債券借貸業(yè)務(wù)定義及模式

人民幣債券借貸業(yè)務(wù)，是指債券融入方以一定數(shù)量的債券為質(zhì)物，從債券融出方借入標(biāo)的債券，同時(shí)約定在未來某一日期歸還所借入標(biāo)的債券，并由債券融出方返還相應(yīng)質(zhì)物的債券融通行為。

債券借貸市場參與者包括出借人、借券人及中介機(jī)構(gòu)。出借人是供給者，通常是為投資目的而持有一定規(guī)模債券的機(jī)構(gòu)法人，如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等。借券人是需求者，大多為需要借入債券以履行結(jié)算義務(wù)或其他目的的機(jī)構(gòu)法人，主要包含自營投資者及做市商等。中介機(jī)構(gòu)可分為僅安排雙方借貸事宜的代理人和直接參與借貸交易的當(dāng)事人兩類。

在國際債券市場，債券借貸是一種較為普遍的交易行為，美國、歐洲、日本等主流市場均開展了此項(xiàng)業(yè)務(wù)，但開展模式有所不同。目前，歐洲、日本均采用抵押式借貸，美國基于其較為完備的債券市場和信用風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制，除一般的抵押式借貸，還有信用借貸模式。

在我國，根據(jù)人民銀行2006年發(fā)布的《全國銀行間債券市場債券借貸業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，債券融入方應(yīng)向融出方提供債券作為質(zhì)押，因此，我國的債券借貸更類似于歐洲、日本的抵押式借貸。此外，目前我國市場中介機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)結(jié)算等業(yè)務(wù)，市場參與者采用一對(duì)一的交易模式，還未發(fā)展到國外市場的中央對(duì)手方模式。

我國債券借貸市場概況

自2006年人民銀行發(fā)布《全國銀行間債券市場債券借貸業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》后，我國債券借貸市場初期發(fā)展較慢，2023年后，市場發(fā)展速度逐步加快，總體呈現(xiàn)以下特點(diǎn)。

（一）初期交易量先增后減，2023年后快速增加

（二）交易筆數(shù)快速上升，單筆金額有所下降

（三）借貸機(jī)構(gòu)逐步多元化，市場潛力較大

債券借貸自起步以來，交易機(jī)構(gòu)逐步增多，市場認(rèn)可度不斷提高（見圖4）。至2023年，該業(yè)務(wù)已有包括大型商業(yè)銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行、農(nóng)信社、證券公司等多種類型的機(jī)構(gòu)參與，市場主體逐步多元化。

從債券借入機(jī)構(gòu)來看，證券公司是借入債券的絕對(duì)主力，借券規(guī)模占比達(dá)到85%（見圖6），主要原因在于證券公司考核成本較高，多數(shù)機(jī)構(gòu)持有的均是票息較高的信用債券，而在日常杠桿交易或者流動(dòng)性管理中，需要質(zhì)押較多的是利率債券，這導(dǎo)致其使用信用債質(zhì)押換取利率債券的需求強(qiáng)烈。另外，券商的交易機(jī)制靈活多樣，債券借貸亦能配合其完成多種交易。

有9家機(jī)構(gòu)同時(shí)參與了債券借出和借入交易，主要為城商行、股份制銀行和部分證券公司。這些機(jī)構(gòu)一般較早開展借貸業(yè)務(wù)，借入與借出雙向交易系統(tǒng)流程較為完備，同時(shí)，機(jī)構(gòu)中多個(gè)團(tuán)隊(duì)同時(shí)負(fù)責(zé)債券業(yè)務(wù)也形成了不同方向的交易需求。 2023年，基金公司、保險(xiǎn)公司、信托公司等債券持有機(jī)構(gòu)尚未開展債券借入業(yè)務(wù)，主要原因在于這三類機(jī)構(gòu)一般在銀行等主要借出機(jī)構(gòu)的授信較少或者沒有，限制了其該項(xiàng)業(yè)務(wù)的開展，未來，隨著業(yè)務(wù)合作的不斷加深、授信的逐步增加，相信債券借貸市場參與度還將進(jìn)一步提高。

債券借貸的主要功能介紹

對(duì)債券借出機(jī)構(gòu)來說，借貸交易有利于盤活其存量資產(chǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)可控情況下增加業(yè)務(wù)收入。

對(duì)債券借入機(jī)構(gòu)而言，債券借貸需求主要來自于以下幾方面：一是目前市場對(duì)于信用債質(zhì)押回購利率一般要加點(diǎn)，或者不接受質(zhì)押，通過債券借貸可以將信用債轉(zhuǎn)換成同等金額甚至更高金額的利率債，而借貸的費(fèi)率小于使用信用債融資的加點(diǎn)數(shù)，從而提高了融資效率，降低了融資成本。二是結(jié)算需求。首先是為保持日常經(jīng)營產(chǎn)生的結(jié)算需求。例如，某機(jī)構(gòu)錯(cuò)將已質(zhì)押的債券賣出，錯(cuò)將不持有債券質(zhì)押，或超額質(zhì)押持有債券時(shí)，就需要借入債券以進(jìn)行交割。其次是因做市產(chǎn)生的結(jié)算需求，例如，做市商因向市場提供雙邊流動(dòng)性需借入債券以避免客戶買入交易結(jié)算失敗。三是在合適的市場時(shí)機(jī)，可以將借入的債券賣空來獲利，例如在2023年三季度后，市場利率大幅上升，某券商曾借入10年期國債，在4.10%水平賣出，后在4.60%水平買回，獲得賣空收益。四是通過借入債券融資，獲得利差收益，比如借券進(jìn)行質(zhì)押式回購后，融來的資金可以買票據(jù)、短融、超短融等，都可以在實(shí)現(xiàn)期限基本匹配的基礎(chǔ)上獲利。五是配合其他交易，如在國債期貨交易中，運(yùn)用借入債券完成交割，借貸到期時(shí)再買入相應(yīng)債券歸還。

債券借貸與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的聯(lián)系與區(qū)別

（一）債券借貸與回購業(yè)務(wù)

在我國債券市場中，回購業(yè)務(wù)根據(jù)債券處置權(quán)和票息收益權(quán)的不同分為質(zhì)押式回購和買斷式回購，債券借貸與這兩種業(yè)務(wù)既有聯(lián)系也有區(qū)別。這三種業(yè)務(wù)均可用于融資，其中買斷式回購和債券借貸的標(biāo)的券均涉及所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，而質(zhì)押式回購的債券僅作為抵押品；此外，質(zhì)押式回購和債券借貸中交易存續(xù)期的利息仍然歸原持有人所有，買斷式回購中，利息歸逆回購方所有。

（二）債券借貸與現(xiàn)券交易

債券借貸與現(xiàn)券交易的相同之處在于標(biāo)的券的所有權(quán)均發(fā)生了轉(zhuǎn)移。它們的不同之處包括：一是債券借貸有期限限制，目前最長為365天，所以所有權(quán)只是短期讓渡，而債券買賣沒有時(shí)間限制。二是債券借貸期間，標(biāo)的券的利息仍歸借出方，而現(xiàn)券買賣中，隨著交易完成，債券的相關(guān)收益也一并轉(zhuǎn)讓給受讓人所有。三是債券借貸需要質(zhì)押品，而現(xiàn)券交易不需要。

市場未來展望

債券借貸業(yè)務(wù)豐富了投資人的交易品種，提高了市場流動(dòng)性，促進(jìn)了債券市場發(fā)展。自2006年以來，借貸交易機(jī)構(gòu)不斷增多，市場影響力不斷提升，近幾年更是呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長勢頭。筆者認(rèn)為，債券借貸交易未來有望在以下三方面獲得進(jìn)一步發(fā)展：

一是跨托管機(jī)構(gòu)的債券借貸實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)聯(lián)通功能。目前，借貸機(jī)構(gòu)存在將托管在上海清算所的短期融資券、中期票據(jù)等信用債券質(zhì)押，借入托管在中央結(jié)算公司的國債、政策金融債的需求，但目前兩家托管機(jī)構(gòu)之間的結(jié)算系統(tǒng)尚未實(shí)現(xiàn)聯(lián)通，如有此類交易需求，只能在交易首期和到期使用手工模式。未來，如能實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)聯(lián)通，將進(jìn)一步提高債券借貸交易量，盤活兩家托管機(jī)構(gòu)的存量債券。

二是頒布全市場統(tǒng)一的債券借貸主協(xié)議。2023年銀行間市場交易商協(xié)會(huì)牽頭，組織金融機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等一起制定全市場通行的中國銀行間市場債券借貸交易主協(xié)議文本，目前該文本還在征求市場成員意見。未來，如通行文本推出，將進(jìn)一步提高債券借貸業(yè)務(wù)的市場知名度和影響力。

三是推出交易所債券借貸交易。目前已經(jīng)開展的債券借貸交易包括三類，第一類是借出債券和質(zhì)押債券均托管在中央結(jié)算公司的，第二類是借出債券和質(zhì)押債券均托管在上海清算所的，第三類是借出債券和質(zhì)押債券分別托管在以上兩家機(jī)構(gòu)的情況。針對(duì)交易所的債券借貸尚未推出，未來如能推出，將盤活托管在交易所的存量債券，減少跨市場轉(zhuǎn)托管債券的風(fēng)險(xiǎn)，提高不同托管機(jī)構(gòu)債券的穩(wěn)定性，進(jìn)一步釋放債券借貸業(yè)務(wù)的市場潛力。