風(fēng)險(xiǎn)投資基金的評(píng)價(jià)方法

　　本文介紹了期間內(nèi)含報(bào)酬率法和內(nèi)在年齡法兩款風(fēng)險(xiǎn)投資基金的評(píng)價(jià)方法，指出期間內(nèi)含報(bào)酬率法存在著整體低估風(fēng)險(xiǎn)投資基金效益的缺陷，而內(nèi)在年齡法能有機(jī)結(jié)合專家意見和量化模型，為各類信息掌握者提供評(píng)價(jià)模型，具有較強(qiáng)的適應(yīng)性，并可作為一種有效的風(fēng)險(xiǎn)管理手段。

　　關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資基金 期間內(nèi)含報(bào)酬率法 內(nèi)在年齡法

　　風(fēng)險(xiǎn)投資基金（venture capital fund），又稱創(chuàng)業(yè)投資基金，其投資對(duì)象是具有巨大增長(zhǎng)潛力的非上市企業(yè)。近幾年來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)投資基金逐漸成為企業(yè)、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者甚至個(gè)人的投資工具。與證券基金不同，風(fēng)險(xiǎn)投資基金由風(fēng)險(xiǎn)投資家發(fā)起設(shè)立并管理，以權(quán)益資本和管理服務(wù)的方式投資于未上市的企業(yè)組合，在受資企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值倍增后退出。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資期長(zhǎng)、流動(dòng)性差，資產(chǎn)價(jià)值取決于受資企業(yè)的未來(lái)增長(zhǎng)。但在基金的存續(xù)期間，評(píng)價(jià)基金的投資效益與資產(chǎn)價(jià)值，對(duì)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)意義重大。目前國(guó)內(nèi)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)理的研究頗多，但極少介紹風(fēng)險(xiǎn)投資基金的評(píng)價(jià)方法，為此，本文介紹兩款方法，以為實(shí)務(wù)界進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資基金評(píng)價(jià)作參考。

　　期間內(nèi)含報(bào)酬率法

　�。ㄒ唬┢陂g內(nèi)含報(bào)酬率法的原理與運(yùn)用

　　期間內(nèi)含報(bào)酬率法（IIRR，interim internal return rate）計(jì)算方便，原理簡(jiǎn)單，它由傳統(tǒng)的投資評(píng)價(jià)方法—內(nèi)含報(bào)酬率法（IRR，internal return rate）演繹得出。內(nèi)含報(bào)酬率是使風(fēng)險(xiǎn)投資基金凈現(xiàn)值為零的報(bào)酬率，其公式為：

　　式（1）中，Ci是ti時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)投資基金產(chǎn)生的現(xiàn)金流。在評(píng)價(jià)仍處于運(yùn)作中的風(fēng)險(xiǎn)投資基金時(shí)，往往假定風(fēng)險(xiǎn)投資基金當(dāng)期被解散，并可獲得相當(dāng)于其投資企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）額度的凈現(xiàn)金流入。在各期的現(xiàn)金流都已明確的情況下，式（1）可寫為：

　　式（2）中，T為評(píng)價(jià)期風(fēng)險(xiǎn)投資基金已設(shè)立的年數(shù)；NAV為評(píng)價(jià)期風(fēng)險(xiǎn)投資基金的凈資產(chǎn)價(jià)值；Ci為評(píng)價(jià)期前風(fēng)險(xiǎn)投資基金在ti期產(chǎn)生的現(xiàn)金流；IIRR為評(píng)價(jià)期T風(fēng)險(xiǎn)投資基金的期間內(nèi)含報(bào)酬率。

　　假設(shè)某風(fēng)險(xiǎn)投資基金創(chuàng)建于2001年3月1日，約定存續(xù)期為10年，2005年3月1日該基金擁有3個(gè)未上市企業(yè)股權(quán)，股權(quán)比率均為50%，這三個(gè)企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值分別為1500萬(wàn)、1800萬(wàn)和4500萬(wàn)元。2002年、2003年和2004年這三年該基金的凈現(xiàn)金流分別為-1300萬(wàn)、-1480萬(wàn)、-2220萬(wàn)元。利用式（2）計(jì)算該基金的期間內(nèi)含報(bào)酬率為：

　　從上式可知，該風(fēng)險(xiǎn)投資基金在2001年3月1日到2005年3月1日間的期間內(nèi)含報(bào)酬率為26.43%。期間內(nèi)含報(bào)酬率可用來(lái)比較風(fēng)險(xiǎn)投資基金的收益狀況。如當(dāng)期市場(chǎng)平均投資收益率為10%時(shí)，上例中該風(fēng)險(xiǎn)投資基金的收益則為市場(chǎng)平均收益的2.643倍，表明該基金的風(fēng)險(xiǎn)投資家因向受資企業(yè)提供增值服務(wù)而獲得了市場(chǎng)平均投資收益的2.643倍。

　�。ǘ�）期間內(nèi)含報(bào)酬率法的局限性

　　運(yùn)用期間內(nèi)含報(bào)酬率法評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的效益，有計(jì)算簡(jiǎn)單、受主觀因素影響少、易于操作等優(yōu)點(diǎn)，但在運(yùn)用中還應(yīng)注意到以下幾點(diǎn)：

　　1.期間內(nèi)含報(bào)酬率忽略了風(fēng)險(xiǎn)投資基金在評(píng)價(jià)期后投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流，從而低估了風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資效益。式（3）表示風(fēng)險(xiǎn)投資基金在整個(gè)存續(xù)期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流。由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金在設(shè)立時(shí)都規(guī)定大約十年的存續(xù)期，因此，以評(píng)價(jià)期T為界，風(fēng)險(xiǎn)投資基金存續(xù)期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流由三部分組成：風(fēng)險(xiǎn)投資基金在評(píng)價(jià)期T前所投資企業(yè)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流、評(píng)價(jià)期T仍存在的投資企業(yè)組合未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流、未來(lái)新增投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流。即：

　　計(jì)算期間內(nèi)含報(bào)酬率所利用的風(fēng)險(xiǎn)投資基金在T期的凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）相當(dāng)于式（3）中等號(hào)左邊的第二項(xiàng)，即T期風(fēng)險(xiǎn)投資基金擁有的投資企業(yè)組合產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。因此，期間內(nèi)含報(bào)酬率法忽略了式（3）中等號(hào)左邊第三項(xiàng)，即風(fēng)險(xiǎn)投資基金在評(píng)價(jià)期后投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流，從而造成了風(fēng)險(xiǎn)投資基金評(píng)價(jià)的整體低估。

　　2.風(fēng)險(xiǎn)投資基金成立后的最初幾年里，由于存在著較高的管理費(fèi)用、啟動(dòng)成本及對(duì)受資企業(yè)價(jià)值的保守估計(jì)，計(jì)算的期間內(nèi)含報(bào)酬率較低。因此，計(jì)算期間內(nèi)含報(bào)酬率時(shí)，還需利用歷史數(shù)據(jù)擬合校正系數(shù)，以校正最初幾年期間內(nèi)含報(bào)酬率存在的系統(tǒng)性低估。由于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金設(shè)立的時(shí)間短、缺乏數(shù)據(jù)積累，難以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的各期期間內(nèi)含報(bào)酬率擬合合理的校正系數(shù)，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資基金內(nèi)含報(bào)酬率的無(wú)偏估計(jì)。

　　內(nèi)在年齡法

　　（一） 內(nèi)在年齡法的提出

　　風(fēng)險(xiǎn)投資基金的內(nèi)在年齡法（internal age）是仿照人的生理年齡概念而提出的'。風(fēng)險(xiǎn)投資基金與人類相似，從最初投資到最終兌資要經(jīng)歷大約十年的約定生命期，但由于所投資企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程與退出時(shí)機(jī)不同，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金回報(bào)速度與額度也各不相同。如A、B兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金同設(shè)立于2000年1月1日，到2006年1月1日，風(fēng)險(xiǎn)投資基金A已基本完成了預(yù)定的投資與兌資任務(wù)，實(shí)現(xiàn)了預(yù)期的投資回報(bào)；風(fēng)險(xiǎn)投資基金B(yǎng)卻因?yàn)樗�投資企業(yè)發(fā)展緩慢而仍不能回收資本。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資基金設(shè)立后已經(jīng)歷的年份也不能反映它的真實(shí)成熟程度。在風(fēng)險(xiǎn)投資基金最終完全清算的假定下，內(nèi)在年齡法等于評(píng)價(jià)期風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資比率與兌資比率之和的一半，以公式表示為：

　　式中，T為評(píng)價(jià)期，L為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的生命期即約定存續(xù)期。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資基金的內(nèi)在年齡取值范圍在0到1之間，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資基金在初設(shè)立時(shí)，投資項(xiàng)目尚未選定，資本投入和投資收入均為零，故其內(nèi)在年齡為零；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資基金接近規(guī)定解散期，各類資本投入均已完成，投資項(xiàng)目基本完成增值并已實(shí)現(xiàn)退出，此時(shí)內(nèi)在年齡接近1。在實(shí)務(wù)中，總投資額可用風(fēng)險(xiǎn)投資基金設(shè)立時(shí)的資本承諾額近似表示；總收入中除包含評(píng)價(jià)期前各期收入外，還需估計(jì)當(dāng)前及未來(lái)投資組合在基金完全清算前的收入，這可通過(guò)兩種方法實(shí)現(xiàn)：數(shù)量分析法，專家意見法。外部投資者不了解風(fēng)險(xiǎn)投資基金的真實(shí)投資狀況，一般采取數(shù)量分析法，即以評(píng)價(jià)期風(fēng)險(xiǎn)投資基金的凈資產(chǎn)價(jià)值和未履行資本承諾額（undrawn commitment）作為未來(lái)收入額的近似值。而基金管理者則可在專家評(píng)價(jià)投資組合未來(lái)收入的基礎(chǔ)上加和未履行資本承諾額來(lái)估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的未來(lái)收入。

　　假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金A設(shè)立于2000年1月1日，設(shè)定資本承諾額為1000萬(wàn)美元，約定期限為10年。到2006年1月1日，該基金已向企業(yè)組合投入資本600萬(wàn)美元，實(shí)現(xiàn)收入1000萬(wàn)美元；未履行資本承諾額300萬(wàn)美元，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資基金的凈資產(chǎn)價(jià)值為1200萬(wàn)美元，專家評(píng)價(jià)投資組合的未來(lái)收入為1500萬(wàn)美元。則利用數(shù)量分析法計(jì)算該風(fēng)險(xiǎn)投資基金的內(nèi)在年齡為：

　　利用專家意見法計(jì)算該風(fēng)險(xiǎn)投資基金的內(nèi)在年齡為：

　�。ǘ�） 內(nèi)在年齡法的特點(diǎn)

　　內(nèi)在年齡法雖不能像期間內(nèi)含報(bào)酬率那樣提供明確的、可供比較的收益報(bào)酬率，但在運(yùn)用中，卻具有獨(dú)特的魅力：

　　1、針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)高度的信息不對(duì)稱性，向不同的信息掌握者提供了不同的估算方法，有較強(qiáng)的適用性。在風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資與收入方面，風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理者能結(jié)合投資時(shí)間長(zhǎng)短來(lái)測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)投資基金的現(xiàn)金流；內(nèi)在年齡法在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金未來(lái)收入的估算中采取了數(shù)量分析和專家意見兩類方法，使各類評(píng)估者都能利用自己掌握的信息對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金作出最佳評(píng)價(jià)，并且評(píng)價(jià)結(jié)果不會(huì)相差懸殊。

　　2、對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理者而言，內(nèi)在年齡法不僅是評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)行狀況的有效手段，而且是一種簡(jiǎn)單有用的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理者能借助內(nèi)在年齡法迅速感知其所管理的每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的成熟程度，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的成熟期歸類投資組合，檢查設(shè)立年份相同但嚴(yán)重脫離平均內(nèi)在年齡的風(fēng)險(xiǎn)投資基金所存在的問(wèn)題。

　　3、內(nèi)在年齡法在對(duì)未來(lái)收入的估計(jì)上將專家意見和量化模型有機(jī)結(jié)合，既克服了主觀判斷的隨意性，又避免了量化模型中數(shù)據(jù)的陳舊性，從而能更好地反映風(fēng)險(xiǎn)投資基金的內(nèi)部狀況。

　　綜上所述，在評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)行上，期間內(nèi)含報(bào)酬率法和內(nèi)在年齡法各有利弊，投資者和基金管理者可以綜合運(yùn)用，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的水平比較與垂直比較。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資基金特點(diǎn)

　　1、投資對(duì)象：主要是不具備上市資格的小型的、新興的或未成立的的高新技術(shù)企業(yè)。

　　2、投資周期：一般風(fēng)險(xiǎn)資金是2—5年。

　　3、投資回報(bào)率：相當(dāng)高，平均為20%－40%。

　　4、投資目的：是注入資金或技術(shù)，取得部分股權(quán)（而不是為了控股），促進(jìn)受資公司的發(fā)展，使資本增值、股票上漲而獲利。

　　5、獲利方式：企業(yè)上市或轉(zhuǎn)讓股權(quán)（退出機(jī)制）。

　　6、投入階段：企業(yè)發(fā)展初期、擴(kuò)充階段。

　　1997年11月，國(guó)務(wù)院證券委頒布了（證券投資基金管理暫行辦法）。它對(duì)于培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資人，尤其是為風(fēng)險(xiǎn)投資籌集資金來(lái)源的多元化渠道提供了依據(jù)。 　風(fēng)險(xiǎn)投資基金作為基金，同其它投資基金并無(wú)兩樣。其主要不同之處在于：一是其投資的對(duì)象為高風(fēng)險(xiǎn)的高科技創(chuàng)新企業(yè)，失敗率較高，一般在60～80%左右，而成功率只有5—20%左右，因此這就要求基金的規(guī)模足夠大，使得風(fēng)險(xiǎn)投資基金能同時(shí)投資于多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，從而通過(guò)其中的一個(gè)或幾個(gè)項(xiàng)目的成功來(lái)彌補(bǔ)在其它風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目上的損失并獲取收益；二是基金常采取與其它風(fēng)險(xiǎn)投資公司聯(lián)合投資的方法，以分散風(fēng)險(xiǎn)；三是基金在決策上經(jīng)常當(dāng)機(jī)立斷，敢于取舍。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的選擇、決策和經(jīng)營(yíng)，是非常謹(jǐn)慎而嚴(yán)格的，任何哪怕是微不足道的失誤，都可能給風(fēng)險(xiǎn)投資公司帶來(lái)致命的打擊。在國(guó)外，一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司，一年總共提出申請(qǐng)參與投資的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，大約有1萬(wàn)個(gè)左右，經(jīng)過(guò)選擇同意作初步了解的大約150項(xiàng)左右，大體上只占1.5%。在初步了解基礎(chǔ)上作深入會(huì)談、研究的大約24～25個(gè)，真正同意參股、簽約的不到10項(xiàng)，即不到全部申請(qǐng)項(xiàng)目的0.1%。合同執(zhí)行中，發(fā)現(xiàn)投資效益和項(xiàng)目開發(fā)前景不理想而果斷中止的，大約每年都有1～2項(xiàng)。

　　最后真正獲得成功的，是千里挑一的特優(yōu)企業(yè)。這類成功的企業(yè)，經(jīng)過(guò)兩三年的創(chuàng)業(yè)經(jīng)營(yíng)，迅即顯露出效益高增長(zhǎng)的勢(shì)頭。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以采取兩種方法收回投資：一種是找一家大的優(yōu)勢(shì)企業(yè)集團(tuán)以合適的價(jià)格收購(gòu)，從股票轉(zhuǎn)讓中收回投資；另一種則是在專門的證券市場(chǎng)（如美國(guó)的NASDAQ）幫助公司上市，在企業(yè)的股票10倍、20倍升值時(shí)，則出售自己持有的股票，收回投資。

　　到了這一階段，高科技創(chuàng)新企業(yè)實(shí)際上已經(jīng)成為一個(gè)渡過(guò)了風(fēng)險(xiǎn)期的高成長(zhǎng)型企業(yè)，其股票享有相當(dāng)高的升值，這對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)，是以高技術(shù)和高水平的資本運(yùn)營(yíng)創(chuàng)造出來(lái)的。