譽(yù)的高低主要反映了各承銷商在營銷能力、資本實(shí)力等方面的差異,而未能體現(xiàn)出發(fā)行定價(jià)能力的不同。

四、結(jié)論及政策建議

本文采用股權(quán)分置改革前后的新股樣本數(shù)據(jù),對影響我國A股初始收益率的諸多相關(guān)因素展開實(shí)證比較分析。從實(shí)證結(jié)果看,投資者的非理性定價(jià)以及過分追逐短線資本價(jià)差收益的盈利模式是造成我國A股IPO市場初始收益率異常的直接原因,但投資者這種過于投機(jī)的盈利模式是在股權(quán)分置下正常市場利益機(jī)制扭曲的必然結(jié)果,再加上新股發(fā)行受到嚴(yán)格的行政管制,使得一、二級市場間正常的套利機(jī)制被人為阻隔,在市場趨勢向好的情況下,勢必導(dǎo)致二級市場產(chǎn)生巨大的價(jià)格泡沫。因此,歸根溯源,股權(quán)分置和發(fā)行管制是造成股權(quán)分置改革前A股IPO市場高初始收益率的根本原因,而在股權(quán)分置改革后,由于發(fā)行繼續(xù)受到嚴(yán)格管制和投資者舊有定價(jià)理念及盈利模式的延續(xù),新股的初始收益率仍然存在繼續(xù)高企的制度基礎(chǔ)和市場條件。

本文從我國特殊的市場制度背景著手進(jìn)行的上述研究及結(jié)論表明,股權(quán)分置改革順利完成后,我們應(yīng)繼續(xù)深化發(fā)行體制改革,具體建議如下:(1)加快股票供給市場化改革,積極創(chuàng)造條件,推動(dòng)發(fā)行監(jiān)管制度由核準(zhǔn)制向注冊制過渡。(2)進(jìn)一步完善IPO發(fā)行方式和信息披露機(jī)制,盡快引入發(fā)行中的數(shù)量補(bǔ)償機(jī)制。(3)改善投資者結(jié)構(gòu),大力培育以社保基金、QFII、保險(xiǎn)資金為代表的機(jī)構(gòu)投資者,積極引導(dǎo)市場樹立價(jià)值投資理念。(4)完善法律體系,在新證券法的基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善關(guān)于虛假信息披露的相關(guān)規(guī)定,建立并完善證券民事賠償制度,加大對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度。(5)健全市場交易機(jī)制,通過實(shí)行雙向交易機(jī)制,并輔以相應(yīng)對沖風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具,增加短期投機(jī)成本,抑制市場的非理性定價(jià)。

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股權(quán)分置改革論文范文第5篇

[關(guān)鍵詞]科學(xué)發(fā)展觀；股權(quán)分置改革；機(jī)制設(shè)計(jì)理論

[中圖分類號]F830　[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A　[文章編號]1007－5801(2008)01－0060－05

我國的股權(quán)分置改革是在科學(xué)發(fā)展觀指引下進(jìn)行的。這場實(shí)踐不僅在我國資本市場發(fā)展史上具有里程碑意義，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體市場化進(jìn)程中也具有典型的創(chuàng)新意義。股權(quán)分置改革遵循機(jī)制設(shè)計(jì)理論的基本原理，開創(chuàng)性地構(gòu)建了“統(tǒng)一組織，分散決策”機(jī)制，通過非流通股股東與流通股股東之間的利益平衡協(xié)商制度安排。消除A股市場股份轉(zhuǎn)讓的制度性差異，從而推進(jìn)了資本市場基礎(chǔ)性制度的深刻變革，奠定了資本市場轉(zhuǎn)折性變化的基礎(chǔ)。

一、機(jī)制設(shè)計(jì)理論與股權(quán)分置改革的路徑選擇

(一)機(jī)制設(shè)計(jì)理論概述

機(jī)制設(shè)計(jì)理論一直是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的核心主題之一。機(jī)制設(shè)計(jì)理論包括信息理論和激勵(lì)理論，是博弈論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和社會選擇理論的綜合運(yùn)用。簡單地說，機(jī)制設(shè)計(jì)理論假設(shè)人們按照博弈論描述的方式行動(dòng)，并且按照社會選擇理論設(shè)定了社會目標(biāo)的存在，那么機(jī)制設(shè)計(jì)就是考慮構(gòu)造什么樣的博弈形式，使得該博弈的解就是那個(gè)社會目標(biāo)，或者說落在社會目標(biāo)集合里，或者無限接近于它。機(jī)制設(shè)計(jì)要考慮激勵(lì)問題。保證制度得以正向執(zhí)行，使制度執(zhí)行者在追求自我利益的過程中實(shí)現(xiàn)制度設(shè)計(jì)者希望的社會整體利益。所以，機(jī)制設(shè)計(jì)理論主要解決兩個(gè)問題：一是信息成本問題，即所設(shè)計(jì)的機(jī)制需要較少的關(guān)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與者的信息和信息(運(yùn)行)成本。二是激勵(lì)相容問題，即所設(shè)計(jì)的機(jī)制要使得各個(gè)參與者在追求各自利益的同時(shí)能夠達(dá)到設(shè)計(jì)者所設(shè)定的目標(biāo)。

(二)股權(quán)分置改革的路徑選擇

股權(quán)分置是指A股市場的上市公司股份按照能否在證券交易所上市交易被區(qū)分為非流通股和流通股。這是我國資本市場發(fā)展初期由于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌和新興市場的制度演進(jìn)形成的特殊問題。截至2004年底，我國上市公司總股本為7149億股，其中非流通股份4543億股，占上市公司總股本的64％。國有股份在非流通股份中占74％。這種由初期演化下來的狀況，逐步使A股市場陷入發(fā)展困境。

2003年10月，黨的十六屆三中全會首次提出堅(jiān)持以人為本，樹立全面、協(xié)調(diào)、可持續(xù)的發(fā)展觀。促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會和人的全面發(fā)展，形成了繼后概括的“科學(xué)發(fā)展觀”這一重大戰(zhàn)略思想。正是科學(xué)發(fā)展觀的引領(lǐng)，使我們能夠統(tǒng)籌考慮我國資本市場和經(jīng)濟(jì)社會的各種狀況，運(yùn)用先進(jìn)、科學(xué)的經(jīng)濟(jì)理論思想，大膽地對一度陷入困境的股權(quán)分置問題進(jìn)行了改革。

股權(quán)分置改革的戰(zhàn)略目標(biāo)是：實(shí)現(xiàn)市場基礎(chǔ)制度變革，尊重市場規(guī)律，有利于市場穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者權(quán)益。實(shí)現(xiàn)股權(quán)分置改革的戰(zhàn)略目標(biāo)，在改革運(yùn)行機(jī)制上，面臨多重市場主體利益博弈的復(fù)雜信息成本問題；在改革推進(jìn)機(jī)制上，面臨不同市場主體利益平衡的激勵(lì)相容問題。

首先，股權(quán)分置改革涉及多重市場主體利益博弈產(chǎn)生的復(fù)雜信息成本問題。股權(quán)分置改革的信息維度十分復(fù)雜。在成熟的市場經(jīng)濟(jì)體中，資本市場是在股份制經(jīng)濟(jì)和法人財(cái)產(chǎn)制度具有深厚法律基礎(chǔ)。并得到充分發(fā)展的基礎(chǔ)上建立起來的。而我國資本市場的立法和創(chuàng)建，幾乎與股份制經(jīng)濟(jì)、法人財(cái)產(chǎn)制度的引入同步。上市公司明顯具有早期探索的性質(zhì)和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特征。這突出表現(xiàn)在上市公司復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)所形成的多重市場主體，尤其是在不規(guī)范改制過程中以非市場化方式形成的上市公司非流通股份中普遍存在產(chǎn)權(quán)不清晰問題，從而導(dǎo)致多重市場主體的信息高度發(fā)散。例如，非流通股股份構(gòu)成有9種之多。關(guān)系復(fù)雜。流通股股份構(gòu)成雖然相對單一，但由于兩次減持國有股試點(diǎn)的市場操作陷入困境，原有的市場供求平衡預(yù)期發(fā)生了變化。從2001年中期開始，上證綜合指數(shù)從2242點(diǎn)跌至1000點(diǎn)左右，形成了市場較長時(shí)間單邊下跌的局面，加劇了流通股股東與非流通股股東利益訴求的對立。

還有。不同時(shí)期、不同制度環(huán)境下產(chǎn)生的上市公司股權(quán)分置問題，其信息維度不同，股東的利益訴求也不一樣。在我國A股證券市場發(fā)展初期。發(fā)行上市制度受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制慣性影響。經(jīng)歷了漸進(jìn)發(fā)展的嬗變過程，最終逐步過渡到核準(zhǔn)制。這也導(dǎo)致了上市公司股權(quán)分置改革相關(guān)主體的信息維度高度發(fā)散。

其次，股權(quán)分置改革涉及不同市場主體利益平衡的激勵(lì)相容問題。

第一，市場主體參與的積極性，是市場化改革的基礎(chǔ)。首先。非流通股股東在股權(quán)分置改革中具有主動(dòng)地位，是利益平衡安排發(fā)起方；其次，相關(guān)主體參與的充分性，特別是公眾投資者的參與程度，是檢驗(yàn)利益平衡有效性的重要前提；再次，市場主體的誠信和守法，關(guān)系改革的公平正義基礎(chǔ)。

第二，市場擴(kuò)容的承受能力，關(guān)系市場的穩(wěn)定和發(fā)展。股權(quán)分置改革的目標(biāo)是消除上市公司股份的流通制度差異，這并不意味著所有可流通股份立刻全部進(jìn)入流通，但畢竟會因此使可流通股份總量增加，并且不排除部分國有股份特別是非國有股份存在即期變現(xiàn)的需求，難免在總體上對市場產(chǎn)生擴(kuò)容影響。

第三，市場預(yù)期的穩(wěn)定性，關(guān)系公眾投資者合法權(quán)益的保護(hù)。股權(quán)分置改革能否形成相對穩(wěn)定的市場預(yù)期，取決于改革運(yùn)行機(jī)制是否遵循市場規(guī)律。改革的運(yùn)行機(jī)制受三方面市場內(nèi)在因素的影響：一是改革初期，市場價(jià)值中樞總體處于下降通道中，帕累托改進(jìn)效應(yīng)難以實(shí)現(xiàn)；二是上市公司整體質(zhì)量不高，市場對每一家公司的改革預(yù)期形成股價(jià)分化，對市場預(yù)期產(chǎn)生影響；三是改革進(jìn)程不確定，將形成改革與未改革兩類公司并存的局面。雙軌運(yùn)行格局很可能導(dǎo)致整體定價(jià)重心下移。

股權(quán)分置改革根據(jù)機(jī)制設(shè)計(jì)理論的基本原理，開創(chuàng)性地構(gòu)建了“統(tǒng)一組織。分散決策”的機(jī)制設(shè)計(jì)，將政府主導(dǎo)的國有股減持探索試點(diǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲋鲗?dǎo)的制度變遷實(shí)踐。通過讓市場主體自由選擇、自愿交換的分散決策，最終使個(gè)人自利行為歸結(jié)為制度目標(biāo)，并使市場主體在改革中共同受益。

二、股權(quán)分置改革的機(jī)制設(shè)計(jì)及其實(shí)踐效用

在股權(quán)分置改革“統(tǒng)一組織，分散決策”的機(jī)制設(shè)計(jì)中�！敖y(tǒng)一組織”是通過制定改革運(yùn)行機(jī)制的規(guī)則和程序。發(fā)揮政府協(xié)調(diào)職能和政策配套作用，運(yùn)用市場機(jī)制有效配置資源，統(tǒng)籌兼顧，切實(shí)保護(hù)公眾投資者權(quán)益，解決多重市場主體利益博弈的激勵(lì)相容問題；“分散決策”是按照分權(quán)和制衡的法治原則，嚴(yán)格程序保障，在非流通股股東與流通股股東之間構(gòu)建公開、公平、公正的協(xié)商機(jī)制，解決不同利益主體利益平衡的信息成本問題�！敖y(tǒng)一組織。分散決策”機(jī)制分別

由一組制度安排系統(tǒng)構(gòu)成，這一機(jī)制的有效性取決于相關(guān)制度安排的實(shí)踐效用。

(一)以對價(jià)安排為中心構(gòu)建統(tǒng)一組織的激勵(lì)機(jī)制

股權(quán)分置改革的核心內(nèi)容是通過對價(jià)安排平衡股東利益。對價(jià)安排就是通過非流通股股東與流通股股東之間在利益平衡的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)權(quán)利交換。因此，“統(tǒng)一組織”機(jī)制就是促使對價(jià)安排得以形成和實(shí)現(xiàn)的激勵(lì)機(jī)制。

“統(tǒng)一組織”機(jī)制所要激勵(lì)的對象和激勵(lì)的目標(biāo)十分復(fù)雜。就激勵(lì)對象而言，包括上市公司、非流通股股東、流通股股東、潛在投資者以及券商等各類市場主體。就激勵(lì)的目標(biāo)而言，既有宏觀的資本市場投資者群體信心的增強(qiáng)，也有微觀的資本市場各市場主體在制度變遷中實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。因此，“統(tǒng)一組織”是圍繞對價(jià)安排的形成和實(shí)現(xiàn)，構(gòu)建推進(jìn)改革的工作機(jī)制、政策機(jī)制和協(xié)調(diào)機(jī)制。

推進(jìn)改革的工作機(jī)制設(shè)計(jì)，首先是建立高效簡捷的運(yùn)轉(zhuǎn)協(xié)調(diào)組織機(jī)構(gòu)。由證監(jiān)會、國資委、財(cái)政部、人民銀行、商務(wù)部五個(gè)部委組成股權(quán)分置改革領(lǐng)導(dǎo)小組，形成了在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下，五部委統(tǒng)一組織、分工負(fù)責(zé)、協(xié)調(diào)配合的改革組織和推動(dòng)機(jī)制；其次是采取發(fā)揮政府職能與動(dòng)員市場機(jī)制相結(jié)合的工作方法。主要包括政策支持、分工協(xié)作、協(xié)調(diào)督導(dǎo)三個(gè)層面；再次是在改革的實(shí)施步驟上，采取試點(diǎn)先行、重點(diǎn)推進(jìn)、先易后難、以點(diǎn)帶面、分步解決的策略。

推進(jìn)改革的政策機(jī)制設(shè)計(jì)，涵蓋改革全過程，形成全方位推進(jìn)改革的政策激勵(lì)機(jī)制。

第一，為改革進(jìn)行政策機(jī)制設(shè)計(jì)，這種設(shè)計(jì)可以消除股權(quán)分置制度為方向，實(shí)行強(qiáng)制性制度變遷。一是停止上市公司延續(xù)股權(quán)分置制度下的融資、并購活動(dòng)：二是明確新老劃斷的市場預(yù)期：三是對未股改公司持有非流通股的主要股東或?qū)嶋H控制人在新制度環(huán)境中的IPO、融資、并購活動(dòng)實(shí)施重點(diǎn)監(jiān)管；四是上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓，這是這種設(shè)計(jì)對股權(quán)分置改革做出相應(yīng)安排，或與上市公司股權(quán)分置改革組合運(yùn)作；五是在新老劃斷后，對未股改公司實(shí)施差異化制度安排。

第二，改革中繼續(xù)進(jìn)行政策機(jī)制設(shè)計(jì)，這種設(shè)計(jì)以促進(jìn)對價(jià)安排的形成和實(shí)現(xiàn)為目的，實(shí)行誘致性制度變遷。一是對價(jià)安排的稅收減免政策。股權(quán)分置改革過程中因非流通股股東向流通股股東支付對價(jià)而發(fā)生的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，暫免征收印花稅；股權(quán)分置改革中非流通股股東通過對價(jià)方式向流通股股東支付的股份、現(xiàn)金收入，暫免征收流通股股東應(yīng)繳納的企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅。二是制定對價(jià)安排的會計(jì)處理和考核政策，以規(guī)范非流通股法人股東執(zhí)行對價(jià)安排的會計(jì)處理，并提供考核標(biāo)準(zhǔn)。三是創(chuàng)新對價(jià)安排的政策。針對上市公司千差萬別的情況。在改革方案形成過程中，尊重市場首創(chuàng)精神，鼓勵(lì)突破單一送股模式的適用性局限，采取創(chuàng)新對價(jià)安排的方式解決改革難題，從而提高了改革方案的普遍適用性。四是制度創(chuàng)新的配套政策。適應(yīng)市場制度變革帶來的市場創(chuàng)新活力。配套出臺了外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法、上市公司回購社會公眾股份管理辦法、上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法、上市公司控股股東增持社會公眾股份規(guī)定等一系列市場化操作規(guī)則，形成了新制度環(huán)境中的市場功能效應(yīng)。

第三，改革取得突破后的政策機(jī)制設(shè)計(jì)，這種設(shè)計(jì)注重發(fā)揮兩個(gè)效應(yīng)：一是早改革早受益效應(yīng)：二是全流通市場的功能效應(yīng)。一方面，在新老劃斷后，優(yōu)先安排已完成股權(quán)分置改革6個(gè)月以上的上市公司，在全流通制度下的融資、并購活動(dòng)，形成早改革早受益的政策。另一方面，著眼于盡快發(fā)揮改革成效，適應(yīng)改革后市場約束機(jī)制逐步增強(qiáng)，定價(jià)機(jī)制趨于完善的環(huán)境變化，實(shí)施《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》，首次公開發(fā)行不再區(qū)分流通股和非流通股，進(jìn)一步健全上市公司非公開發(fā)行融資、重大資產(chǎn)重組的市場運(yùn)作機(jī)制。同時(shí)，在全流通市場股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制逐步形成的基礎(chǔ)上，權(quán)證、分離式可轉(zhuǎn)債等產(chǎn)品創(chuàng)新相繼推出，融資融券業(yè)務(wù)和股指期貨醞釀推出，以市場為導(dǎo)向的資本市場創(chuàng)新活動(dòng)趨于活躍。市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用進(jìn)一步凸現(xiàn)。

推進(jìn)改革的協(xié)調(diào)機(jī)制設(shè)計(jì)，涉及三個(gè)層面：境內(nèi)市場與境外市場的影響關(guān)系；推進(jìn)改革與穩(wěn)定市場的聯(lián)系關(guān)系；重點(diǎn)公司與難點(diǎn)公司改革的遞進(jìn)關(guān)系。

針對同時(shí)發(fā)行人民幣普通股(A股)、境外上市外資股(H股)或者境內(nèi)上市外資股(B股)的上市公司股權(quán)分置改革，可能對境外市場和境外投資者產(chǎn)生的影響，明確協(xié)調(diào)機(jī)制，即明確股權(quán)分置改革是解決A股市場相關(guān)股東之間的利益平衡問題，由A股市場相關(guān)股東協(xié)商解決非流通股股東所持股份在A股市場的可上市交易問題。

針對推進(jìn)改革與市場穩(wěn)定發(fā)展相結(jié)合的目標(biāo)，協(xié)調(diào)穩(wěn)定改革的時(shí)間、價(jià)格和總量預(yù)期，形成三個(gè)層面的機(jī)制：一是在改革試點(diǎn)啟動(dòng)后市場預(yù)期不穩(wěn)、股指創(chuàng)出新低的市場適應(yīng)期，中央銀行按照國際慣例向證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)提供流通性支持；二是做出“鎖一爬二”的制度安排。即對改革后公司原非流通股股份的出售做出逐步解除限售的制度安排；三是推行穩(wěn)定股價(jià)機(jī)制，鼓勵(lì)上市公司在改革方案中，采用控股股東增持股份、上市公司回購股份、預(yù)設(shè)原非流通股股份實(shí)際出售的條件、預(yù)設(shè)回售價(jià)格、認(rèn)沽權(quán)等具有可行性的股價(jià)穩(wěn)定措施。

針對改革的重點(diǎn)和難點(diǎn)，形成協(xié)調(diào)遞進(jìn)機(jī)制。一是高效推進(jìn)重點(diǎn)地區(qū)、重點(diǎn)公司改革，確定39家央企控股上市公司和11個(gè)省市135家地方國資控股上市公司作為改革重點(diǎn)，加強(qiáng)協(xié)調(diào)督導(dǎo)，形成改革示范效應(yīng)。并使得已改革公司的市值比例較快地占居市場主導(dǎo)地位。奠定新老劃斷實(shí)施制度轉(zhuǎn)軌的基礎(chǔ)。二是審慎推進(jìn)難點(diǎn)公司改革，針對上市公司非流通股股東高度分散、控股股東持股比例低、股價(jià)跌破凈資產(chǎn)、公司業(yè)績和資產(chǎn)質(zhì)量差等難點(diǎn)，協(xié)調(diào)采取股權(quán)分置改革與并購重組組合操作方案，創(chuàng)新對價(jià)安排。破解股權(quán)難題。

(二)以協(xié)商機(jī)制為主線提高分散決策的效率

股權(quán)分置改革的分散決策機(jī)制，是按照分權(quán)制衡和嚴(yán)格程序的法治原則，以降低信息成本為方向，形成公開、公平、公正的協(xié)商機(jī)制。

第一，公開協(xié)商機(jī)制設(shè)計(jì)，以強(qiáng)制信息披露為實(shí)現(xiàn)形式。要求股權(quán)分置改革信息披露相關(guān)義務(wù)人，應(yīng)當(dāng)及時(shí)履行信息披露義務(wù)，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息，保證所披露的信息不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。在股權(quán)分置改革全程上。特別是在非流通股股東之間協(xié)商形成提案、非流通股股東與流通股股東之間協(xié)商確定方案、相關(guān)股東會議對方案的形成表決結(jié)果等3個(gè)時(shí)點(diǎn)上。上市公司董事會應(yīng)當(dāng)履行強(qiáng)制信息披露義務(wù)。

第二，公平協(xié)商機(jī)制設(shè)計(jì)，包括停牌安排、網(wǎng)絡(luò)投票、征集投票權(quán)、現(xiàn)場投票等內(nèi)容。

兩個(gè)時(shí)段實(shí)施停牌安排。保證信息和權(quán)益的公平性。一是自相關(guān)股東會議通知之日起10日內(nèi)，是非流通股股東與流通股股東溝通協(xié)商期，由于采取投資者座談會、媒體說明會等方式進(jìn)行局部協(xié)商，為保持信息傳遞的公平性，該期間股票交易停牌；二是召

開相關(guān)股東會議停牌，停牌期間自本次相關(guān)股東會議股權(quán)登記日的次日起，至改革規(guī)定程序結(jié)束之日止。

通過網(wǎng)絡(luò)投票、征集投票權(quán)和現(xiàn)場投票的技術(shù)安排。多維度地為流通股股東意思表達(dá)提供信息傳遞服務(wù)，降低流通股股東的信息成本，切實(shí)保障公眾股東的知情權(quán)、投票權(quán)和受益權(quán)。

第三，公正協(xié)商機(jī)制設(shè)計(jì)，主要體現(xiàn)在非流通股股東的提案機(jī)制與流通股股東的票決機(jī)制之間形成的分權(quán)與制衡。各上市公司股權(quán)分置改革的動(dòng)議，原則上應(yīng)當(dāng)由全體非流通股股東一致同意提出，未能達(dá)成一致意見的，可以由單獨(dú)或者合并持有公司2/3以上非流通股股東提出。非流通股股東提出改革動(dòng)議，應(yīng)當(dāng)以書面形式委托公司董事會召集A股市場相關(guān)股東舉行會議，審議上市公司股權(quán)分置改革方案。同時(shí)規(guī)定，股權(quán)分置改革相關(guān)股東會議投票表決改革方案，須經(jīng)參加表決的流通股股東所持表決的2/3以上通過。這是對非流通股股東的提案權(quán)、協(xié)商主動(dòng)權(quán)進(jìn)行制衡的制度安排。

三、股權(quán)分置改革運(yùn)用和發(fā)展機(jī)制設(shè)計(jì)理論的實(shí)踐意義

(一)股權(quán)分置改革是運(yùn)用科學(xué)發(fā)展觀指導(dǎo)資本市場改革和發(fā)展的重要實(shí)踐

黨的十六大以來，黨中央、國務(wù)院從戰(zhàn)略高度提出要大力發(fā)展資本市場。這是適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)和對外開放需要，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展全局提出的要求。經(jīng)濟(jì)發(fā)展迫切要求發(fā)展金融市場，大力發(fā)展直接融資和資本市場。大力發(fā)展資本市場，必然要求消除和解決影響資本市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)性制度缺陷。股權(quán)分置是我國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中形成的特殊問題，是我國資本市場早期的基礎(chǔ)制度設(shè)計(jì)，隨著我國資本市場發(fā)展實(shí)踐的深入和開放進(jìn)程的加快，股權(quán)分置已成為資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)性制度缺陷，嚴(yán)重制約了我國資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。

股權(quán)分置改革涉及上億人群市場主體的利益格局調(diào)整。而股權(quán)分置改革的目標(biāo)是要解決這些訴求不同甚至對立的多重市場主體的利益平衡問題，并構(gòu)建起資本市場投資者共同的利益基礎(chǔ)。實(shí)現(xiàn)這種改革目標(biāo)，不但國際上沒有可借鑒的成熟經(jīng)驗(yàn)，而且在我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的改革實(shí)踐中也沒有現(xiàn)成可參照的機(jī)制設(shè)計(jì)。股權(quán)分置改革按照科學(xué)發(fā)展觀的要求，立足于我國資本市場“新興加轉(zhuǎn)軌”的實(shí)際，遵循資本市場發(fā)展和運(yùn)行的規(guī)律。以推進(jìn)資本市場發(fā)展為目標(biāo)，以市場穩(wěn)定和發(fā)展為第一要義，始終強(qiáng)調(diào)切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益，充分體現(xiàn)了以人為本的核心精神。股權(quán)分置改革運(yùn)用和發(fā)展機(jī)制設(shè)計(jì)理論的基本原理，統(tǒng)籌兼顧，開創(chuàng)性地構(gòu)建“統(tǒng)一組織，分散決策”的機(jī)制設(shè)計(jì)，正確處理發(fā)揮政府職能和運(yùn)用市場機(jī)制、變革市場制度與保護(hù)投資者權(quán)益、推進(jìn)改革節(jié)奏與穩(wěn)定市場預(yù)期的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)近結(jié)合，標(biāo)本兼治。開創(chuàng)和諧發(fā)展的市場局面，為推進(jìn)資本市場的全面協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

(二)股權(quán)分置改革成為推進(jìn)國有股權(quán)管理方式轉(zhuǎn)變和國有資本市場化運(yùn)營制度創(chuàng)新的實(shí)踐先導(dǎo)

股權(quán)分置改革消除了上市公司股份轉(zhuǎn)讓制度的差異。使得上市公司國有股權(quán)益的實(shí)現(xiàn)平臺得到制度保障。其經(jīng)濟(jì)意義。更在于推進(jìn)國有股權(quán)管理方式，由靜態(tài)的國有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)維護(hù)，轉(zhuǎn)變?yōu)閯?dòng)態(tài)的以增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)活力、控制力、影響力的國有資本市場運(yùn)營，為完善國有資產(chǎn)管理制度創(chuàng)新先行破題。股權(quán)分置改革奠定了我國資本市場轉(zhuǎn)折性變化的基礎(chǔ)。但是我國資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)工作仍任重道遠(yuǎn)。全球前十大市值公司有4家在上海證券交易所上市，其上市流通股份占總股本的平均比例不到3％。整體而言，國有股占上市公司總股本64％的一股獨(dú)大格局沒有改變。股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡和同質(zhì)化問題十分嚴(yán)重，已成為影響我國資本市場健康發(fā)展的首要問題。解決我國資本市場股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡和同質(zhì)化問題。必須依托推進(jìn)國有股權(quán)管理方式轉(zhuǎn)變和國有資本市場化運(yùn)營制度創(chuàng)新。同時(shí)。推進(jìn)國有股權(quán)管理方式轉(zhuǎn)變和國有資本市場化運(yùn)營，是按照十七大提出的完善國有資產(chǎn)管理體制和制度的內(nèi)在要求，也是適應(yīng)資本市場基礎(chǔ)制度深刻變革后市場形勢的需要。股權(quán)分置改革的成功實(shí)踐證明，“統(tǒng)一組織，分散決策”的機(jī)制設(shè)計(jì)，為推進(jìn)國有股權(quán)管理方式轉(zhuǎn)變和國有資本市場化運(yùn)營提供了現(xiàn)實(shí)可行的選擇。