存托憑證

存托憑證

存托憑證(存托憑證)

存托憑證(DepositoryReceipts,簡稱DR〕，又稱存券收據(jù)或存股證，是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉(zhuǎn)讓憑證，屬公司融資業(yè)務(wù)范疇的金融衍生工具。存托憑證一般代表公司股票，但有時也代表債券。1927年，美國人J.P摩根為了方便美國人投資英國的股票發(fā)明了存托憑證。以股票為例，存托憑證是這樣產(chǎn)生的：某國的一家公司為使其股票在外國流通，就將一定數(shù)額的股票，委托某一中間機(jī)構(gòu)（通常為一銀行，稱為保管銀行或受托銀行）保管，由保管銀行通知外國的存托銀行在當(dāng)?shù)匕l(fā)行代表該股份的存托憑證，之后存托憑證便開始在外國證券交易所或柜臺市場交易。從投資人的角度來說，存托憑證是由存托銀行所發(fā)行的幾種可轉(zhuǎn)讓股票憑證，證明一定數(shù)額的某外國公司股票已寄存在該銀行在外國的保管機(jī)構(gòu)，而憑證的持有人實際上是寄存股票的所有人，其所有的權(quán)力與原股票持有人相同。存托憑證一般代表公司股票，但有時也代表債券。 存...

存托憑證（Depositary Receipts, DR）是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉(zhuǎn)讓憑證。

概述

存托憑證是基于一般信托制度演變而成的作為一種在國際資本市場上蓬勃發(fā)展的投資工具，存托憑證是基于一般信托制度演變而成的。信托是委托人將財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人，受托人依據(jù)信托文件為受益人管理信托財產(chǎn)的法律行為。信托的基本構(gòu)造是：由委托人通過提供信托財產(chǎn)設(shè)立或因法院推定設(shè)立，受托人執(zhí)行即管理信托財產(chǎn)與處理信托事務(wù)，受益人獲得信托利益即在信托之下過程中產(chǎn)生的收益。因此，從本質(zhì)上說，存托憑證是一種由存托銀行和保管機(jī)構(gòu)作為共同受托人，外國發(fā)行公司作為委托人，存托銀行取得基礎(chǔ)證券的所有權(quán)后發(fā)行的證券化的受益憑證。 存托憑證通過擴(kuò)大發(fā)行公司的有價證券市場，增加其在國外的股東，大大擴(kuò)展了其國外融資的渠道。另一方面，存托憑證所涉及的法律關(guān)系必然具備涉外因素。具體表現(xiàn)在： 交易所存托憑證發(fā)行的地方 （1）存托憑證法律關(guān)系的主體中，存托銀行和投資者相對發(fā)行公司來說，一個是名義股東，一個是真正股東，但都是外國股東； （2）存托憑證法律關(guān)系的客體是存托憑證，但存托憑證代表的基礎(chǔ)證券在另一國保管； （3）存托憑證法律關(guān)系的產(chǎn)生、變更和消滅的法律事實也涉及兩個以上的國家。因此，研究存托憑證的司法管轄和法律適用問題不容忽視。 雖然存托憑證法律關(guān)系從本質(zhì)上來說是一種信托關(guān)系，但又與一般的信托關(guān)系有差異：存托銀行和保管機(jī)構(gòu)同為受托人，是兩個法人，且分處兩個國家，這使得傳統(tǒng)英美法中以信托財產(chǎn)地、信托管理地、受托人營業(yè)所在地等為管轄根據(jù)的做法難以適用于存托憑證法律關(guān)系——受托人存托銀行和作為信托財產(chǎn)的基礎(chǔ)證券分處兩國；信托管理地究竟是指保管機(jī)構(gòu)所在國，還是指存托銀行所在國，亦難以確定。這就使存托憑證的管轄和法律適用成為一個需要研究的新問題。

權(quán)益沖突

由于管轄權(quán)直接關(guān)系到司法主權(quán)的行使，并直接影響到案件的適用法律和實體結(jié)果，在某種意義上決定了判決能否得到他國的承認(rèn)與執(zhí)行，因此管轄權(quán)問題是承認(rèn)與執(zhí)行外國判決中最核心的問題。存托憑證的管轄權(quán)問題，是指一國法院受理存托憑證案件的權(quán)限范圍和法律依據(jù)，所涉及的核心問題是要依據(jù)什么標(biāo)準(zhǔn)和原則來判定一國法院對存托憑證案件是否有權(quán)受理。 由于存托憑證法律關(guān)系具有明顯的涉外因素，有關(guān)國家的法院會根據(jù)本國訴訟法的規(guī)定行使管轄權(quán)，這就不可避免的產(chǎn)生了管轄權(quán)的沖突。存托憑證法律關(guān)系本質(zhì)上屬于商事法律關(guān)系，由于國際民商事案件管轄權(quán)的確定和行使直接涉及到國家主權(quán)和國家利益及當(dāng)事人利益的保護(hù)，所以，迄今為止，國際社會還沒有形成統(tǒng)一的國際民商事案件管轄權(quán)制度。國際社會在這一問題上的普遍做法是，由各國根據(jù)其國內(nèi)法來確定內(nèi)國法院對某個國際民商事案件是否有管轄權(quán)，從而形成了各種不同的管轄權(quán)制度。 英美法國家一般都區(qū)分對人訴訟和對物訴訟，并根據(jù)“有效控制原則”分別確定內(nèi)國法院對這兩類訴訟是否具有管轄權(quán)。在對人訴訟中，只要有關(guān)傳票能夠有效送達(dá)被告，法院就對該案件具有管轄權(quán)。至于被告的國籍如何，居所何在都無關(guān)緊要。對有關(guān)法人提起的訴訟，只要該法人在內(nèi)國注冊或有商業(yè)活動，內(nèi)國法院就對該法人具有管轄權(quán)。而在對物訴訟中，只要有關(guān)財產(chǎn)處于內(nèi)國境內(nèi)或被告的住所處于內(nèi)國境內(nèi)，內(nèi)國法院就對案件具有管轄權(quán)。此外，英美法還規(guī)定內(nèi)國法院有權(quán)對自愿服從其管轄的當(dāng)事人行使管轄權(quán)，同時也對當(dāng)事人通過協(xié)議選擇管轄法院持肯定態(tài)度。 以法國為代表的拉丁法系各國一般都是根據(jù)當(dāng)事人的國籍來確定內(nèi)國法院的管轄權(quán)，明確規(guī)定內(nèi)國法院對有關(guān)內(nèi)國國民的訴訟具有管轄權(quán)，而不管內(nèi)國國民在訴訟中是原告還是被告、訴訟是否與內(nèi)國有關(guān)系。 德國法律和奧地利、日本等國的法律在國際民商事案件管轄權(quán)的問題上與拉丁法系各國的規(guī)定不同，它們是以被告的住所作為確定內(nèi)國法院管轄權(quán)的原則，以國籍作為確定管轄權(quán)的例外。此外，這些國家的立法在相當(dāng)廣泛的范圍內(nèi)尊重當(dāng)事人的意思表示，在不與內(nèi)國專屬管轄規(guī)范相抵觸的前提下，雙方當(dāng)事人可以自由地選擇內(nèi)國法院管轄和外國法院管轄。 可見，各國在國際民商事案件管轄權(quán)方面的規(guī)定有很大差異。如果法國發(fā)行公司在美國發(fā)行美國存托憑證（ADR），須與美國存托銀行訂立存托協(xié)議，那么根據(jù)《法國民法典》和美國法律，法國法院和美國法院都可以行使管轄權(quán)，由此就產(chǎn)生了管轄權(quán)沖突；又如德國發(fā)行公司在美國發(fā)行ADR時，對美國投資者有欺詐、誤述行為，美國法院受理了美國投資者對德國發(fā)行公司的訴訟，并作出了判決。但該判決卻難以得到德國法院的承認(rèn)與執(zhí)行，因為以德國法律中的被告住所為管轄權(quán)原則，美國法院無管轄權(quán)。

連接因素

（一）美國法院的實踐 法院對存托憑證案件具有管轄權(quán) 美國存托憑證最早出現(xiàn)、最具代表性，發(fā)行量和成交量也居世界首位，美國法院在存托憑證案件管轄權(quán)面的法律實踐值得我們關(guān)注。 對于二級和三級ADR來說，由于它們能夠在美國主要證交所上市，遵循美國SEC對信息披露方面的規(guī)定；而私募ADR由于可以在美國證券市場上融資，構(gòu)成了“連續(xù)和系統(tǒng)的聯(lián)系”，因此美國法院有管轄權(quán)。目前頗有爭議的是對一級ADR的管轄權(quán)問題。 如果一級ADR的外國發(fā)行公司被訴違反美國證券法，是否要受美國法院管轄？傳統(tǒng)觀點認(rèn)為，由于一級ADR的外國發(fā)行公司是為了美國投資者投資便利，只在美國進(jìn)行柜臺交易，而不在美國證券交易所上市、不在美國證券市場上融資，因此不受美國法院管轄。這種觀點為大多數(shù)人所接受。但是，美國巡回法院在“羅奇案”（Rochecase）中的判決使人們必須對此問題重新認(rèn)識。 羅奇公司是一家瑞士股份有限公司，主要從事醫(yī)藥品的生產(chǎn)和零售，如維生素等。1992年，該公司在美國發(fā)行了承銷型一級ADR，并在SEC以表格F-6進(jìn)行了登記。由于此種ADR只進(jìn)行柜臺交易，不能上市，羅奇公司即遵照規(guī)則12g3-2(b)(注：條款號）豁免了1934年《證券交易法》中的登記和信息披露要求，但仍要按照該規(guī)則的規(guī)定向SEC提交年報、與股東聯(lián)系，并且要遵守其所在國瑞士法律中的要求——無需向SEC登記。在本案中，羅奇公司聯(lián)合其他市場競爭者，操縱市場上維生素的價格，違反了美國聯(lián)邦反壟斷法和歐盟競爭法。1999年3月12日，明尼阿波利斯（美國一城市）的一家律師事務(wù)所對羅奇公司操縱價格行為提起訴訟。1999年5月20日，羅奇公司宣布同意支付5億美元的罰款。 羅奇公司發(fā)行的ADR的持有者先是向美國新澤西州的聯(lián)邦地方法院起訴。他們訴稱，羅奇公司在1996年12月至1999年3月期間，按照美國1934年《證券交易法》規(guī)則12g3-2(b)(注：條款號）向SEC提交的年報和中報中，違反了美國1933年《證券法》規(guī)則10b-5(注：條款號），進(jìn)行了虛假陳述，是一種證券欺詐。1996年至1999年，羅奇公司向新聞界宣稱，市場上維生素的生產(chǎn)和銷售處于一種競爭激烈的狀態(tài)。投資者之所以購買這些價格處于高位的ADR，就是因為羅奇公司成功的將市場描述“充滿競爭力”。聯(lián)邦地方法院駁回了訴訟，理由是對羅奇公司沒有對人管轄權(quán)，即原告沒有充足的'理由支持其訴請。 第三巡回上訴法院推翻了聯(lián)邦地方法院的判決。它認(rèn)為，美國法院對羅奇公司有對人管轄權(quán)，盡管羅奇公司發(fā)行的ADR沒有在美國上市、沒有依照《證券交易法》進(jìn)行登記和信息披露。為了認(rèn)定此種對人管轄權(quán)是否恰當(dāng)，該法院首先考慮羅奇公司是否構(gòu)成與美國有最低限度的聯(lián)系，因此調(diào)查了“羅奇公司利用其在美國法律中的特權(quán)并預(yù)計自己會卷入美國訴訟的程度”。法院認(rèn)為，盡管羅奇公司沒有在美國證券交易所上市，但其發(fā)行的ADR在美國進(jìn)行場外交易并達(dá)到了一定的交易額；羅奇公司在美國發(fā)行承銷型ADR足夠表明其與美國有最低限度的聯(lián)系，它“在美國投資者中存在有目的的控制力”。法院指出，羅奇公司的行動很明顯，就是通過在美國發(fā)行ADR獲取資金——“有目標(biāo)的指向美國”。該法院的結(jié)論是，羅奇公司通過ADR交易直接從美國市場上獲取資金，這種行為要求羅奇公司必須注意其因在美國證券市場上進(jìn)行欺詐性操縱市場的行為，因為這會被美國投資者起訴。 羅奇公司認(rèn)為，美國法院對其行使管轄權(quán)違反了傳統(tǒng)的公平和公正原則，因為其僅需要滿足美國信息披露的最低要求，羅奇公司不可能按照美國投資者的要求去遵守美國信息披露的標(biāo)準(zhǔn)。但巡回法院不這樣認(rèn)為，它堅持即使當(dāng)事人沒有起訴，羅奇公司的欺詐性陳述也已構(gòu)成，這將違反包括瑞士在內(nèi)的任何一國的證券法規(guī)。雖然羅奇公司的ADR沒有上市，之所以認(rèn)為其違反了美國證券法，是因為羅奇公司是按照規(guī)則12g3-2(b)(注：條款號）的規(guī)定，向SEC提交符合瑞士法律的相關(guān)文件的。最后，巡回法院認(rèn)為，為了更大程度上保護(hù)投資者利益，它能夠向諸如羅奇公司這樣的外國公司行使管轄權(quán)，因為允許羅奇公司免受美國證券法懲罰，無異于是對那些沒有選擇在外國證券市場購買證券，而購買了ADR的投資者的掠奪。 （二）存托憑證案件管轄權(quán)的原則 從各國對管轄權(quán)的價值取向看，主要分為三類：保護(hù)本國及本國國民的利益，維護(hù)國家主權(quán)以及考慮訴訟程序經(jīng)濟(jì)簡便等�；�于存托憑證跨國運作的特征，在符合國際法有關(guān)規(guī)定的前提下，確定存托憑證案件的管轄權(quán)，必須遵循下列原則： 一是有效便利原則。首先一國行使管轄權(quán)必須是有效的。在實踐中，法院是否能夠方便地調(diào)查取證、法院行使管轄權(quán)是否會給當(dāng)事人造成不必要的麻煩或過高訴訟成本、管轄權(quán)的依據(jù)是否會導(dǎo)致判決在國外不被承認(rèn)和執(zhí)行等，都是該原則所要求考慮的； 二是國際合作原則。在存托憑證案件的管轄上加強(qiáng)國際合作，盡量由與案件有最密切聯(lián)系或有重大利害關(guān)系的國家行使管轄權(quán)，能夠更有效的保護(hù)投資者的合法權(quán)益。 三是尊重發(fā)行地利益原則。存托憑證的發(fā)行和交易直接作用的對象是發(fā)行地國的經(jīng)濟(jì)秩序和經(jīng)濟(jì)利益，從國家主權(quán)原則的角度來看，這些秩序和利益必須給予適當(dāng)?shù)淖鹬�，否則發(fā)行地國便會充分利用其屬地管轄的方便，對有關(guān)國家的法律和司法秩序采取對抗的態(tài)度和舉措。 （三）確定存托憑證案件管轄權(quán)的建議 盡管存托憑證的運作過程比較復(fù)雜，但案件一般涉及發(fā)行公司所屬國和發(fā)行地國。根據(jù)國際私法規(guī)則，可以根據(jù)傳統(tǒng)的管轄理論和當(dāng)前存托憑證的實踐，從以下幾方面來確定存托憑證案件的管轄權(quán)： 存托憑證中的合同糾紛仍然適用協(xié)議管轄優(yōu)先的原則，即存托銀行與外國發(fā)行公司、存托銀行與保管銀行可以分別在存托協(xié)議、保管協(xié)議中約定訴訟管轄法院，但當(dāng)事人意思自治的選擇應(yīng)與存托憑證法律問題有真實聯(lián)系。如無協(xié)議管轄的情況下，應(yīng)由存托憑證交易所所在地的法院管轄。 存托憑證交易的侵權(quán)糾紛，如外國發(fā)行公司在財務(wù)報告作虛假陳述、內(nèi)幕交易，侵害了投資者的合法權(quán)益，按照傳統(tǒng)的國際私法原則，應(yīng)由侵權(quán)行為地或被告住所地法院管轄。但為了投資者的訴訟便利，由侵權(quán)結(jié)果發(fā)生地或原告住所地法院管轄為宜。 如果是存托憑證投資者與外國發(fā)行公司就公司事務(wù)提起的訴訟，應(yīng)適用被告住所地法院管轄原則。因為根據(jù)國際慣例，因法人或其他非法人組織成立的有效性、解散、清算或者法人與股東之間，股東與公司董事或經(jīng)理人員相互之間就公司事務(wù)提起的訴訟，由法人的注冊登記地或主要辦事機(jī)構(gòu)所在地管轄。

存托憑證之所以能夠取得較快發(fā)展，除資本市場國際化這個大背景之外，對發(fā)行人和投資者而言，均具有一定的吸引力。

對發(fā)行人

對發(fā)行人而言，發(fā)行存托憑證能夠帶來下列好處： ⒈市場容量大，籌資能力強(qiáng)。以美國存托憑證為例，美國證券市場最突出的特點就是市場容量極大，這使在美國發(fā)行ADR的外國公司能在短期內(nèi)籌集到大量的外匯資金，拓寬公司的股東基礎(chǔ)，提高其長期籌資能力，提高公司證券的流動性并分散風(fēng)險。 ⒉避免直接發(fā)行股票與債券的法律要求，上市手續(xù)簡單，發(fā)行成本低。 除此之外，發(fā)行存托憑證還能吸引投資者關(guān)注，增強(qiáng)上市公司曝光度，擴(kuò)大股東基礎(chǔ)，增加股票流動性；可以通過調(diào)整存托憑證比率將存托憑證價格調(diào)整至美國同類上市公司股價范圍內(nèi)，便于上市公司進(jìn)入美國資本市場，提供新的籌集渠道。對于有意在美國拓展業(yè)務(wù)、實施并購戰(zhàn)略的上市公司尤其具有吸引力；便于上市公司加強(qiáng)與美國投資者的聯(lián)系，改善投資者關(guān)系；便于非美國上市公司對美國雇員實施員工持股計劃等。

對投資者

與直接投資外國股票相比，投資ADR給投資者也能帶來好處。 ⒈ 以美元交易，且通過投資者熟悉的美國清算公司進(jìn)行清算； ⒉上市交易的ADR須經(jīng)美國證券與交易委員會（SEC）注冊，有助于保障投資者利益； ⒊上市公司發(fā)放股利時，ADR投資者能及時獲得，而且是以美元支付； ⒋某些機(jī)構(gòu)投資者受投資政策限制，不能投資非美國上市證券，ADR可以規(guī)避這些限制。

存托憑證投資占美國資本市場的比重 存托憑證運作中的法律適用問題就是要準(zhǔn)確確定存托憑證法律關(guān)系中的準(zhǔn)據(jù)法。準(zhǔn)據(jù)法是指經(jīng)沖突規(guī)范指引來確定國際民事關(guān)系的當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系的具體實體性規(guī)范。它必須是能夠確定當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系的實體法；必須是經(jīng)沖突規(guī)范指引的實體法；應(yīng)是具體的實體法規(guī)范或法律文件，而不是籠統(tǒng)的法律制度或法律體系。 從美國等各個國家或地區(qū)的法律規(guī)定可以看出，在存托憑證運作中的法律適用問題，行為地法（lexlociactus），即法律行為發(fā)生地所屬法域的法律發(fā)揮著極為重要的作用。無論是存托憑證的發(fā)行、交易，還是存托協(xié)議適用的準(zhǔn)據(jù)法，都須以存托憑證發(fā)行地的法律為準(zhǔn)。這是由于若放松對金融的管制，對一些國家而言就意味著金融秩序的紊亂，從而影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展，所以各國都將存托憑證的運作規(guī)制在本國能夠控制的范圍之內(nèi)。這樣就相應(yīng)減少了其他法律適用原則，如意思自治原則，在存托憑證法律關(guān)系中的應(yīng)用。 值得注意的是，以美國為代表，屬人法在存托憑證法律適用問題上也凸現(xiàn)其作用。這是一國為保護(hù)其本國投資者而推行其法律域外效力的方式。