中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)即將進(jìn)入加速去庫(kù)存化階段

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)近十年來的快速發(fā)展極大地改變了我國(guó)地方政府的財(cái)政收入結(jié)構(gòu)，乃有“土地財(cái)政”之說。房地產(chǎn)非意愿庫(kù)存持續(xù)上升導(dǎo)致開發(fā)商土地購(gòu)置面積快速下降，使得地方政府的財(cái)力捉襟見肘。2023年來，購(gòu)置土地面積增長(zhǎng)率大幅下降，尤其是在2023年第四季度后已呈加速下行之勢(shì);與此對(duì)應(yīng)的是，全國(guó)房地產(chǎn)土地累計(jì)成交價(jià)款也大幅下降，同樣在2023年第四季度后呈加速下降趨勢(shì)。據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，“土地出讓金”占地方財(cái)政收入的比重，從2023年接近60%快速下降至2023年4月的32%�？客恋爻燥埖牡胤截�(cái)政收入格局已不可維系，這不僅是房地產(chǎn)市場(chǎng)格局變化的結(jié)果，也是建立現(xiàn)代國(guó)家治理體系的必然要求。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，打破“土地財(cái)政”有利于改善地方財(cái)政收入結(jié)構(gòu)，但短期內(nèi)對(duì)地方財(cái)政的沖擊不容小覷。進(jìn)一步地，過去中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在相當(dāng)程度上得益于地區(qū)間競(jìng)爭(zhēng)，土地財(cái)政為地區(qū)間競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)提供了必要的財(cái)力支持。土地財(cái)政收入下降會(huì)減弱地方政府的投資動(dòng)力，也使得地方政府失去了相當(dāng)部分資金來源。正因?yàn)槿绱�，盡管今年要實(shí)施“有力度的積極財(cái)政政策”，但考慮到土地財(cái)政萎縮而使地方投資萎縮，中央地方財(cái)政支出的凈效應(yīng)，未必會(huì)達(dá)到“積極之效”。

　　第四，房地產(chǎn)庫(kù)存增加使金融資產(chǎn)質(zhì)量下降、銀行體系風(fēng)險(xiǎn)增加。

　　雖然房地產(chǎn)具有良好的抵押品屬性，但這皆源于房地產(chǎn)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定或不斷上漲的市場(chǎng)行情中。過去十多年里，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展和價(jià)格高漲，不僅地方財(cái)政土地化，而且金融活動(dòng)也高度地產(chǎn)化。銀行發(fā)放的房地產(chǎn)貸款占全部信貸余額的比重超過了20%，越來越多的金融活動(dòng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)牽連在一起。一旦房地產(chǎn)庫(kù)存增加使房?jī)r(jià)下跌，其作為防患風(fēng)險(xiǎn)的抵押品功效就會(huì)減弱，結(jié)果，以房地產(chǎn)作為抵押品的金融活動(dòng)，其面臨的信息不對(duì)稱問題就會(huì)凸現(xiàn)出來。自2023年以來，我國(guó)銀行業(yè)不良貸款率持續(xù)上升的過程，就是一直伴隨著房地產(chǎn)非意愿存貨大幅增加的過程。在地方財(cái)政土地化、金融房地產(chǎn)化的背景下，房地產(chǎn)非意愿庫(kù)存增加惡化了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這正是中央銀行迫不得已采取大規(guī)模債務(wù)置換下策的原因。

　　房地產(chǎn)去庫(kù)存化的途徑

　　房地產(chǎn)非意愿存貨上升帶來了一系列的宏觀經(jīng)濟(jì)問題。

　　要實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的目標(biāo)，房地產(chǎn)去庫(kù)存化是繞不過去的路徑之一。4月30日的政治局會(huì)議指出，要盤活存量資產(chǎn)，建立房地產(chǎn)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的“緊要”之年，托底和刺激已成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策基本取向。在經(jīng)濟(jì)政策與托底社會(huì)政策組合的作用下，未來一段時(shí)間，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)將進(jìn)入加速去庫(kù)存化的.階段。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的去庫(kù)存化的途徑是多樣的，即有市場(chǎng)自身調(diào)節(jié)的主動(dòng)去庫(kù)存化，也有外生性的政策驅(qū)使的被動(dòng)去庫(kù)存化。

　　主動(dòng)去庫(kù)存的途徑首先是開發(fā)企業(yè)主動(dòng)地壓縮投資與減少市場(chǎng)供給，并通過調(diào)整價(jià)格水平，使市場(chǎng)供給逐漸地與需求相適應(yīng)。非意愿存貨上升不外乎意味著，在當(dāng)前價(jià)格水平下，房地產(chǎn)供給超過了有效需求水平。因此，對(duì)開發(fā)企業(yè)而言，去庫(kù)存化的重要途徑之一，就是根據(jù)市場(chǎng)需求變化及時(shí)壓縮房地產(chǎn)投資、適度地降價(jià)以加快市場(chǎng)出清、加速資金回籠。2023年以來，中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資增長(zhǎng)率一直在不斷下降，2023年，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增長(zhǎng)率達(dá)到了38%，到2023年4月份，投資增長(zhǎng)率就下降到了6%。如果說，開發(fā)投資完成額是已經(jīng)形成的供給，通過預(yù)售，它可能已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了“從商品到貨幣的驚險(xiǎn)一躍”，那么，計(jì)劃投資則是未來潛在的供給，需要準(zhǔn)備“驚險(xiǎn)一躍”。2023年和2023年初，計(jì)劃投資額增長(zhǎng)率一直保持在近40%的高水平，形成了房地產(chǎn)市場(chǎng)大量的后續(xù)新增供給，但房?jī)r(jià)高漲抑制了有效需求，造成了隨后庫(kù)存大幅增加。這又迫使開發(fā)商降低了計(jì)劃投資總量，到2023年4月，計(jì)劃投資的增長(zhǎng)率下降到了13.7%，較前期的峰值下降了近30個(gè)百分點(diǎn)。主動(dòng)降低計(jì)劃投資增長(zhǎng)率，反映了開發(fā)商對(duì)未來預(yù)期的變化，是減少未來庫(kù)存壓力的基本途徑。

　　在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，價(jià)格變動(dòng)是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)均衡的基本機(jī)制，價(jià)格變動(dòng)引導(dǎo)供給與需求。近年來，價(jià)格調(diào)整在中國(guó)房地產(chǎn)的去庫(kù)存化中發(fā)揮著重要作用。當(dāng)然，房地產(chǎn)價(jià)格與需求之間可能存在正反饋機(jī)制，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格與需求各自的反身性現(xiàn)象。2023年第四季度后，70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格同比增長(zhǎng)率一直呈下降之勢(shì)，尤其是2023年9月后，該指數(shù)一直呈負(fù)增長(zhǎng)，不僅房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)率下降了，而且房?jī)r(jià)的絕對(duì)值也下降了。房?jī)r(jià)下跌提高了人們的有效需求，是化解非意愿庫(kù)存最基本的市場(chǎng)機(jī)制。我們認(rèn)為，隨著過去房地產(chǎn)價(jià)格下跌所帶來的有效需求增加，終將在政府刺激性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策帶動(dòng)下對(duì)房地產(chǎn)的去庫(kù)存化產(chǎn)生積極影響。但是，依靠市場(chǎng)自身來主動(dòng)化解庫(kù)存往往要以增長(zhǎng)率下滑和金融風(fēng)險(xiǎn)上升為代價(jià)。這決定了，政府在消化中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的非意愿存貨中，具有市場(chǎng)機(jī)制不可替代的作用。

　　其次，寬松貨幣政策與積極財(cái)政政策將加速房地產(chǎn)的去庫(kù)存化。

　　貨幣政策調(diào)整不僅影響房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的可貸資金量，也直接影響房地產(chǎn)供需雙方的借貸成本。自2023年下半年以來，除了全面降準(zhǔn)和降息，央行還專門針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行過數(shù)次調(diào)控。央行降準(zhǔn)直接釋放了2萬多億的流動(dòng)性，帶動(dòng)了貨幣市場(chǎng)利率大幅下降。央行降低存貸款基準(zhǔn)利率后，商業(yè)銀行的貸款加權(quán)利率明顯下行。2023年第三季度末，商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款加權(quán)利率為6.96%，到2023年第一季度，該利率下降到了6.01%，下降了0.95個(gè)百分點(diǎn)，這極大地減輕了那些需要借款買房的利息負(fù)擔(dān)。在專門針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的信貸與金融政策調(diào)整方面，2023年9月，央行確定，首套住房的首付比率為30%，改變首套房貸的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，即已擁有一套住房并已結(jié)清住房抵押貸款的，再次購(gòu)房申請(qǐng)貸款則按首套房標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行貸款，支持商業(yè)銀行通過MBS和發(fā)行專項(xiàng)債券為抵押貸款籌措信貸資金。2023年3月30日的房貸新政中，央行確定，對(duì)已擁有一套住房且尚未結(jié)清房貸的，為改善居住條件而再次申請(qǐng)商貸的首付比率降至40%，首套住房公積金的首付比率則降為20%，已結(jié)清購(gòu)房套而再次購(gòu)買的首付比率為30%。在財(cái)稅政策方面，財(cái)政部于2023年3月30日調(diào)整了個(gè)人轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)的營(yíng)業(yè)稅政策，即個(gè)人銷售購(gòu)買不足兩年的住房，全額征收營(yíng)業(yè)稅，銷售購(gòu)買已滿兩年的非普通住宅，按差額征收營(yíng)業(yè)稅;銷售購(gòu)買已滿兩年的普通住宅則免征營(yíng)業(yè)稅。貨幣政策與財(cái)稅政策的調(diào)整，提高了房地產(chǎn)市場(chǎng)的融資可得性，降低了房地產(chǎn)需求的融資成本和交易成本，對(duì)釋放房市場(chǎng)需求具有明顯的刺激作用。

　　第三，政府 “托底”社會(huì)政策會(huì)使房地產(chǎn)業(yè)去庫(kù)存化遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于單純市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的均衡調(diào)整過程。

　　中央在2023年以來加大了支持住房消費(fèi)的力度，進(jìn)一步落實(shí)了放寬戶口遷移政策，城鎮(zhèn)人口的增加將帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)。此外，中央和地方政府支持商品房去庫(kù)存化，并在一定范圍內(nèi)回購(gòu)后作為保障性住房，拓寬保障房源和租賃房源解決高庫(kù)存。為消化高庫(kù)存，2023年1月，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部提出要大力發(fā)展住房租賃經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、支持房企將其持有的房源向社會(huì)出租，從租賃市場(chǎng)籌集公共租賃房源等重大措施。同時(shí)還提出各地可以通過購(gòu)買方式，把適合作為公租房或者經(jīng)過改造符合公租房條件的存量商品房，轉(zhuǎn)為公共租賃住房。待售面積較多的城市的一些地方政府，相繼出臺(tái)了回購(gòu)商品房作為保障性住房的政策。這意味著，在房地產(chǎn)庫(kù)存持續(xù)增加而拖累投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)候，政府儼然成了房地產(chǎn)最大的需求者。與其它市場(chǎng)主體截然不同的是，政府作為買方，全然沒有硬預(yù)算約束，價(jià)格、交易成本對(duì)政府的需求約束較低。有了地方政府積極入市、參與消化房地產(chǎn)市場(chǎng)非意愿庫(kù)存，房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存化的速度會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過單純由價(jià)格機(jī)制調(diào)節(jié)的均衡實(shí)現(xiàn)過程。

　　第四，地方政府放松對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求行政管制，釋放了房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求活力。

　　在房?jī)r(jià)上漲時(shí)期，各地方政府均采取了諸如限購(gòu)之類的行政管控措施，這對(duì)抑制投機(jī)性購(gòu)房起到了立竿見影的效果。應(yīng)當(dāng)說，作為迫不得已的行政控制手段，它對(duì)中國(guó)抑制房地產(chǎn)的階段性泡沫發(fā)揮了積極作用。固然如此，它與中國(guó)城鎮(zhèn)化的方向背道而馳，也違背了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下勞動(dòng)力要素自由流動(dòng)的原則。由于地方政府對(duì)土地財(cái)政的高度依賴，因此，在房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了政府不期望的反方向變化時(shí)，各地方政府又先于中央對(duì)房地產(chǎn)政策放松，放棄了作為權(quán)宜之計(jì)的限購(gòu)措施。例如，福州早在2023年8月就確定，購(gòu)房人在福州買戶無需提供納稅證明或繳納社會(huì)保險(xiǎn)證明，且將90平米內(nèi)住房的契稅降至了1%，90-144平米的契稅降至1.5%。2023年5月以來，甘肅和安徽省住建廳先后發(fā)布促進(jìn)房地產(chǎn)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的指導(dǎo)意見，均讓原來的限購(gòu)政策壽終正寢。在穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景下，各省市及地方政府取消違背市場(chǎng)原則的限購(gòu)，將是大勢(shì)所趨。我們認(rèn)為，這些措施提高市場(chǎng)活力的作用正在逐漸顯現(xiàn)。

　　總之，寬松的金融財(cái)稅政策、由行政性調(diào)控轉(zhuǎn)為托底保障房、差別化限購(gòu)等一系列政策，可以有效地調(diào)節(jié)不同區(qū)域的供需關(guān)系，對(duì)于去庫(kù)存、調(diào)節(jié)房企資金壓力、滿足剛性需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的去庫(kù)存化將起到重要作用。

　　即將迎來房地產(chǎn)加速去庫(kù)存化

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)中增速換檔是一個(gè)中長(zhǎng)期趨勢(shì)，這是由中國(guó)潛在增長(zhǎng)率下降的客觀因素所決定的。盡管有人認(rèn)為，中國(guó)人口結(jié)構(gòu)變化會(huì)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)的長(zhǎng)期發(fā)展帶來了不利影響，但中國(guó)仍處在城鎮(zhèn)化的關(guān)鍵時(shí)期。雖然新型城鎮(zhèn)化并不意味著房地產(chǎn)化，核心在于公共服務(wù)均等化、居民身份市民化，但解決好“住”仍是城鎮(zhèn)化的重要方面，中國(guó)未來城鎮(zhèn)化仍會(huì)產(chǎn)生對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的巨大需求，也是未來一段時(shí)間中國(guó)最大的內(nèi)需所在之一。同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人們收入水平提高，居民對(duì)住房的需求會(huì)從過去的“遮風(fēng)避雨”轉(zhuǎn)向更高功能性的需求，未來中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)仍然有較大的空間，它在中國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)”中仍具有四兩撥千斤的功效。

　　隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的力度不斷加大，以及政府對(duì)房地產(chǎn)信貸的持續(xù)放松，在城鎮(zhèn)化的大背景下，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)將迎來加速去庫(kù)存化的時(shí)期。我們認(rèn)為，目前已有一些跡象表明，中國(guó)房地產(chǎn)加速去庫(kù)存化的階段正在來臨。過去房地產(chǎn)開發(fā)投資增長(zhǎng)率、計(jì)劃投資增長(zhǎng)率持續(xù)下降，都?jí)嚎s了房地產(chǎn)的供給增長(zhǎng)率;地方政府取消限購(gòu)、央行貨幣與住房信貸政策的調(diào)整、調(diào)整房地產(chǎn)交易稅收都將釋放房地產(chǎn)的需求活力，影響著人們對(duì)未來房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期。供需兩方面的共同調(diào)整將促使中國(guó)房地產(chǎn)逐漸確立新的均衡過程。均衡的調(diào)整與實(shí)現(xiàn)過程首先就會(huì)表現(xiàn)在去庫(kù)存化逐漸進(jìn)入加速階段。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，4月份70個(gè)大中城市新建住宅成交繼續(xù)大幅回升，新建商品住宅和二手住宅價(jià)格環(huán)比上漲的城市分別達(dá)到了18個(gè)和28個(gè)。我們認(rèn)為，在貨幣政策從滴灌轉(zhuǎn)向全面寬松的環(huán)境下，在地方政府對(duì)土地財(cái)政收入下降的切膚之痛后，房地產(chǎn)市場(chǎng)成交的回暖不是曇花一現(xiàn)，而是新一輪的持續(xù)過程，也將從一線城市逐漸向二、三線城市擴(kuò)散。因此，我們判斷，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入加速去庫(kù)存化的周期是可以預(yù)期的。這是房地產(chǎn)尋求新的均衡過程，也是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下穩(wěn)增長(zhǎng)的重要條件之一。