今天小編就為大家分享一篇投資者保護(hù)問(wèn)題研究，具有很好的參考價(jià)值，希望對(duì)大家有所幫助。
　20世紀(jì)90年代以來(lái)，由于跨國(guó)大樣本數(shù)據(jù)庫(kù)的完善，國(guó)際范圍內(nèi)對(duì)于家族企業(yè)的研究獲得了可喜的發(fā)展。La Porta，Lopez-de-Silanes 和Shleifer（1999）最早指出，公眾公司的實(shí)際控制人有可能隱藏在幕后，利用金字塔結(jié)構(gòu)（pyramidal structure）建立一個(gè)控制的鏈條。因此，僅僅通過(guò)分析直接掌握上市公司股權(quán)的所有者的資料并不足以了解這些企業(yè)真正的所有權(quán)與控制權(quán)，必須追溯到企業(yè)的終極所有者，才能夠更深入地理解家族上市公司所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)以及其與公司價(jià)值之間的關(guān)系。Lins（20xx年18個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家公司樣本數(shù)據(jù)，研究了控制權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間關(guān)系。樣本公司中最終控制人有66%的比例通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)來(lái)加強(qiáng)他們的控制權(quán)，控制權(quán)/所有權(quán)的均值為2.68；控制權(quán)和所有權(quán)分離與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，分離程度越高，公司價(jià)值越低。Claessens，Djankov，F(xiàn)an和Lang（20xx年128家家族類上市公司為基礎(chǔ)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)家族類上市公司普遍存在控制權(quán)與所有權(quán)分離現(xiàn)象，控制權(quán)與所有權(quán)分離程度越高，企業(yè)價(jià)值越低。張華、張俊喜和宋敏（20xx年112家民營(yíng)上市公司為樣本，考察了我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)所有權(quán)、控制權(quán)以及二者分離對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。發(fā)現(xiàn)前者對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向影響，而后者的影響為負(fù)向。
　　自La Porta等人的開(kāi)創(chuàng)性研究以來(lái)，法律對(duì)于投資者的保護(hù)作為一種基礎(chǔ)性的外部治理機(jī)制成為研究文獻(xiàn)關(guān)注的焦點(diǎn)。La Porta，Lopez-De-Silanes，Shleifer和Vishny（20xx年至20xx年的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)地區(qū)法治水平越高，其上市公司價(jià)值也越高。陳工孟和高寧（20xx年至20xx年我國(guó)證券市場(chǎng)違規(guī)處理事件的特征及其市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生一定影響，但作用有限。
　　隨著經(jīng)濟(jì)體制改革不斷推進(jìn)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中所占比重越來(lái)越大，與此相適應(yīng)，我國(guó)證券市場(chǎng)上民營(yíng)性質(zhì)的上市公司數(shù)量也逐漸增多。毋庸置疑，民營(yíng)上市公司的增多將對(duì)改善證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模、增加資本流動(dòng)起到非常重要的作用。但是，民營(yíng)上市公司存在的問(wèn)題同樣不容忽視，從控制多達(dá)四家上市公司的新疆德隆系及其掌門人唐萬(wàn)新，到掌控科龍電器等數(shù)家上市公司的格林柯?tīng)栂导捌湔崎T人顧雛軍，民營(yíng)上市公司及其控制人的違規(guī)行為頻頻被新聞媒體曝光，有一些已經(jīng)進(jìn)入司法程序

擁著的花兒在低語(yǔ)，在說(shuō)些什么？對(duì)了，是祝福你

。這說(shuō)明，在我國(guó)目前的制度背景下，代理問(wèn)題不僅僅存在于國(guó)有性質(zhì)的上市公司中，民營(yíng)上市公司同樣可能存在較嚴(yán)重的代理問(wèn)題。
　　因此，對(duì)于我國(guó)民營(yíng)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究就成為一個(gè)迫切的課題。只有通過(guò)系統(tǒng)的定量分析，找到相對(duì)準(zhǔn)確的證據(jù)，我們才能夠?qū)ΠY下藥，提供作為政策制定、投資決策的依據(jù)。本文試圖在此方面有所貢獻(xiàn)。
　　二、理論分析與假說(shuō)發(fā)展
　�。ㄒ唬�、民營(yíng)上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)控制與公司價(jià)值
　　由于特殊的體制背景，民營(yíng)上市公司由自然人直接控股的情況相當(dāng)少，絕大部分都通過(guò)中間層的公司法人形式以金字塔結(jié)構(gòu)來(lái)保持對(duì)上市公司的控制權(quán)。金字塔結(jié)構(gòu)控制指的是最終控制人首先控股一家企業(yè)，再由這家企業(yè)控制另一家企業(yè)，以此類推，通過(guò)層層持股最終控制目標(biāo)上市公司。這就使得控制權(quán)和所有權(quán)發(fā)生分離，由于最終控制人可以以較少的資金投入而掌握較大控制權(quán)，其利益與其他外部股東發(fā)生偏離，導(dǎo)致更大的代理成本。其中控制權(quán)指控股股東利用其投票權(quán)對(duì)公司重大決策或事項(xiàng)的表決權(quán)，它以金字塔鏈條上最小持股份額來(lái)度量；所有權(quán)指控股股東按實(shí)際投入公司的資金比例分享剩余的權(quán)利，它以金字塔鏈條上所有持股份額的乘積來(lái)度量。假定一個(gè)控股股東擁有A公司70%股份，而A公司擁有B公司50%股份，B公司又擁有C公司40%股份，則控制性股東利用這種金字塔結(jié)構(gòu)的層層控制掌握了C公司40%控制權(quán)，但是其在C公司的所有權(quán)則只有70%×50%×40%=14%。
　　以我國(guó)證券市場(chǎng)上著名的民營(yíng)企業(yè)新疆德隆控制的幾家上市公司為例，或許更能形象說(shuō)明這種金字塔結(jié)構(gòu)控制及其導(dǎo)致的控制權(quán)與所有權(quán)分離程度。其控制關(guān)系如下圖所示

時(shí)間能沖淡離別的酒，沖不淡友誼的情，距離拉開(kāi)友人的手，卻拉不開(kāi)關(guān)愛(ài)的心，變了的是容顏，不變的是心境。

。
　　
　　唐氏兄弟對(duì)新疆屯河（600737）控制權(quán)=min(33.10%,92%,90%,15.15%)+min(33.10%,92%,7.35%)= 22.5%，所有權(quán)=33.10%×92%×90%×15.15%+33.10%&ti mes;92%×7.35%=6.39%；對(duì)合金投資（000633）控制權(quán)=min(33.10%,92%,22.32%)=22.32%，所有權(quán)=33.10%×92%×22.32%=6.80%；對(duì)湘火炬（000549）控制權(quán)=min(33.10%,92%,21.92%)=21.92%，所有權(quán)=33.10%×92%×21.92%=6.68%；對(duì)ST中燕（600763）控制權(quán)=min(33.10%,92%,90%,29.69%)=29.69%，所有權(quán)=33.10%×92%×90%×29.69%=8.14%。
　　可見(jiàn)，唐氏兄弟通過(guò)層層金字塔結(jié)構(gòu)控制在新疆屯河只投入6.39%的資金，但是卻掌握了22.5%的控制權(quán)，其余類似。金字塔結(jié)構(gòu)使最終控制人以少量的投資而成為四家上市公司的第一大股東。所有權(quán)與控制權(quán)的高度分離導(dǎo)致這四家上市公司的最終控制人有動(dòng)機(jī)通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、業(yè)務(wù)重組和操縱市場(chǎng)等活動(dòng)為自身謀取非正當(dāng)利益，從而嚴(yán)重侵害其他中小股東利益，擾亂上市公司正常經(jīng)營(yíng)，使上市公司喪失獨(dú)立性，淪為最終控制人謀取控制權(quán)私人收益的工具。
　　金字塔結(jié)構(gòu)的最終控制人在上市公司中所持有的所有權(quán)比例越高，他在上市公司所占利益越大，其應(yīng)與上市公司其它外部股東的利益趨于一致，從而侵害動(dòng)機(jī)降低；而控制權(quán)與所有權(quán)分離則導(dǎo)致其利益與公司中其它股東發(fā)生背離，分離程度越高，利益沖突越大，代理成本越高。
　　據(jù)此我們提出研究假設(shè)1：民營(yíng)上市公司最終控制人的所有權(quán)比例與公司價(jià)值正相關(guān)；而控制權(quán)與所有權(quán)的分離與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。
　�。ǘ�）、投資者保護(hù)與公司價(jià)值
　　在世界范圍內(nèi)，研究者發(fā)現(xiàn)法律對(duì)投資者保護(hù)程度的差異可以解釋公司價(jià)值的不同。同樣，在一國(guó)范圍內(nèi)，各地區(qū)法治水平并不相同，樊綱和王小魯?shù)龋?0xx年加大了對(duì)違規(guī)上市公司處罰力度，并且會(huì)及時(shí)公告對(duì)違規(guī)行為的處罰意見(jiàn)，從而期望在一定程度上保護(hù)中小股東權(quán)益。因此，上市公司被處罰的信息傳遞到市場(chǎng)后，投資者會(huì)根據(jù)新的信息調(diào)整對(duì)違規(guī)上市公司的過(guò)高估計(jì)并據(jù)此重新定價(jià)。
　　根據(jù)上述分析，我們提出研究假設(shè)如下：
　　假設(shè)2：法治水平高的地區(qū)，最終控制人侵占動(dòng)機(jī)將受到抑制，從而其所屬上市公司價(jià)值較高；
　　假設(shè)3：在美國(guó)或香港發(fā)行N股或H股的公司，由于受到更嚴(yán)格的監(jiān)管，最終控制人侵占動(dòng)機(jī)受到抑制，公司價(jià)值較高；
　　假設(shè)4：樣本所屬年度期間受到過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)、上海證券交易所或者深圳證券交易所公開(kāi)處罰的公司，公司價(jià)值較低。
　　三、樣本、數(shù)據(jù)及描述性統(tǒng)計(jì)
　�。ㄒ唬�、樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源
　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)于20xx年12月頒布《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)<年度報(bào)告的內(nèi)容與格式>（20xx年修訂稿）》，要求上市公司在年報(bào)中披露其控股股東及實(shí)際控制人情況，從而使我們可以收集到近幾年民營(yíng)上市公司最終控制人數(shù)據(jù)。我們以20xx年至20xx年所有上市公司作為初選樣本，按照上市公司年度報(bào)告中披露的實(shí)際控制人性質(zhì)界定我們的研究對(duì)象，民營(yíng)控制上市公司指上市公司年度報(bào)告中披露的最終控制人為自然人或家族；我們逐一翻閱了上市公司年報(bào)，發(fā)現(xiàn)只有極少數(shù)幾家民營(yíng)上市公司是自然人直接持有上市公司股份，其余均采用金字塔結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)施控制；為了研究目的，我們剔除了自然人直接控制樣本。
　　民營(yíng)上市公司最終控制人數(shù)據(jù)由我們根據(jù)上市公司年度報(bào)告中“股本變動(dòng)及股東情況”手工整理收集，上市公司年度報(bào)告來(lái)自于中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定信息披露網(wǎng)站——巨潮資訊網(wǎng)（）；在經(jīng)過(guò)上述篩選過(guò)程后，最終共得到963個(gè)民營(yíng)金字塔控制公司樣本。
　　各地區(qū)法治水平指數(shù)來(lái)源于夏立軍和方軼強(qiáng)（20xx年度期間是否曾受到過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)、上海或者深圳證券交易所處罰，并構(gòu)造相應(yīng)虛擬變量。
　　其余研究變量數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安公司開(kāi)發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。
　　（二）、描述性統(tǒng)計(jì)
　　表1是樣本公司相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。
　　表1 樣本公司相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì) 托賓Q[①] 控制權(quán)比例（%） 所有權(quán)比例（%） 控制權(quán)-所有權(quán)(%) 所有權(quán)/
　　控制權(quán) 資產(chǎn)負(fù)債率（%） 總資產(chǎn)
　�。▋|元） 均值 1.320 34.37 21.81 12.56 0.413 53.59 18.91 中值 1.246 29.87 19.29 13.50 0.577 52.72 12.25 標(biāo)準(zhǔn)差 0.281 12.86 14.59 8.50 0.463 27.48 22.56 最小值 0.915 12.84 1.08 0.00 0.074 7.84 1.31 最大值 2.426 74.17 74.17 29.69 1.000 317.90 208.50 樣本數(shù) 963 963 963 963 963 963 963 從表1可知，民營(yíng)上市公司托賓Q均值為1.32，中值為1.246；控制權(quán)比例平均為34.37%，中值為29.87%；所有權(quán)比例平均為21.81%，中值為19.29%，其最小值只有1.08%；控制權(quán)與所有權(quán)分離程度相當(dāng)高，控制權(quán)與所有權(quán)之差的均值為12.56%，中值為13.50%；用比率來(lái)表示，所有權(quán)平均只占控制權(quán)的41.30%，中位數(shù)也只有57.70%。民營(yíng)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均為53.59%，相對(duì)較高；總資產(chǎn)的均值為18.91億元，中值則只有12.25億元，規(guī)模較小，說(shuō)明民營(yíng)上市公司尚處于發(fā)展的初期。
　　表2我們將樣本公司所有權(quán)比例、控制權(quán)與所有權(quán)之差分別按其均值分為兩組，用描述性統(tǒng)計(jì)初步分析了所有權(quán)比例、控制權(quán)與所有權(quán)分離程度對(duì)公司價(jià)值的影響。
　　表2 不同指標(biāo)分組與公司價(jià)值的關(guān)系 所有權(quán)分組 控制權(quán)-所有權(quán)分組 指標(biāo) 托賓Q 托賓Q 組別 高 低 低 高 均值 1.342 1.303 1.357 1.288 中值 1.256 1.242 1.277 1.211 標(biāo)準(zhǔn)差 0.301 0.263 0.297 0.264 最小值 0.966 0.915 0.975 0.915 最大值 2.426 2.326 2.426 2.326 從表2可知，所有權(quán)比例高的組別其托賓Q均值和中值均高于所有權(quán)比例低的組別；控制權(quán)與所有權(quán)分離程度低的組別其托賓Q均值和中值均高于控制權(quán)和所有權(quán)分離程度高的組別。這表明，所有權(quán)比例對(duì)公司價(jià)值應(yīng)有正向影響，而所有權(quán)與控制權(quán)分離程度對(duì)公司價(jià)值應(yīng)有負(fù)向影響。
　　四、實(shí)證模型及結(jié)果分析
　　 描述性統(tǒng)計(jì)為我們了解民營(yíng)上市公司金字塔結(jié)構(gòu)控制與公司價(jià)值之間關(guān)系提供了背景信息。在其基礎(chǔ)上，我們構(gòu)造如下回歸模型來(lái)檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè)：
　　TobinQ= + ×Ownership + ×SQ + ×IndexLeg + ×HNshare + ×Penalty + ×Leverage + ×Lnsize + ×Year03+ ×Year04+ +
　　模型中各變量含義如下：
　　TobinQ是因變量，代表公司市場(chǎng)價(jià)值。托賓Q值是國(guó)內(nèi)外研究中普遍采用的測(cè)度公司價(jià)值的方法

在《朝花夕拾》中，給我最深的一篇?jiǎng)t是“狗，貓，鼠”。在這篇有趣的散文中，不是題目所吸引我，也不是內(nèi)容好笑有趣的文字，

。該變量反映的是公司市場(chǎng)價(jià)值與公司重置成本的比值，由于重置成本難以獲取，采用年末公司總資產(chǎn)代替。市場(chǎng)價(jià)值為公司債務(wù)資本市場(chǎng)價(jià)值與權(quán)益資本市場(chǎng)價(jià)值之和。債務(wù)資本市場(chǎng)價(jià)值采用帳面的短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)數(shù)計(jì)算

銀波為箋，風(fēng)帆為詞，祝福您無(wú)憂無(wú)慮，乘風(fēng)破浪，開(kāi)拓遠(yuǎn)大前程

。另外，由于在研究期間我國(guó)上市公司存在流通股和非流通股，所以權(quán)益資本總市值等于流通市值加上非流通股份價(jià)值。而非流通股份價(jià)值，由于沒(méi)有完全市場(chǎng)化數(shù)據(jù)，并且非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格通常以凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)，因此采用非流通股份數(shù)與每股凈資產(chǎn)之積計(jì)算。這樣，公司價(jià)值計(jì)算公式為：TobinQ=（每股價(jià)格×流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)。
　　Ownership代表民營(yíng)金字塔控制上市公司最終控制人所有權(quán)比例。
　　SQ代表民營(yíng)金字塔控制上市公司最終控制人所有權(quán)與控制權(quán)分離程度，以控制權(quán)比例與所有權(quán)比例之差表示。
　　IndexLeg代表上市公司注冊(cè)地所在地區(qū)的法治水平指數(shù)。夏立軍和方軼強(qiáng)（20xx年度虛擬變量，用來(lái)控制公司價(jià)值年度間差異，以20xx年作為基準(zhǔn)，對(duì)于20xx年度樣本公司，Year03取值1，其他情況下，Year03取值0；對(duì)于20xx年度樣本公司，Year04取值1，其他情況下，Year04取值0。
　　為行業(yè)虛擬變量，用來(lái)控制行業(yè)因素對(duì)公司價(jià)值的影響。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)20xx年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，將樣本分為12大類，制造業(yè)又細(xì)分為10類，以綜合類上市公司作為基準(zhǔn)行業(yè)。
　　表4是多元回歸結(jié)果。
　　表4 托賓Q值為因變量的多元回歸 變量 模型1 模型2 模型3 模型4 模型5 模型6 截距 4.676*** (0.293) 4.644*** (0.293) 4.700*** (0.292) 4.860*** (0.308) 4.657*** (0.294) 4.908*** (0.308) Ownership 0.167** (0.082) 0.062 (0.096) 0.082 (0.096) 0.087 (0.097) 0.060 (0.096) 控制權(quán)-所有權(quán) -0.335** (0.138) -0.284* (0.162) -0.296* (0.162) -0.257 (0.163) -0.315* (0.162) IndexLeg 0.020** (0.009) 0.020** (0.009) HNshare 0.255** (0.123) 0.247** (0.123) Penalty -0.021 (0.065) -0.022 (0.065) Leverage 0.274*** (0.043) 0.256*** (0.042) 0.266*** (0.043) 0.259*** (0.043) 0.269*** (0.046) 0.266*** (0.045) Lnsize -0.158*** (0.014) -0.153*** (0.014) -0.163*** (0.015) -0.165*** (0.015) -0.155*** (0.014) -0.173*** (0.015) Year03 -0.199*** (0.027) -0.199*** (0.027) -0.198*** (0.026) -0.197*** (0.026) -0.199*** (0.027) -0.196*** (0.026) Year04 -0.284*** (0.027) -0.283*** (0.027) -0.282*** (0.027) -0.281*** (0.027) -0.284*** (0.027) -0.279*** (0.027) Industry 控制 控制 控制 控制 控制 控制 樣本數(shù) 963 963 963 963 963 963 F值 15.887*** 16.057*** 15.253*** 15.172*** 14.800*** 14.421*** Adj- 0.528 0.530 0.537 0.535 0.529 0.540 注：括號(hào)內(nèi)數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)差。*、**、***分別表示在0.1、0.05和0.01的水平上顯著。
　　模型1考察了最終控制人所有權(quán)比例與公司價(jià)值之間關(guān)系

時(shí)和世泰，人壽年豐

。回歸結(jié)果表明，所有權(quán)比例在0.05的水平上與托賓Q值顯著正相關(guān)，而模型2中控制權(quán)與所有權(quán)之差的回歸系數(shù)為負(fù)且在0.05的水平上與托賓Q值相關(guān)，證明假設(shè)1成立，說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)金字塔控制上市公司雖然處于發(fā)展的初期，但也具有其他國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)所發(fā)現(xiàn)的共同特征，即最終控制人所有權(quán)比例越高，與其他股東利益越一致，從而降低代理成本，提高公司價(jià)值；而所有權(quán)與控制權(quán)分離程度越高，最終控制人侵占動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，從而加大代理成本，降低公司價(jià)值。模型3、模型4、模型5和模型6分別考察了單獨(dú)引入各種投資者保護(hù)機(jī)制以及將其全部引入后樣本公司實(shí)際控制人所有權(quán)比例、所有權(quán)與控制權(quán)的分離與公司價(jià)值關(guān)系，發(fā)現(xiàn)雖然這些外部治理機(jī)制不能從根本上扭轉(zhuǎn)民營(yíng)金字塔結(jié)構(gòu)控制上市公司最終控制人的行為動(dòng)機(jī)，但確實(shí)能夠起到一定治理作用。模型3回歸結(jié)果表明，所有權(quán)比例系數(shù)仍為正，但變?yōu)椴伙@著，這表明法治水平的提高在一定程度上能夠替代最終控制人對(duì)上市公司的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，從而發(fā)揮治理作用；控制權(quán)與所有權(quán)分離系數(shù)仍顯著為負(fù)，但數(shù)值變小，說(shuō)明法治水平高的地區(qū)，上市公司最終控制人侵占動(dòng)機(jī)受到一定程度抑制；法治水平指數(shù)與托賓Q值在0.05的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明這種治理機(jī)制確實(shí)發(fā)揮了正面作用。上述結(jié)果均與研究假設(shè)2相一致。模型4中所有權(quán)比例同樣變?yōu)椴伙@著，控制權(quán)與所有權(quán)分離系數(shù)變小，公司發(fā)行H股或N股虛擬變量系數(shù)在0.05的水平上與托賓Q值顯著正相關(guān)，研究假設(shè)3得到驗(yàn)證，當(dāng)民營(yíng)金字塔上市公司到一個(gè)監(jiān)管更嚴(yán)格、法律更完善的市場(chǎng)上市以后，由于最終控制人侵占動(dòng)機(jī)受到更大制約，內(nèi)地投資者的權(quán)益同樣受益于更高程度法律保護(hù)，從而也提高了內(nèi)地上市公司價(jià)值。模型5中公司受到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰虛擬變量系數(shù)為負(fù)，但不顯著，說(shuō)明監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于民營(yíng)上市公司的公開(kāi)處罰有一定正面作用，但可能由于我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)力和能力均有限，導(dǎo)致處罰的警示作用不明顯。因此，研究假設(shè)4只得到有限程度支持。模型6的回歸結(jié)果與各變量單獨(dú)分析結(jié)果基本一致。
　　控制變量中，資產(chǎn)負(fù)債比率對(duì)公司價(jià)值均有顯著正向影響，這一結(jié)果與Jensen（1986）的代理理論相一致，負(fù)債能夠減少公司自由現(xiàn)金流，從而提高公司價(jià)值。托賓Q值與總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)在0.01水平上負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，公司價(jià)值越低；公司規(guī)模越大，業(yè)務(wù)越趨于成熟，成長(zhǎng)空間越小，公司價(jià)值就會(huì)降低。Year03和Year04的系數(shù)均為負(fù)，并且都在0.01水平上顯著，后者的系數(shù)小于前者，反映了我國(guó)證券市場(chǎng)在樣本期間整體處于持續(xù)下跌走勢(shì)

友情是裝在瓶里的佳釀，無(wú)色無(wú)味，多年后開(kāi)啟溢出的是那濃濃的情

。
　　鑒于研究樣本期間我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置的事實(shí)，非流通股由于缺乏相對(duì)準(zhǔn)確的定價(jià)機(jī)制，導(dǎo)致托賓Q值可能并不能完全準(zhǔn)確反映公司價(jià)值。我們又用主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率作為因變量，對(duì)所有模型進(jìn)行了重新檢驗(yàn)；主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（Core ROA）是主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比率，由于我國(guó)上市公司存在較為普遍的利潤(rùn)操縱行為，且主要是通過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)之外的一些經(jīng)營(yíng)行為來(lái)實(shí)施操縱，因此我們以較難被操縱的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比率來(lái)度量公司績(jī)效�；貧w結(jié)果如表5所示。發(fā)現(xiàn)公司受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰虛擬變量系數(shù)仍為負(fù)，但變?yōu)樵?.05水平上顯著，說(shuō)明公司績(jī)效指標(biāo)對(duì)于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰更為敏感；其它主要研究結(jié)論均沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化，說(shuō)明我們的研究結(jié)果較為穩(wěn)健。
　　表5 主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率為因變量的多元回歸 變量 模型1 模型2 模型3 模型4 模型5 模型6 截距 -0.328*** (0.113) -0.348*** (0.112) -0.317*** (0.110) -0.157 (0.114) -0.330*** (0.112) -0.117 (0.111) Ownership 0.086*** (0.032) 0.015 (0.036) 0.026 (0.035) 0.033 (0.037) 0.016 (0.035) 控制權(quán)-所有權(quán) -0.239*** (0.053) -0.198*** (0.061) -0.216*** (0.060) -0.177*** (0.062) -0.222*** (0.059) IndexLeg 0.012*** (0.003) 0.012*** (0.003) HNshare 0.231*** (0.045) 0.224*** (0.044) Penalty -0.054** (0.025) -0.053** (0.023) Leverage -0.017 (0.017) -0.026* (0.016) -0.022 (0.016) -0.028* (0.016) -0.011 (0.017) -0.015 (0.016) Lnsize 0.020*** (0.005) 0.023*** (0.005) 0.017*** (0.005) 0.013** (0.006) 0.021*** (0.005) 0.008 (0.006) Year03 -0.001 (0.010) -0.001 (0.010) 0.000 (0.010) 0.001 (0.010) -0.002 (0.010) 0.001 (0.010) Year04 -0.002 (0.011) -0.001 (0.010) 0.000 (0.010) 0.001 (0.010) -0.001 (0.010) 0.003 (0.010) Industry 控制 控制 控制 控制 控制 控制 樣本數(shù) 963 963 963 963 963 963 F值 4.443*** 4.903*** 5.214*** 5.919*** 4.783*** 6.451*** Adj- 0.205 0.226 0.255 0.286 0.235 0.323 注：括號(hào)內(nèi)數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)差。*、**、***分別表示在0.1、0.05和0.01的水平上顯著。
　　五、結(jié)語(yǔ)
　　 本文以20xx年至20xx年963個(gè)民營(yíng)金字塔控制上市公司為樣本，考察了金字塔結(jié)構(gòu)控制下所有權(quán)比例、所有權(quán)與控制權(quán)分離程度以及法律對(duì)投資者保護(hù)和公司價(jià)值之間關(guān)系。發(fā)現(xiàn)，我國(guó)民營(yíng)上市公司的所有權(quán)與控制權(quán)分離程度相當(dāng)嚴(yán)重。所有權(quán)比例增加使最終控制人利益與其他股東趨于一致，產(chǎn)生“激勵(lì)效應(yīng)”，提高了公司價(jià)值；而所有權(quán)與控制權(quán)分離則產(chǎn)生“侵害效應(yīng)”，降低了公司價(jià)值，分離程度越高，公司價(jià)值越低。綜合來(lái)說(shuō)，法律對(duì)于投資者的保護(hù)是一種有效外部治理機(jī)制；其中，法治水平高的地區(qū)，其所屬民營(yíng)上市公司價(jià)值較高；海外上市也提高了公司價(jià)值；證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的公開(kāi)處罰能起到一定甄別優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)公司作用。
　　我們建議，一方面應(yīng)鼓勵(lì)自然人直接持有上市公司股份，限制以金字塔結(jié)構(gòu)控制上市公司，以避免所有權(quán)與控制權(quán)高度分離對(duì)公司價(jià)值造成負(fù)面影響，提高最終控制人激勵(lì)動(dòng)機(jī)而降低其侵害動(dòng)機(jī)；另一方面，應(yīng)加強(qiáng)法律對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)力度，包括加快法治建設(shè)、鼓勵(lì)公司在A股和海外市場(chǎng)同時(shí)上市、加強(qiáng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管權(quán)限、提高監(jiān)管能力等等

空談?wù)`國(guó) 實(shí)干興邦 國(guó)光蔚起 民氣昭蘇

。
　　 參考文獻(xiàn)：
　　陳工孟，高寧.2014.我國(guó)證券監(jiān)管有效性的實(shí)證研究[J].管理世界(7).
　　樊綱等.2014.中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告[J].經(jīng)濟(jì)研究(3).
　　蘇啟林，朱文.2014.上市公司家族控制與企業(yè)價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究(8).
　　夏立軍，方軼強(qiáng).2014.政府控制、治理環(huán)境與公司價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究(5).
　　張華等.2014.所有權(quán)和控制權(quán)分離對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響——我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）》第3卷增刊.
　　Claessens,S., Djankov,S., Fan,P.H.J., Lang，H.P.L. 2014.disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings[J].Journal of Finance, (57):2741-2771.
　　Doidge，C. 2014.U.S. cross-listings and the private benefits of control: evidence from dual-class firms [J].Journal of Financial Economics, (72)：519-553.
　　Jensen, M. 1986.Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers[J].American Economic Review, (76):323-329.
　　La Porta,R.,Lopez-De-Silanes,F.,Shleifer A.1999.Corporate ownership around the world[J].Journal of Finance, (54):471-517.
　　La Porta, R., Lopez-De-Silanes, F., Shleifer A., and Vishny，W.R. 2014.Investor protection and corporate valuation[J].Journal of Finance， (57):1147-1170.
　　Lins，V.K. 2014.Equity ownership and firm value in emerging market[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis, (38):159-184.
　　Pyramidal Control, Investor Protection and the Firm Value
　　Empirical Evidence from Listed Companies in China