行為金融學(xué)推動(dòng)金融學(xué)發(fā)展

　　一、行為金融學(xué)產(chǎn)生的背景

　　1.效率市場假說存在的困惑。效率市場假說是現(xiàn)代金融和證券理論方面的一個(gè)重要分支。該假說提出后，引起了投資者和理論研究者的廣泛關(guān)注，研究人員對(duì)此進(jìn)行了大量研究。盡管許多實(shí)證研究對(duì)效率市場假說作出了肯定，但同時(shí)也有相當(dāng)一部分實(shí)證研究的結(jié)果對(duì)效率市場假說提出了質(zhì)疑。如小公司規(guī)�，F(xiàn)象。美國的金融學(xué)家將紐約股票交易所的全部股票根據(jù)公司規(guī)模的大小分為多組，其中發(fā)現(xiàn)規(guī)模最小的一組的普通股票的平均收益率比規(guī)模最大的一組的普通股票的平均收益率高。再如反向投資策略。一些研究顯示，選擇那些不被市場看好的股票進(jìn)行投資，可以明顯地獲得高額投資效益。如選擇低市盈率的股票或選擇股票市場價(jià)值與賬面價(jià)值比值低、歷史收益率低的股票，往往可以得到比預(yù)期收益率高很多的收益。

　　早在1977年，羅爾就指出，標(biāo)準(zhǔn)金融理論的基石之一CAPM可能是不可證明的，貫穿20世紀(jì)80年代和90年代的市場有效假說(EMH)，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)了許多統(tǒng)計(jì)異�，F(xiàn)象，超額非市場收益率的存在與市場有效假說EMH相抵觸。同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)金融理論的另一個(gè)關(guān)鍵概念β風(fēng)險(xiǎn)，被顯示與股票回報(bào)有僅僅弱的關(guān)系。這導(dǎo)致法馬1992年撤回了對(duì)CAPM的支持。所有這些表明現(xiàn)有的金融理論模型，如果不是錯(cuò)誤的，就是不完全的。

　　2.行為金融學(xué)的崛起。盡管早在20世紀(jì)50年代Burrell和Bauman就發(fā)表文章呼吁把心理學(xué)和金融研究相結(jié)合，認(rèn)為更傳統(tǒng)的行為方法和定量投資模型相結(jié)合是有益的，但當(dāng)時(shí)由于認(rèn)識(shí)心理學(xué)尚處于形成階段，行為決策領(lǐng)域也還未發(fā)展成熟。另外，金融學(xué)家不大情愿將金融學(xué)作為“工商管理”的一個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域。他們希望能通過更多采用金融的源科學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念和技術(shù)來將其提高到更高的層次。然而，這些帶有經(jīng)濟(jì)色彩的經(jīng)典現(xiàn)代金融理論的某些基本假說在現(xiàn)實(shí)中卻與投資者在市場上的實(shí)際行為沖突。例如，現(xiàn)代金融理論認(rèn)為人的決策是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避、效用最大化以及相機(jī)抉擇等假說前提。20世紀(jì)80年代后，不斷有與現(xiàn)代金融理論模型相沖突的數(shù)據(jù)出現(xiàn)(如前文所述)，大量的心理學(xué)研究也表明，人們實(shí)際投資并非如EMH假說中的原因———結(jié)果方式對(duì)信息作出反應(yīng)。人們更多的是根據(jù)其對(duì)決策結(jié)果的盈虧狀況的主觀判斷進(jìn)行決策的。行為金融理論的支持者認(rèn)為，人們的實(shí)際決策過程并不能很好地遵從于最優(yōu)決策模型，因此，不但需要討論人們應(yīng)該如何最優(yōu)決策，而且需要建立一套能夠正確反映投資者實(shí)際決策行為和市場運(yùn)用狀況的描述性模型來討論投資者，實(shí)際上是如何決策的以及證券的市場價(jià)格實(shí)際上是如何確定的。這就是行為金融理論所要研究的。

　　二、行為金融學(xué)的產(chǎn)生為現(xiàn)代金融學(xué)發(fā)展提供了變革性視角

　　現(xiàn)代金融學(xué)家普遍認(rèn)為，股價(jià)的波動(dòng)性是由于投資者認(rèn)知程度的不同所致，對(duì)此，他們借助現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中信息不對(duì)稱來解釋這一現(xiàn)象。然而在公開的證券交易市場，這種不對(duì)稱性較弱，投資者之間信息的差異所導(dǎo)致的認(rèn)識(shí)分岐似乎不足以解釋許多股票的高波動(dòng)性。行為金融學(xué)提出了另一個(gè)認(rèn)識(shí)差異的來源，即投資者處理數(shù)據(jù)進(jìn)行決策的行為方式。實(shí)踐研究表明，對(duì)決策復(fù)雜性的認(rèn)識(shí)的不同、投資者的情緒、做出決策的期限、決定的可變性、信息的形式等的不同將對(duì)投資者的決策過程產(chǎn)生重大影響。Shefri和Statman在1994年結(jié)合行為學(xué)、心理學(xué)、生物學(xué)以及社會(huì)學(xué)的研究成果提出了與CAPM(資本資產(chǎn)定價(jià)模型)相對(duì)應(yīng)的BAPM(行為資產(chǎn)定價(jià)模型)，該模型體現(xiàn)了兩類交易者的市場相互作用，即信息交易者與噪聲交易者的相互作用。信息交易者通常支持現(xiàn)代金融理論的'CAPM模型，他們避免出現(xiàn)認(rèn)識(shí)性錯(cuò)誤并且具有均值方差偏好;噪聲交易者通常跳出CAPM模型，易犯認(rèn)識(shí)性錯(cuò)誤，并且無嚴(yán)格性均值方差偏好。

　　與CAPM不同的是，在BAPM模型中，證券的預(yù)期回報(bào)由行為β決定。行為β與均值方差有效組合的切線相關(guān)，而均值方差有效組合并不同于市場組合，因?yàn)樵肼暯灰渍哂绊懽C券價(jià)格。在BAPM模型中，由于既考慮了價(jià)值表現(xiàn)特征又包含了效用主義特性，因此，它一方面以戰(zhàn)勝市場意義接受市場的有效性;另一方面從理性主義意義出發(fā)拒絕市場有效性，這對(duì)金融研究的未來發(fā)展有著深刻啟示。

　　三、金融研究未來的發(fā)展

　　現(xiàn)代金融學(xué)是建立在Miller和MOdigliani套利定價(jià)模型、Markwitz證券有效組合、Sharp、Lintner和Blace的資本資產(chǎn)價(jià)格理論，以及Black、Schdes和Merton的期權(quán)定價(jià)理論基礎(chǔ)上的一門以數(shù)量經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)的科學(xué)。現(xiàn)代金融學(xué)之所以具有如此魅力，是因?yàn)樗鼛缀跤昧俗钌俚墓ぞ撸�就建立起來一套可以回答金融領(lǐng)域所有問題的統(tǒng)一理論框架。然而，正如很少有理論與實(shí)證結(jié)果保持一致，現(xiàn)代金融也不例外。Miller也曾經(jīng)承認(rèn)股票紅利在現(xiàn)代金融學(xué)中是一個(gè)讓人十分困惑的難題。現(xiàn)實(shí)生活中模型與實(shí)際情況的悖離使得傳統(tǒng)的現(xiàn)代金融理論分析范式陷入了尷尬的境地。如何將人類心理與行為模式的研究納入現(xiàn)代金融學(xué)研究范疇，將是未來金融學(xué)發(fā)展的一個(gè)重要的突破口。有人認(rèn)為，行為金融學(xué)只是將心理學(xué)引入到金融投資領(lǐng)域中，但要知道，心理學(xué)決不來自于金融學(xué)。盡管行為模式是多種多樣的，但是所有行為均是建立在心理學(xué)基礎(chǔ)之上的。像現(xiàn)代金融學(xué)一樣，行為金融學(xué)也是由能解決諸多問題的極少工具構(gòu)成。

　　行為金融學(xué)的某些分析工具具有自身的特點(diǎn)，如對(duì)認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤的敏感性、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不同態(tài)度、不完善的自我控制能力、減少后悔(對(duì)后悔的厭惡)、功利主義和對(duì)價(jià)值表現(xiàn)不同的偏好等。行為金融學(xué)的科學(xué)性在于:首先它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它并不試圖定義“理性”的行為或把決策標(biāo)識(shí)為片面的或有缺點(diǎn)的。相反，它試圖理解和預(yù)測心理決策過程的系統(tǒng)的金融市場意義。通過正式的統(tǒng)計(jì)訓(xùn)練和對(duì)直覺決策方法正確應(yīng)用的教育，人類的決策能夠改善，當(dāng)然這種改善并不是完全的，也永遠(yuǎn)不會(huì)完全。其次，行為金融學(xué)并不排斥合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念和原理，而是注意運(yùn)用心理學(xué)、行為學(xué)、人類思維進(jìn)化學(xué)以及經(jīng)濟(jì)學(xué)原理改善金融決策，因而使得金融研究更接近實(shí)際。