一、引言

近期一系列文獻(xiàn)表明，家族控股在全球范圍內(nèi)普遍存在，且控制性家族往往采用金字塔。結(jié)構(gòu)(pyramidalstructure)①控制集團(tuán)中的各個(gè)公司(LaPortaetal.,1999;Claessens,DjankovandLang,2000;FaccioandLang,2002;BarcaandBecht,2001;Khanna,2000;Attig,GadhoumandLang,2003)。在中國(guó)證券市場(chǎng)上，民營(yíng)上市公司迅速發(fā)展，成為證券市場(chǎng)不可忽視的重要組成部分②，與世界上其他國(guó)家的情況一樣，我國(guó)這些民營(yíng)上市公司的最終控制人也多采用金字塔方式對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的各個(gè)公司進(jìn)行控制（上海證券交易所研究中心，2005;Fan,WongandZhang,2005)，許多集團(tuán)甚至通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)形成了備受關(guān)注的民營(yíng)企業(yè)系（例如“中科系”、“德隆系”、“格林柯爾系”、“農(nóng)凱系”等）。金字塔結(jié)構(gòu)可以使控股股東用較少的現(xiàn)金流量權(quán)獲取較大的控制權(quán)，并便利形成企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部市場(chǎng)。Morck、Wolfenzon和Yeung(2005)甚至大膽地推測(cè)，由于金字塔的乘數(shù)效應(yīng)，少數(shù)富豪家族可以通過(guò)金字塔實(shí)現(xiàn)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體控制，并從自身利益出發(fā)阻礙該國(guó)基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制度變革。然而，結(jié)果不能作為原因，金字塔結(jié)構(gòu)為何存在？這個(gè)自20世紀(jì)70年代以來(lái)就已經(jīng)引起各方關(guān)注的問題截至目前仍懸而未決(AlmeidaandWolfenzon,2006)。本文將結(jié)合我國(guó)民營(yíng)上市公司所處的金融發(fā)展環(huán)境，從債務(wù)融資約束的角度對(duì)上述問題進(jìn)行分析。

已有的文獻(xiàn)主要關(guān)注金字塔結(jié)構(gòu)所造成的控制權(quán)(votingrights)與現(xiàn)金流量權(quán)(cashflowrights)的分離，以及所形成的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)。然而，這些研究無(wú)法區(qū)分金字塔結(jié)構(gòu)與其他控制方式（例如交叉持股）在形成兩權(quán)分離中的不同作用，也無(wú)法區(qū)分金字塔結(jié)構(gòu)與其他方式（例如平行結(jié)構(gòu)）在形成內(nèi)部市場(chǎng)中的不同作用。本文認(rèn)為，相對(duì)于其他方式，金字塔結(jié)構(gòu)更容易在金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的環(huán)境下，緩解融資約束。這是因?yàn)�，與平行結(jié)構(gòu)相比，金字塔結(jié)構(gòu)可以產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，通過(guò)子公司的債務(wù)融資增加整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率，進(jìn)而增加企業(yè)集團(tuán)控制財(cái)富的規(guī)模。金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)越多，這種杠桿效應(yīng)越大。例如，在民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)中，控制集團(tuán)往往以其持有的上市公司股權(quán)質(zhì)押貸款，以貸款再去成立或收購(gòu)其他公司的股權(quán)，這時(shí)的企業(yè)集團(tuán)就表現(xiàn)為金字塔結(jié)構(gòu)。進(jìn)一步，企業(yè)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)企業(yè)之間還可以通過(guò)擔(dān)保及重復(fù)擔(dān)保的方式獲得貸款③。然而，質(zhì)押、擔(dān)保僅僅是企業(yè)獲取貸款的方式，金字塔結(jié)構(gòu)才是企業(yè)集團(tuán)擴(kuò)大信貸規(guī)模的關(guān)鍵。

本文認(rèn)為，上述解釋對(duì)外部融資，特別是債務(wù)融資受到較大約束的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)具有更強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)性。中國(guó)自改革開放以來(lái)，盡管民營(yíng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)迅速發(fā)展為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要部分，但在尚不完善的各種市場(chǎng)環(huán)境下，民營(yíng)企業(yè)無(wú)論在債務(wù)融資還是權(quán)益融資方面都受到更多的體制性歧視（孫錚、劉鳳委、李增泉，2005；孫錚、李增泉、王景斌，2006；周國(guó)良，2007），民營(yíng)企業(yè)的融資困難是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)④。因此，民營(yíng)企業(yè)具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)各種方式緩解融資約束。不發(fā)達(dá)的借貸信息流通機(jī)制以及地區(qū)與行政雙重分割的商業(yè)銀行借貸體系則為民營(yíng)企業(yè)通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)緩解融資約束提供了可能。以我國(guó)深滬兩市2003～2006年首次公開發(fā)行股份（即IPO）的88家民營(yíng)上市公司為研究樣本，本文提供了支持上述解釋的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，集團(tuán)的金字塔層級(jí)越多，集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率越高；公司所面臨的債務(wù)融資約束越大，越可能構(gòu)造更多的金字塔層級(jí)。

本文對(duì)已有文獻(xiàn)的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。首先，本文關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)的成因給出了一個(gè)更具普適性的解釋，對(duì)已有文獻(xiàn)無(wú)法解釋的現(xiàn)象提供了合理解釋。其次，本文為外部制度安排如何影響公司治理結(jié)構(gòu)的研究提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。近年來(lái)，以LaPorta等(1997；1999)為代表的一批文獻(xiàn)將制度環(huán)境引入了公司治理的研究領(lǐng)域，認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)是公司適應(yīng)外部制度環(huán)境的內(nèi)生性反應(yīng)，并提供了跨國(guó)比較的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文針對(duì)同一大環(huán)境下不同地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展程度的比較分析，可在更大程度上控制國(guó)家之間的其他因素的影響，是對(duì)已有的跨國(guó)比較文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。

本文也具有較強(qiáng)的政策意義。本文的研究表明，通過(guò)設(shè)立金字塔結(jié)構(gòu)，企業(yè)集團(tuán)可以運(yùn)用較少的自有資金獲取較多的銀行貸款，從而提高了整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。該結(jié)論意味著對(duì)集團(tuán)客戶整體借貸風(fēng)險(xiǎn)控制的必要性⑤。另外，本文的研究還表明，金字塔的形成有著深層的制度誘因，只有進(jìn)一步健全包括金融市場(chǎng)在內(nèi)的各種市場(chǎng)機(jī)制，才是推動(dòng)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)健康發(fā)展的關(guān)鍵。

本文的其他部分安排如下：第二部分評(píng)述國(guó)內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)；第三部分是理論分析、制度背景與研究假設(shè)的提出；第四部分對(duì)樣本和數(shù)據(jù)特征進(jìn)行描述；實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果及相關(guān)分析在第五部分給出；最后對(duì)全文進(jìn)行總結(jié)。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

已有的研究認(rèn)為在較弱的投資者保護(hù)環(huán)境下，控股股東通過(guò)設(shè)立金字塔可以實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離，進(jìn)而通過(guò)“掏空(tunneling)”或“防御(entrenchment)”來(lái)獲取更多的控制權(quán)私利(Bebchuk,KraakmanandTriantis,200;Morck,WolfenzonandYeung,2005)。但這一解釋無(wú)法避免的一個(gè)問題是，為何采用金字塔的形式而不是采用其他的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離（例如交叉持股）？已有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明世界上的金字塔結(jié)構(gòu)比交叉持股更普遍(LaPortaetal.,1999)；另外一個(gè)問題是，既然控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的問題⑥，金字塔的形式為何還會(huì)普遍存在？因?yàn)�，在問題嚴(yán)重的情況下，小股東會(huì)給予很高的折價(jià)，從而使控股股東承擔(dān)成本(JensenandMeckling,1976)；更重要的是，近年來(lái)一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，很多情況下通過(guò)金字塔實(shí)現(xiàn)的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離并不嚴(yán)重(AlmeidaandWolfenzon,2006)。

另外一些研究認(rèn)為形成企業(yè)集團(tuán)⑦可以給企業(yè)帶來(lái)很多好處。Khanna和Palepu(1997,2000)認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)形成的內(nèi)部市場(chǎng)可以形成對(duì)外部不完善市場(chǎng)的補(bǔ)充（如產(chǎn)品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)等等）Friedman,Johnson和Mitton(2003)提出了基于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的“支持與掏空”理論，他們指出，當(dāng)企業(yè)的外部環(huán)境不利時(shí)，控股股東會(huì)通過(guò)向上市公司轉(zhuǎn)移資源以支持上市公司。另外，還有研究指出企業(yè)可以利用集團(tuán)的資源作為在產(chǎn)品市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略手段(CestoneandFumagalli,2001)。然而，這些研究仍然無(wú)法回答為什么企業(yè)會(huì)選擇金字塔結(jié)構(gòu)而不是采用平行結(jié)構(gòu)，因?yàn)椴捎闷叫薪Y(jié)構(gòu)同樣可以形成企業(yè)集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)不完善外部市場(chǎng)的補(bǔ)充。

注意到了以上研究存在的問題，學(xué)者們開始嘗試從新的角度來(lái)解釋金字塔結(jié)構(gòu)的普遍存在。Fan、Wong和Zhang(2005)通過(guò)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的研究提出，民營(yíng)企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的形成受到最終控制人個(gè)人財(cái)富的約束，最終控制人擁有的財(cái)富越少，民營(yíng)上市公司與其最終控制人之間的層級(jí)越多。同時(shí)，該文對(duì)國(guó)有企業(yè)的金字塔結(jié)構(gòu)也給出了與以上迥異的解釋，認(rèn)為國(guó)有企業(yè)設(shè)立更多的金字塔層級(jí)的目的在于降低政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)。Almeida和Wolfenzon(2006)通過(guò)一個(gè)理論模型來(lái)解釋企業(yè)集團(tuán)、金字塔結(jié)構(gòu)以及平行結(jié)構(gòu)的形成原因，他們認(rèn)為在投資者保護(hù)弱的地區(qū)金字塔具有融資優(yōu)勢(shì)和收益優(yōu)勢(shì)，因此會(huì)更廣泛地被采用。

綜上所述，已有的文獻(xiàn)大多是從控制權(quán)私利或內(nèi)部市場(chǎng)的角度來(lái)解釋金字塔結(jié)構(gòu)的普遍存在，這些研究關(guān)注的焦點(diǎn)是權(quán)益融資形成的問題。LaPorta等(1999)指出，在投資者保護(hù)弱的國(guó)家存在股權(quán)集中的現(xiàn)象可能是由這些國(guó)家金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定的。在“銀行主導(dǎo)(bank-centered)”的金融市場(chǎng)中，企業(yè)更多地依賴債務(wù)融資，從而使控股股東沒有動(dòng)機(jī)通過(guò)出售股權(quán)來(lái)獲取權(quán)益融資，同時(shí)也讓政府沒有動(dòng)機(jī)加強(qiáng)對(duì)投資者的法律保護(hù)。而在“市場(chǎng)主導(dǎo)(market-centered)”的金融市場(chǎng)中，企業(yè)更多地依賴權(quán)益融資，迫使控股股東放棄控制權(quán)進(jìn)行權(quán)益融資，而且在這些國(guó)家，對(duì)投資者的法律保護(hù)就變得相對(duì)重要。所以，在投資者保護(hù)弱的國(guó)家存在更加集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能反映出這些國(guó)家的企業(yè)依賴債務(wù)融資而不是權(quán)益融資，盡管他們的實(shí)證結(jié)果并不支持這一解釋⑧。

然而，這一解釋可能更適用于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，因?yàn)樵谛屡d市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，企業(yè)融資的來(lái)源主要是債務(wù)融資，而且是短期債務(wù)融資(FilatotchevandMickiewicz,2001;Giannetti,2003;Fan,TitmanandTwite,2003)。另外，在企業(yè)集團(tuán)中往往只有一家或幾家上市公司，其他的都是非上市公司。對(duì)于集團(tuán)中的非上市公司來(lái)說(shuō)，由于無(wú)法在權(quán)益市場(chǎng)獲取權(quán)益融資，債務(wù)融資和內(nèi)部融資是其主要的融資來(lái)源。鑒于債務(wù)融資在企業(yè)融資的重要地位，本文從債務(wù)融資約束的角度解釋金字塔結(jié)構(gòu)可能具有更廣泛的適用性。

三、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

（一）民營(yíng)企業(yè)的融資約束

企業(yè)外部融資的兩種最主要的方式是證券市場(chǎng)上的權(quán)益融資和債務(wù)融資，而在中國(guó)，無(wú)論是證券市場(chǎng)還是銀行系統(tǒng)，都無(wú)法為民營(yíng)企業(yè)提供充足的外部融資。前者的發(fā)展才剛剛起步，而后者的貸款主要發(fā)放對(duì)象是國(guó)有企業(yè)。

中國(guó)在1990年建立了上海證券交易所和深圳證券交易所，并隨后取得了迅速發(fā)展，2002年底，其資本總量已經(jīng)在世界排名第11位。但中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，還處于比較落后的狀態(tài)。中國(guó)的證券市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮的作用有限，甚至其發(fā)展速度與整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度不相吻合⑨。截至2005年底，上市發(fā)行A股的公司只有1422家，其中民營(yíng)上市公司（最終控制人為個(gè)人）只有381家。而且中國(guó)的證券市場(chǎng)無(wú)論是在資本總量還是在交易量占GNP的比重上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于世界上的其他國(guó)家。LaPona等(1997)用49個(gè)國(guó)家的樣本對(duì)證券融資占GNP的比重進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)平均水平是40%，而在中國(guó)這一比重只有16%(Allen,QianandQian,2005)。

從證券市場(chǎng)上獲得的融資無(wú)論是規(guī)模還是重要性（與其他融資方式相比）在企業(yè)外部融資中都處于從屬地位，證券市場(chǎng)在中國(guó)企業(yè)融資中的作用仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于銀行系統(tǒng)。并且，由于存在大量的投機(jī)和內(nèi)部交易，導(dǎo)致證券市場(chǎng)在分派資源方面效率低下(Allen,QianandQian,2005)。根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，2002年底中國(guó)企業(yè)從證券市場(chǎng)上獲得的累計(jì)融資為6700億元人民幣，債券融資只有860億元，而銀行貸款卻高達(dá)99370億元。從證券市場(chǎng)上獲得的融資只占銀行貸款總額的6.5%，從證券市場(chǎng)上獲得的權(quán)益融資只占企業(yè)全部融資額的10%～20%(Fan,RuiandZhao,2006)。相比而言，中國(guó)的銀行系統(tǒng)比證券市場(chǎng)在企業(yè)融資中地位要重要得多，銀行信貸占GDP的比重為1.11%，甚至高于德國(guó)的水平(0.99%)。然而，如果只考慮民營(yíng)企業(yè)，這一比例下降至0.24%，這表明大部分的銀行信貸被發(fā)放給了國(guó)有企業(yè)。

另外，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)和外資企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)在中國(guó)在很多方面受到了限制，比如融資渠道、市場(chǎng)準(zhǔn)入等。Brandt和Li(2003)指出，在中國(guó)的制度環(huán)境下，私營(yíng)企業(yè)主和他們的公司在外部融資中受到不公正的待遇，處于劣勢(shì)地位。Fan,Wong和Zhang(2007)也指出，中國(guó)有關(guān)法規(guī)對(duì)待民營(yíng)企業(yè)是不公正的，其中包括對(duì)民營(yíng)企業(yè)外部融資的條件更苛刻，而且中國(guó)的金融部門同樣不愿意向民營(yíng)企業(yè)提供貸款，因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)在中國(guó)剛開始發(fā)展，存在眾多不規(guī)范之處。

上海證券交易所研究中心的一份研究報(bào)告將民營(yíng)企業(yè)的融資困境歸因于以下幾個(gè)方面：(1)中小型企業(yè)擁有的有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)（特別是商譽(yù)）較少，從銀行獲取抵押貸款和信用貸款的能力有限，而金融機(jī)構(gòu)事實(shí)上還存在針對(duì)不同所有制企業(yè)的信貸政策偏好的差別；(2)股票、債券等直接融資方式門檻過(guò)高，手續(xù)繁雜，耗時(shí)過(guò)長(zhǎng)，致使大多數(shù)中小民營(yíng)企業(yè)難以利用資本市場(chǎng)籌集發(fā)展資金；(3)民間借貸風(fēng)險(xiǎn)大、成本高；(4)信用擔(dān)保體系尚未形成，擔(dān)保機(jī)構(gòu)少，品種單一，制度不健全，難以滿足民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展需要；(5)部分民營(yíng)企業(yè)缺乏誠(chéng)信，加之企業(yè)信用信息征集與評(píng)價(jià)體系缺失，造成金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的“惜貸”和社會(huì)資金對(duì)民營(yíng)企業(yè)的“惜投”現(xiàn)象。

以上分析表明，中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)存在比國(guó)有企業(yè)更強(qiáng)的外部融資約束，企業(yè)很難通過(guò)權(quán)益融資和債務(wù)融資的方式獲得充足的外部資金。絕大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)的外部資金主要來(lái)源于家族或朋友借款，以及私人貸款等。

（二）理論分析與研究假設(shè)

相比于平行結(jié)構(gòu)，金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)最大的不同就是杠桿效應(yīng)（或乘數(shù)效應(yīng)），這里的杠桿效應(yīng)是指處于金字塔結(jié)構(gòu)頂端的控股股東可以用少量的自有資金控制大量的外部資金，包括權(quán)益融資與債務(wù)融資。即使金字塔結(jié)構(gòu)中不存在控制權(quán)和所有權(quán)的分離，債務(wù)融資的杠桿效應(yīng)仍會(huì)增加整個(gè)企業(yè)集團(tuán)獲取的債務(wù)融資的規(guī)模，擴(kuò)大控股股東的財(cái)富效應(yīng)，金字塔的鏈條越長(zhǎng)，控股股東用同樣財(cái)富控制的資產(chǎn)規(guī)模就會(huì)越大。我們可用一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明金字塔結(jié)構(gòu)的這種杠桿效應(yīng)。假如，控股股東擁有的財(cái)富為100，假定銀行出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮，向公司貸款的規(guī)模不超過(guò)其自有權(quán)益資本的規(guī)模，并假定公司的外部權(quán)益融資為0�？紤]控股股東采用金字塔結(jié)構(gòu)的情況，即控股股東首先將全部財(cái)富注入一家公司A，占其100%的股份，A公司向銀行借入的最高貸款額度為100，則A公司的總資產(chǎn)為200；然后，A公司以其50%的資產(chǎn)去投資B公司（按公司法的規(guī)定，每家公司對(duì)外投資占其自身資產(chǎn)的比重不得超過(guò)50%），仍占其100%的股份，B公司再向銀行借入的最高貸款額度同樣為100，則B公司的總資產(chǎn)也為200。在該種組織結(jié)構(gòu)下，控股股東100的財(cái)富控制了400(200+200)的總財(cái)富。然而，如果控股股東將其100的財(cái)富分別投入到A和B公司中（平行結(jié)構(gòu)），若仍保持100%的控股地位，然后，再通過(guò)A、B兩公司向銀行貸款，由于最高貸款額度均為50，在該種情況下，控股股東100的財(cái)富僅控制了200(100+100)的財(cái)富。由這個(gè)例子可以看出，即使控股股東持有100%的股份⑩，即設(shè)立全資子公司，金字塔結(jié)構(gòu)仍然可以發(fā)揮杠桿效應(yīng)，擴(kuò)大整個(gè)集團(tuán)的債務(wù)融資規(guī)模。

當(dāng)金字塔結(jié)構(gòu)中存在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離時(shí)，金字塔結(jié)構(gòu)的這種杠桿效應(yīng)會(huì)更明顯�？紤]控股股東采用金字塔結(jié)構(gòu)的情況，即控股股東首先將全部財(cái)富注入一家公司A，占該公司50%的股份，則A公司的資產(chǎn)為200；然后，A以其50%的資產(chǎn)進(jìn)一步去投資B公司，仍占其50%的股份，則B公司的資產(chǎn)也為200；A、B兩公司向銀行借入的最高貸款額度均為200，其資產(chǎn)均擴(kuò)大至400，于是控股股東100的財(cái)富可以控制800(400+400)的財(cái)富。然而，如果控股股東將其100的財(cái)富分別投入到A和B公司中，若仍保持50%的控股地位，則A、B兩公司的凈資產(chǎn)分別為100；A、B兩公司再向銀行借入的貸款最高額度均為100，其總資產(chǎn)均擴(kuò)大至200，于是，控股股東100的財(cái)富僅控制400(200+200)的財(cái)富（劉啟亮、李增泉、姚易偉，2006）。這個(gè)例子只分析了兩層金字塔結(jié)構(gòu)的杠桿效應(yīng)，當(dāng)金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)數(shù)進(jìn)一步增加時(shí)，這種杠桿效應(yīng)會(huì)更加顯著，金字塔結(jié)構(gòu)與平行結(jié)構(gòu)的差異就會(huì)表現(xiàn)得越明顯。

進(jìn)一步，我們從整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率的角度來(lái)分析金字塔結(jié)構(gòu)的債務(wù)融資優(yōu)勢(shì)。繼續(xù)以上面提到的A、B公司為例，兩個(gè)公司的總資產(chǎn)均為200，而且資產(chǎn)負(fù)債率保持50%，假設(shè)A公司持有B公司的權(quán)益比例為，如果母公司的合并報(bào)表只需要抵消母公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資與子公司的權(quán)益（不存在其他抵消會(huì)計(jì)處理），則合并報(bào)表的資產(chǎn)負(fù)債率可以表示為200/(400-100)�？梢悦黠@地看出，當(dāng)為0時(shí)，合并報(bào)表的資產(chǎn)負(fù)債率為50%；隨著的上升，合并報(bào)表的資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)上升(11)，當(dāng)母公司持有子公司全部的權(quán)益時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率上升為2/3，高于單個(gè)公司的50%。從此例子可以看出，盡管集團(tuán)中單個(gè)公司的資產(chǎn)負(fù)債率不變，金字塔機(jī)構(gòu)的杠桿效應(yīng)仍可以增加整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率。

然而，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的上升，整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的信貸風(fēng)險(xiǎn)也隨之上升。這其中的一個(gè)問題是，既然集團(tuán)客戶的信貸風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)引起了銀行及有關(guān)部門的重視，企業(yè)集團(tuán)新設(shè)立的層級(jí)還能不能獲取貸款？中國(guó)人民銀行上海分行國(guó)有銀行監(jiān)管一處課題組(2003)對(duì)于4家國(guó)有銀行上海分行發(fā)生信貸關(guān)系的69家企業(yè)集團(tuán)的調(diào)查統(tǒng)計(jì)表明，目前的企業(yè)集團(tuán)信貸管理制度中還存在一些缺陷，盡管各分行對(duì)企業(yè)集團(tuán)主要是通過(guò)實(shí)施統(tǒng)一授信來(lái)控制和防范風(fēng)險(xiǎn)，但在具體操作中，由于集團(tuán)的所屬關(guān)系比較復(fù)雜，集團(tuán)成員增加迅速，銀行無(wú)法掌握集團(tuán)（關(guān)聯(lián)）客戶整體情況。因此，銀行往往更關(guān)注對(duì)每個(gè)具體的借款主體進(jìn)行授信管理，集團(tuán)統(tǒng)一授信只是作為一個(gè)參考。另外，銀行與企業(yè)間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致銀行系統(tǒng)無(wú)法有效控制企業(yè)集團(tuán)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。

在這種背景下，本文預(yù)計(jì)企業(yè)集團(tuán)仍有動(dòng)機(jī)通過(guò)設(shè)立金字塔結(jié)構(gòu)的方式增加自己的借款規(guī)模，而且通過(guò)相互擔(dān)保、粉飾報(bào)表、抽調(diào)資金等方式增加與銀行之間的信息不對(duì)稱程度，以使金字塔的杠桿效應(yīng)發(fā)揮作用。基于以上分析，本文擬對(duì)以下假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。

假設(shè)一：企業(yè)集團(tuán)控制的金字塔層級(jí)越多，該企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)越高。

企業(yè)的融資約束是與一國(guó)（或地區(qū)）的金融發(fā)展水平是顯著相關(guān)的。Rajan和Zingles(1995)研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展能降低企業(yè)的外部融資成本，從而促進(jìn)那些依賴外部融資的企業(yè)更好地成長(zhǎng)。發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)不僅能為企業(yè)提供充足的外部資金，而且能通過(guò)減輕投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱，使企業(yè)更加容易的獲取外部資金(Demirguc-KuntandMaksimovic,1998)，減輕企業(yè)的融資約束。Love(2001)對(duì)金融發(fā)展在減輕企業(yè)融資約束中的作用進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資約束會(huì)隨著一國(guó)金融發(fā)展水平的提高而降低。江偉和李斌(2006)對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的研究同樣發(fā)現(xiàn)，在控制其他投資機(jī)會(huì)后，企業(yè)固定資產(chǎn)投資的增加與該地區(qū)的金融發(fā)展呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而提供了金融發(fā)展減輕企業(yè)融資約束的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文認(rèn)為融資約束是企業(yè)設(shè)立金字塔結(jié)構(gòu)的誘因，鑒于金字塔結(jié)構(gòu)的杠桿效應(yīng)，企業(yè)能夠通過(guò)設(shè)立金字塔結(jié)構(gòu)獲取更多的外部債務(wù)融資，進(jìn)而緩解外部融資約束。因此，通過(guò)驗(yàn)證是否在融資約束更強(qiáng)的地區(qū)存在更多的金字塔層級(jí)就能為本文的解釋提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。中國(guó)的金融發(fā)展總體來(lái)講并不發(fā)達(dá)，而且各地區(qū)的金融發(fā)展水平也呈現(xiàn)出較大的差距（周立、王子明，2002；盧峰、姚洋，2004，江偉、李斌，2006）。這為本文的研究提供了良好的研究條件�；�于以上分析，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)二：母公司所在的地區(qū)融資約束越強(qiáng)，整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)會(huì)越多。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)特征

1.樣本選擇

本文的研究樣本取自深滬兩市2003～2006年IPO的民營(yíng)上市公司。本文定義的民營(yíng)上市公司是根據(jù)公司年度報(bào)告中披露的最終控制人的性質(zhì)來(lái)確定的，只有最終控制人是自然人（一個(gè)或幾個(gè)），我們才認(rèn)為該公司是民營(yíng)上市公司。選擇2003～2006年的民營(yíng)上市公司的主要原因?yàn)椋?003年以前的最終控制人數(shù)據(jù)無(wú)法取得。根據(jù)2003年最新修訂的公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式(12)，發(fā)行人應(yīng)以方框圖或其他形式披露發(fā)行人的組織結(jié)構(gòu)和對(duì)其他企業(yè)的權(quán)益投資情況。根據(jù)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的定義，本文共選取了97家樣本公司，剔除其中一些有海外公司控股的公司或者存在大量海外子公司的上市公司，以及一些實(shí)際是集體所有制的公司，最終確定了88個(gè)樣本公司，其中2003年有16家，2004年有39家，2005年6家，2006年27家。這種各年分布并不均勻的情況，與2003年到2006年中國(guó)資本市場(chǎng)的波動(dòng)有很大關(guān)系。

本文需要驗(yàn)證企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率與金字塔層級(jí)之間的關(guān)系，由于非上市公司的合并報(bào)表數(shù)據(jù)無(wú)法取得，本文對(duì)此關(guān)系的研究只追溯到上市公司，即以上市公司作為金字塔結(jié)構(gòu)的最頂層。而對(duì)融資約束與金字塔層級(jí)之間關(guān)系的驗(yàn)證則可分別追溯到上市公司與最終控制人。

本文研究所使用的最終控制人數(shù)據(jù)及年報(bào)數(shù)據(jù)均來(lái)自“Wind資訊”數(shù)據(jù)庫(kù)；金字塔層級(jí)數(shù)據(jù)根據(jù)招股說(shuō)明書中以方框圖形式披露的公司與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)和控制關(guān)系，以及上市公司控制控股子公司的數(shù)據(jù)手工整理得出；子公司的股東持股比例、有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自招股說(shuō)明書。

本文所采用的我國(guó)各地區(qū)金融發(fā)展深度(Depth)數(shù)據(jù)，包括我國(guó)各地區(qū)四大國(guó)有銀行當(dāng)年年末總貸款余額、金融機(jī)構(gòu)總貸款余額與各地區(qū)當(dāng)年GDP的數(shù)據(jù)分別來(lái)自《中國(guó)金融年鑒》和《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》；另外，本文使用的各地區(qū)的市場(chǎng)化程度和法律制度環(huán)境指數(shù)等來(lái)自樊綱、王小魯編制的《中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程報(bào)告》。

另外，本文所采用的其他變量的數(shù)據(jù)全部來(lái)自“Wind資訊”，其中公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均采用公司上市前一年的數(shù)據(jù)，即如果一家公司2003年上市，則采用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)截止日期為2002年12月31日，依此類推。

2.主要變量定義及描述

(1)金字塔層級(jí)

已有的研究大都認(rèn)為，在上市公司所處的金字塔結(jié)構(gòu)中，控制性大股東位于金字塔最頂端，上市公司位于金字塔最底層。然而本文的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，大多上市公司處于金字塔結(jié)構(gòu)的第一層或第二層。上市公司所在層級(jí)情況如表1所示，處于第一層的上市公司有31家，占35.23%；處于第二層的有52家，占59.09%；而處于第三層的只有5家。

對(duì)金字塔層級(jí)的計(jì)算，參照Fan,Wong和Zhang(2007)的研究，如果最終控制人與最底層公司存在多個(gè)鏈條控制關(guān)系，則選用最長(zhǎng)的控制鏈，然后用最終控制人與該公司之間的層級(jí)數(shù)代表該企業(yè)集團(tuán)金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度。當(dāng)最終控制人只控制一層公司時(shí)，層級(jí)數(shù)為1；當(dāng)最終控制人與最底層公司之間存在另外一家公司時(shí)，層級(jí)數(shù)為2；依此類推。對(duì)于上市公司所控子公司的層級(jí)數(shù)計(jì)算也參考這一方法，當(dāng)上市公司不存在控股子公司時(shí)，層級(jí)數(shù)為1；當(dāng)上市公司控制的子公司只有一層時(shí)，層級(jí)數(shù)為2，依此類推。

通過(guò)此方法，本文計(jì)算了所有樣本公司的金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)數(shù)，表1給出了這些樣本公司的層級(jí)數(shù)統(tǒng)計(jì)情況。從表中看出，在所有88家樣本公司中，4家(4.55%)被最終控制人直接控制，30家(34.09%)公司存在兩層的金字塔結(jié)構(gòu)，44家(50%)公司存在三層的金字塔結(jié)構(gòu)，10家(11.36%)公司存在四層的金字塔結(jié)構(gòu)�？梢钥闯觯�金字塔結(jié)構(gòu)在中國(guó)的民營(yíng)上市公司中是普遍存在的，而且，兩層與三層的金字塔結(jié)構(gòu)是最普遍的。這些特征與Fan,Wong和Zhang(2007)的發(fā)現(xiàn)是基本一致的。

若以上市公司作為最頂層的公司，由表1可以發(fā)現(xiàn)，不存在控股子公司的上市公司有12家，僅占13.64%，有64家(72.73%)的上市公司控制了一層子公司，另有12家(13.64%)的上市公司控制著兩層子公司。

另外，本文樣本中的民營(yíng)企業(yè)大多是家族控制，如果追溯到家族而不僅僅是最終控制人，這些上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離并不嚴(yán)重。例如威爾科技(13)(0020016)所在的企業(yè)集團(tuán)，由家族共同持有珠海威爾發(fā)展有限公司100%，再由珠海威爾發(fā)展有限公司持有上市公司威爾科技60%，所以控制家族的控制權(quán)并沒有超過(guò)現(xiàn)金流量權(quán)。表2給出了本文樣本中上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離情況，可以看出，當(dāng)追溯到整個(gè)家族時(shí)，兩層金字塔結(jié)構(gòu)的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的偏離程度為0.85，全體樣本的偏離程度為0.88。可見，本文樣本中民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)中上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離并不嚴(yán)重，這也在一定程度上說(shuō)明從債務(wù)融資的角度來(lái)解釋金字塔結(jié)構(gòu)具有更廣泛的適用性。

(2)融資約束

本文使用金融發(fā)展程度來(lái)度量各地區(qū)企業(yè)的融資約束程度，對(duì)金融發(fā)展程度的度量主要采用金融相關(guān)比率(FinancialInterrelationsRatio,FIR)，金融相關(guān)比率是指“某一時(shí)點(diǎn)上現(xiàn)存金融資產(chǎn)總額（含有重復(fù)計(jì)算部分）與國(guó)民財(cái)富—實(shí)物資產(chǎn)總額加上對(duì)外凈資產(chǎn)——之比”(Goldsmith,1969)。國(guó)內(nèi)一些學(xué)者在衡量金融發(fā)展程度時(shí)也仿照這一做法，用金融資產(chǎn)總量與GDP之比，來(lái)衡量一國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融化程度（周立、王子明，2002；盧峰、姚洋，2004；江偉、李斌，2006)。

借鑒已有的研究，本文從4個(gè)角度來(lái)衡量各地的金融發(fā)展程度，包括：(1)國(guó)有金融相關(guān)比率(SBD)：各地區(qū)四大國(guó)有銀行當(dāng)年年末總貸款余額與各地區(qū)當(dāng)年GDP的比值；(2)全部金融相關(guān)比率(TFD)：各地區(qū)全部金融機(jī)構(gòu)當(dāng)年年末總貸款余額與各地區(qū)當(dāng)年GDP的比值；(3)金融市場(chǎng)化比率(COMP)：各地區(qū)其他金融機(jī)構(gòu)當(dāng)年年末總貸款余額與各地區(qū)當(dāng)年GDP的比值；(4)民營(yíng)企業(yè)金融相關(guān)比率(PED)：各地區(qū)民營(yíng)企業(yè)當(dāng)年獲得的貸款總額與各地區(qū)民營(yíng)企業(yè)當(dāng)年GDP的比值。

其中前兩個(gè)指標(biāo)用來(lái)衡量各地區(qū)金融發(fā)展的深度(Depth)，第三個(gè)指標(biāo)用來(lái)衡量金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度，第四個(gè)指標(biāo)用來(lái)衡量各地區(qū)民營(yíng)企業(yè)的融資約束。

對(duì)于這些變量，本文采用公司上市前一年的指標(biāo)，如2003年上市的公司，采用2002年的指標(biāo)，依此類推。但由于2005年的金融發(fā)展深度數(shù)據(jù)無(wú)法取得，本文采用最近年度即2004年的數(shù)據(jù)作為2005年該指標(biāo)的近似度量。從表4的描述統(tǒng)計(jì)中可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)各地區(qū)的金融市場(chǎng)發(fā)展程度呈現(xiàn)出較大的差異，以全部金融相關(guān)比率(TFD)為例，該指標(biāo)的均值為1.25，最小值為0.71，最大值為2.40。這一統(tǒng)計(jì)結(jié)果與盧峰和姚洋(2004)以及江偉和李斌(2006)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果是基本一致的。

(3)負(fù)債比率

對(duì)企業(yè)負(fù)債率的高低本文采用多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量。由于已有的研究表明企業(yè)融資的主要來(lái)源是銀行借款，尤其是短期借款；而且，在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部成員之間通過(guò)大量的關(guān)聯(lián)交易來(lái)相互占用資金，在報(bào)表上表現(xiàn)為應(yīng)付款項(xiàng)的增加。因此，本文主要采用資產(chǎn)負(fù)債率(TLA)、全部銀行借款與總資產(chǎn)的比率(TDA)、長(zhǎng)期借款與總資產(chǎn)的比率(LDA)以及短期借款與總資產(chǎn)的比率(SDA)來(lái)衡量企業(yè)的負(fù)債率水平。通過(guò)這些指標(biāo)我們可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)主要通過(guò)哪些方式獲取債務(wù)融資。表4列出了本文樣本公司的負(fù)債率指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)描述情況，可以看出，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高。

（二）模型設(shè)計(jì)

1.金字塔層級(jí)與負(fù)債率

為了檢驗(yàn)假設(shè)一：企業(yè)集團(tuán)控制的金字塔層級(jí)越多，該企業(yè)集團(tuán)的負(fù)債率會(huì)越高，本文提出模型一：

其中，被解釋變量負(fù)債率(LEVERAGE)包括總資產(chǎn)負(fù)債率(TLA)，銀行借款／總資產(chǎn)(TDA)，長(zhǎng)期借款／總資產(chǎn)(LDA)，短期借款／總資產(chǎn)(SDA)4個(gè)指標(biāo)；解釋變量為金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)數(shù)(LAYERS)。因?yàn)闊o(wú)法獲取非上市公司（最終控制人）控制的整個(gè)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)的合并報(bào)表數(shù)據(jù)，因此對(duì)于這部分檢驗(yàn)，我們的研究樣本只限于上市公司控制的企業(yè)集團(tuán)。

參照已有的關(guān)于我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究（陸正飛、辛宇，1998；郭鵬飛、孫培源，2003），影響公司資產(chǎn)負(fù)債率的因素主要包括：公司因素、行業(yè)因素與宏觀因素。因此，本文引入了以下幾個(gè)控制變量：公司的成長(zhǎng)性(GRT)、凈資產(chǎn)報(bào)酬率(ROE)、控股股東持股比例(LSHR)、所在行業(yè)(IND)以及制度變量—市場(chǎng)化程度(MARKET)。

公司的盈利能力越強(qiáng)，即凈資產(chǎn)報(bào)酬率越高，公司會(huì)有更多的內(nèi)源融資，因而資產(chǎn)負(fù)債率越低，本文預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)報(bào)酬率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，即控股股東的持股比例越高，可能更多的依賴外部債務(wù)融資，因此本文預(yù)計(jì)負(fù)債率與控股股東的持股比例之間呈正相關(guān)關(guān)系。由于已有的研究并未對(duì)其他因素的影響達(dá)成一致的結(jié)論，本文不擬對(duì)這些變量的符號(hào)進(jìn)行預(yù)期。

2.融資約束與金字塔層級(jí)

為了檢驗(yàn)假設(shè)二：母公司所在的地區(qū)融資約束越強(qiáng)，整個(gè)集團(tuán)的金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)會(huì)越多，本文提出模型二：

其中，被解釋變量為金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)數(shù)(LAYERS)，分別包括上市公司控制的企業(yè)集團(tuán)的層級(jí)數(shù)與最終控制人控制的整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的層級(jí)數(shù)兩個(gè)方面。解釋變量(INDEX)包括國(guó)有金融相關(guān)比率(SBD)、全部金融相關(guān)比率(TFD)、金融市場(chǎng)化比率(COMP)和民營(yíng)企業(yè)金融相關(guān)比率(PED)。

LaPorta等(1999)從投資者保護(hù)的角度解釋股權(quán)集中與金字塔結(jié)構(gòu)的普遍存在，Almeida和Wolfenzon(2006)也指出，在投資者保護(hù)較弱的國(guó)家，金字塔結(jié)構(gòu)的鏈條會(huì)更長(zhǎng)。因此，本文的模型中引入了法律制度環(huán)境變量(Law)，作為對(duì)投資者保護(hù)程度度量，并預(yù)計(jì)法律制度環(huán)境指數(shù)與金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)數(shù)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Fan,Wong和Zhang(2007)通過(guò)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的研究，認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的形成受到最終控制人個(gè)人財(cái)富的約束，最終控制人擁有的財(cái)富越少，民營(yíng)上市公司與其最終控制人之間的層級(jí)越多。因此，本文引入了最終控制人的個(gè)人財(cái)富(Wealth)這一控制變量，并預(yù)計(jì)符號(hào)為負(fù)。

模型中的其他控制變量還包括權(quán)益報(bào)酬率(ROE)、公司規(guī)模(SIZE)、控股股東持股比例(LSHR)和公司所在行業(yè)變量(IND)。由于目前研究金字塔層級(jí)影響因素的文獻(xiàn)較少，本文預(yù)計(jì)以上這些變量會(huì)對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)產(chǎn)生影響，但不擬對(duì)這些變量的符號(hào)進(jìn)行預(yù)期。表4為本文主要連續(xù)型變量的描述統(tǒng)計(jì)情況。

五、結(jié)果及分析

（一）金字塔層級(jí)與負(fù)債率

1.單變量分析

表5描述了按層級(jí)數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率情況。由于銀行借款占總資產(chǎn)的比率和其他幾個(gè)負(fù)債率指標(biāo)高度相關(guān)，且統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本相同，因此表5只列出了層級(jí)數(shù)與銀行借款占總資產(chǎn)比率的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中不難發(fā)現(xiàn)，層級(jí)數(shù)為1的樣本有16家，銀行借款占總資產(chǎn)比率平均值為0.21；層級(jí)數(shù)為2的樣本有63家，銀行借款占總資產(chǎn)的比率的平均值為0.27；層級(jí)數(shù)為3的樣本有9家，銀行借款占總資產(chǎn)的比例率高達(dá)0.32。這些統(tǒng)計(jì)結(jié)果初步表明，金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)越多，整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的負(fù)債率越高，金字塔結(jié)構(gòu)發(fā)揮了債務(wù)融資的杠桿作用。

2.多變量分析表6是模型一的回歸結(jié)果�？梢钥闯�，在控制了公司特征變量，行業(yè)變量和宏觀經(jīng)濟(jì)變量后，在5%的顯著性水平上，上市公司控制的企業(yè)集團(tuán)的層級(jí)數(shù)越多，企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率(TLA)越高，表明金字塔結(jié)構(gòu)確實(shí)發(fā)揮了杠桿效應(yīng)。另外，在10%的顯著性水平上，企業(yè)集團(tuán)的層級(jí)數(shù)與整個(gè)集團(tuán)的銀行借款(TDA)呈正相關(guān)關(guān)系。這表明，企業(yè)集團(tuán)通過(guò)所控制的子公司獲取了更多的銀行貸款，而且建立的層級(jí)數(shù)越多，從銀行獲取的信貸總額也就越大。并且進(jìn)一步證據(jù)表明，短期借款比率(SDA)與長(zhǎng)期借款比率(LDA)分別與金字塔層級(jí)呈正相關(guān)關(guān)系，并通過(guò)了15%顯著性水平的單尾檢驗(yàn)（這種較弱的顯著性可能與本文的樣本數(shù)量太小有一定關(guān)系）。該結(jié)果說(shuō)明，建立金字塔層級(jí)越多的企業(yè)，可以獲取更多的銀行貸款，包括短期借款與長(zhǎng)期借款。

總之，表6的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果支持本文提出的假設(shè)一，企業(yè)集團(tuán)設(shè)立的金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)越多，該集團(tuán)獲取的債務(wù)融資越多，這表明金字塔結(jié)構(gòu)確實(shí)發(fā)揮了杠桿效應(yīng)。同時(shí)也說(shuō)明控股股東可以通過(guò)設(shè)立金字塔結(jié)構(gòu)的方式放大整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的債務(wù)融資規(guī)模，來(lái)緩解外部融資約束。

（二）融資約束與金字塔層級(jí)

1.單變量分析

表7給出了各個(gè)省份的樣本分布以及相對(duì)應(yīng)的金字塔層級(jí)數(shù)的分布情況�？梢钥吹�，在金融發(fā)展水平較低，融資約束較強(qiáng)的省份，如廣西，金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)數(shù)較多，平均為2層；而在融資約束較弱的省份，如北京，金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)數(shù)較少，平均僅為1.25層。如果按金融發(fā)展程度把樣本公司分成三部分，可以發(fā)現(xiàn)，第一部分的金融發(fā)展指數(shù)平均為0.77，金字塔層級(jí)數(shù)平均為2；第二部分的金融發(fā)展指數(shù)平均為1.04，金字塔層級(jí)數(shù)平均為1.94；第三部分的金融發(fā)展指數(shù)平均為1.77，金字塔層級(jí)平均數(shù)為1.81。該結(jié)果初步表明，在融資約束越強(qiáng)的地區(qū)，企業(yè)集團(tuán)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)建立復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)。

2.多變量分析表8和表9是運(yùn)用模型二進(jìn)行多元回歸的結(jié)果，其中表8中的企業(yè)集團(tuán)追溯到了上市公司，表9中的企業(yè)集團(tuán)則進(jìn)一步追溯到了最終控制人。如表8所示，在控制了公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)與行業(yè)等變量后，對(duì)于上市公司控制的企業(yè)集團(tuán)，金融發(fā)展程度與金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在5%的顯著性水平上，全部金融相關(guān)比率(TPD)與金融市場(chǎng)化比率(COMP)兩個(gè)指標(biāo)是顯著的，國(guó)有金融相關(guān)比率(SBD)在10%的水平上是顯著的，民營(yíng)企業(yè)金融相關(guān)比率(PED)接近10%的顯著性水平，通過(guò)了15%顯著水平的單尾檢驗(yàn)。表9是最終控制人控制的整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的層級(jí)數(shù)與地區(qū)金融發(fā)展之間的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，所有金融發(fā)展程度指標(biāo)都與金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。并且全部金融相關(guān)比率(TFD)、金融市場(chǎng)化比率(COMP)和國(guó)有金融相關(guān)比率(SBD)3個(gè)指標(biāo)在5%的顯著性水平上，民營(yíng)企業(yè)金融相關(guān)比率(PED)在10%的顯著性水平上與金字塔層級(jí)數(shù)顯著負(fù)相關(guān)。這一系列結(jié)果表明，無(wú)論追溯到上市公司還是追溯到最終控制人，母公司所在的地區(qū)融資約束越強(qiáng)，整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)數(shù)就會(huì)越多，該結(jié)果驗(yàn)證了本文提出的研究假設(shè)二。

在控制變量中，法律制度環(huán)境指數(shù)(LAW)與金字塔層級(jí)數(shù)之間的關(guān)系并不顯著，該結(jié)果并不支持已有的投資者保護(hù)與金字塔結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究結(jié)論。另外，最終控制人的個(gè)人財(cái)富與金字塔層級(jí)之間的關(guān)系也不穩(wěn)定，該結(jié)果并不能完全支持Fan,Wong和Zhang(2007)的研究結(jié)論，即最終控制人的個(gè)人財(cái)富越多，所控制的企業(yè)集團(tuán)的層級(jí)數(shù)會(huì)越少。這說(shuō)明，尤其是在控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離并不嚴(yán)重的情況下，從投資者保護(hù)或者權(quán)益融資的角度，可能并不能完全解釋金字塔結(jié)構(gòu)的普遍存在。

其他控制變量的結(jié)果表明，對(duì)于上市公司控制的企業(yè)集團(tuán)，公司規(guī)模(Size)大體與層級(jí)數(shù)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，盈利能力(ROE)和控股股東持股比例(LSHR)對(duì)金字塔層級(jí)數(shù)的影響不穩(wěn)定，只有在整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的分析中，分別與層級(jí)數(shù)呈顯著的負(fù)與正的相關(guān)關(guān)系。

總之，表8和表9的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果支持了本文提出的假設(shè)二，在金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)較差的地區(qū)，企業(yè)存在較強(qiáng)的外部融資約束，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)這些地區(qū)的企業(yè)會(huì)設(shè)立層級(jí)更多的金字塔結(jié)構(gòu)。結(jié)合對(duì)模型一的檢驗(yàn)結(jié)果，可以認(rèn)為融資約束是企業(yè)集團(tuán)設(shè)立金字塔結(jié)構(gòu)的誘因，企業(yè)集團(tuán)通過(guò)設(shè)立金字塔結(jié)構(gòu)來(lái)獲取更多的債務(wù)融資，緩解企業(yè)的外部融資約束。

（三）進(jìn)一步研究

金字塔結(jié)構(gòu)可以增加整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的信貸規(guī)模，緩解企業(yè)面臨的融資約束；然而，另一方面，金字塔結(jié)構(gòu)的杠桿效應(yīng)增加了企業(yè)集團(tuán)整體的信貸風(fēng)險(xiǎn)，也增加了上市公司債務(wù)融資的成本。因此，金字塔結(jié)構(gòu)整體上為上市公司帶來(lái)的效應(yīng)是正面的還是負(fù)面的？有待于進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證金字塔結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來(lái)的影響，本文檢驗(yàn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與金字塔層級(jí)之間的關(guān)系。借鑒已有的研究，本文對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的衡量，主要引入了兩個(gè)方面的指標(biāo)：一是會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，用資產(chǎn)凈利率(ROA)來(lái)衡量；一是上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)，用公司上市首日的市場(chǎng)回報(bào)率(DRETURN)與公司上市后一年的年累計(jì)收益率(YRETURN)來(lái)衡量。其中，年累計(jì)收益率由該公司的月收益率計(jì)算得出，由于2006年上市的公司上市不足一年，無(wú)法計(jì)算年累計(jì)收益率，因此在該部分的分析中本文只得到55個(gè)樣本。

表10為本文對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果的回歸結(jié)果�？梢园l(fā)現(xiàn)，上市公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)(ROA)與市場(chǎng)表現(xiàn)(DRETURN和YRETURN)均與上市公司所處的金字塔層級(jí)數(shù)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果表明，上市公司所處的層級(jí)越高，該上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)越差，包括會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)表現(xiàn)。這一經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，金字塔結(jié)構(gòu)整體上并沒有給上市公司帶來(lái)正面的效應(yīng)。當(dāng)然，本文提供的這一證據(jù)較為簡(jiǎn)單，金字塔結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果還有待于深入研究。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)數(shù)并不能完全反映金字塔結(jié)構(gòu)的特征(14)，本文還使用了加權(quán)層級(jí)數(shù)(WLAYERS)對(duì)本文兩個(gè)模型做進(jìn)一步的驗(yàn)證。具體來(lái)講，本文以金字塔結(jié)構(gòu)中每一層級(jí)的總凈資產(chǎn)(15)規(guī)模為權(quán)重，對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均，這一指標(biāo)把金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)長(zhǎng)度與寬度結(jié)合在了一起。以上市公司600352所在企業(yè)集團(tuán)為例，最終控制人控制的層級(jí)數(shù)為3，其中第一層總凈資產(chǎn)為30321.93元，第二層總凈資產(chǎn)為7885.54元，第三層總凈資產(chǎn)為850.80元，計(jì)算其加權(quán)層級(jí)數(shù)為(30321.93×1＋7885.54×2＋850.80×3)／(30321.93十7885.54＋850.80)，即1.25層。表4的描述性統(tǒng)計(jì)中給出了按這一方法計(jì)算得出的上市公司所控制企業(yè)集團(tuán)的加權(quán)層級(jí)數(shù)統(tǒng)計(jì)情況。

表11為回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)加權(quán)金字塔層級(jí)數(shù)(WLAYERS)與資產(chǎn)負(fù)債率(TLA)、全部銀行借款與總資產(chǎn)的比率(TDA)、長(zhǎng)期借款與總資產(chǎn)的比率(LDA)之間的正相關(guān)關(guān)系仍然是顯著的。

表12和表13分別列出了融資約束與加權(quán)金字塔層級(jí)數(shù)之間的回歸結(jié)果，其中表12追溯到了上市公司，表13追溯到了最終控制人。可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論追溯到上市公司還是追溯到最終控制人，全部金融相關(guān)比率(TFD)和金融市場(chǎng)化比率(COMP)兩個(gè)個(gè)指標(biāo)均與加權(quán)金字塔層級(jí)數(shù)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；國(guó)有金融相關(guān)比率(SBD)和民營(yíng)企業(yè)金融相關(guān)比率(PED)也都通過(guò)了15%顯著性水平單尾檢驗(yàn)；當(dāng)追溯到最終控制人時(shí)，國(guó)有金融相關(guān)比率(SBD)通過(guò)了10%的顯著性水平檢驗(yàn)。這些結(jié)果與表8和表9的回歸結(jié)果并沒有實(shí)質(zhì)性差異，表明前文關(guān)于融資約束與金字塔結(jié)構(gòu)的分析和結(jié)論是穩(wěn)健的。

為了避免內(nèi)生性的問題，即企業(yè)集團(tuán)的整體負(fù)債率可能也是由制度環(huán)境決定的，本文采用兩階段回歸的方法進(jìn)一步進(jìn)行驗(yàn)證，即把模型二中金字塔層級(jí)數(shù)的預(yù)測(cè)值代入模型一進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表14。從中可以看出，預(yù)測(cè)層級(jí)數(shù)(PLAYERS)與負(fù)債率之間仍呈顯著正相關(guān)的關(guān)系，這一結(jié)果進(jìn)一步說(shuō)明本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

最后，需要說(shuō)明的是，由于各地區(qū)的金融發(fā)展程度通常與當(dāng)?shù)卣�府在資源配置中的作用存在高度的相關(guān)性，即金融發(fā)展程度越高，地方政府對(duì)資源配置的影響越弱（樊剛、王小魯，2004），因此，金融發(fā)展程度與企業(yè)債務(wù)融資約束之間的關(guān)系可能受到政府干預(yù)的影響。具體來(lái)講，在金融發(fā)展較弱的地區(qū)，民營(yíng)上市公司作為當(dāng)?shù)氐拿餍瞧髽I(yè)可能更容易得到當(dāng)?shù)卣�府包括借貸資金支持在內(nèi)的各項(xiàng)資助，從而可能會(huì)弱化這些公司所面臨的債務(wù)融資約束(16)。但是，由于該因素對(duì)金融發(fā)展與金字塔之間的關(guān)系的影響正好反向于融資約束與金字塔之間的關(guān)系，從而會(huì)弱化本文的研究結(jié)論，即該因素會(huì)導(dǎo)致我們更難發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展程度與公司金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外，由于市場(chǎng)化程度通常與政府干預(yù)程度存在正相關(guān)關(guān)系，本文在研究模型中加入的市場(chǎng)化程度(MARKET)這一指標(biāo)也在一定程度上控制了該因素的影響，因此，即使考慮到該因素的存在，本文的研究結(jié)論仍然成立。

六、結(jié)論

產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，制度是解釋組織結(jié)構(gòu)的邏輯起點(diǎn)。在金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的制度環(huán)境中，民營(yíng)企業(yè)面臨著嚴(yán)重的融資約束，本文從這一角度出發(fā)解釋民營(yíng)企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的普遍存在，認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)的杠桿效應(yīng)放大了企業(yè)集團(tuán)的債務(wù)融資規(guī)模，從而更能適應(yīng)存在融資約束的金融市場(chǎng)環(huán)境。在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，股權(quán)集中與債務(wù)融資依賴往往是并存的，而且很多情況下通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離并不嚴(yán)重，基于以上兩點(diǎn)，本文的解釋具有更廣泛的適用性。

以我國(guó)證券市場(chǎng)2003～2006年間公開發(fā)行股票的88家民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)為研究樣本，本文實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明：首先，企業(yè)集團(tuán)控制的金字塔層級(jí)越多，該企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，該結(jié)果說(shuō)明了金字塔結(jié)構(gòu)的杠桿效應(yīng)；其次，母公司所在的地區(qū)融資約束越嚴(yán)重，整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的金字塔層級(jí)也就越多，這表明融資約束是企業(yè)集團(tuán)設(shè)立金字塔結(jié)構(gòu)的誘因。該發(fā)現(xiàn)對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)的權(quán)益融資解釋是一個(gè)有益的補(bǔ)充。

本研究的政策意義在于，由融資約束誘致的金字塔式的組織結(jié)構(gòu)提高了整個(gè)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率，加大了銀行對(duì)企業(yè)集團(tuán)的借貸風(fēng)險(xiǎn)，因此有關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)集團(tuán)的融資行為，并完善包括金融市場(chǎng)在內(nèi)的各種市場(chǎng)機(jī)制，以推動(dòng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

最后，有研究表明通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)控制的企業(yè)集團(tuán)會(huì)阻礙外部資本市場(chǎng)的發(fā)展，甚至通過(guò)游說(shuō)政府，阻礙該國(guó)基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的體制變革(RajanandZingales,2003;Morck,WolfenzonandYeung,2005)。因此，進(jìn)一步研究金字塔結(jié)構(gòu)是不是低效率的，是適應(yīng)了外部的金融發(fā)展環(huán)境還是會(huì)阻礙金融市場(chǎng)的發(fā)展就是一個(gè)有意義的問題。

注釋

①金字塔結(jié)構(gòu)指擁有某一家公司的多數(shù)股份，而這一家公司又持有另一家公司的多數(shù)股份，這一過(guò)程可以被多次重復(fù)。與金字塔結(jié)構(gòu)相對(duì)應(yīng)的是平行結(jié)構(gòu)，平行結(jié)構(gòu)是指一家公司同時(shí)持有多家公司的股份，而這些公司不再持有其他公司的股份。

②根據(jù)上海證券交易所的一份研究報(bào)告，截至2004年底，在上海證券交易所掛牌的民營(yíng)上市公司數(shù)為212家，占滬市上市公司總數(shù)的1/4強(qiáng)，其總市值占滬市的11.34%，流通市值占滬市的16.28%（上海證券交易所研究中心，2005）。

③由德隆系上市公司的公告，可以很明顯的發(fā)現(xiàn)上述現(xiàn)象。德隆集團(tuán)除了通過(guò)上市公司直接從證券市場(chǎng)上融資之外，更多的是通過(guò)上市公司以貸款擔(dān)保、抵押等形式從銀行獲取資金。其中，新疆屯河有2.9億元大額存單被質(zhì)押，對(duì)外擔(dān)保約8.58億元，9.96億元資產(chǎn)被抵押；合金投資被集團(tuán)其他公司占用資金1.8億元，未披露的擔(dān)保4.82億元，其控股子公司1.44億元國(guó)債被德恒證券挪用；天山股份對(duì)外擔(dān)保超過(guò)2.5億元，3億多元表外銀行貸款被用作委托理財(cái)；重慶實(shí)業(yè)對(duì)外擔(dān)保累計(jì)金額為5.11億元，占凈資產(chǎn)的183.8%，其中逾期擔(dān)保1.08億元�？梢钥闯觯�在這些被占用的資金中，上市公司自身的資金只占少數(shù)，多數(shù)的資金是通過(guò)擔(dān)保的形式，由德隆的其他關(guān)聯(lián)公司從銀行獲得。

④當(dāng)然，另外一個(gè)不可忽視的原因來(lái)自于民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部。例如，有調(diào)查表明，民營(yíng)企業(yè)自身信用和內(nèi)源融資能力不足是造成中小型民營(yíng)企業(yè)融資困境的主要內(nèi)部原因（《中國(guó)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展報(bào)告2004》第357頁(yè)）。

⑤企業(yè)集團(tuán)的信貸風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)引起有關(guān)部門的重視。相關(guān)文件包括：銀監(jiān)辦發(fā)(2003)69號(hào)文《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)商業(yè)銀行信貸管理防范關(guān)系人貸款及關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)的通知》、銀監(jiān)會(huì)2003年第5號(hào)令《商業(yè)銀行集團(tuán)客戶授信業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》、銀監(jiān)發(fā)(2004)51號(hào)文《商業(yè)銀行授信工作盡職指引》等。

⑥控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離越大，股東和外部小股東的問題會(huì)越嚴(yán)重(LaPortaetal.,1999;Claessensetal.,2002)。

⑦這些企業(yè)集團(tuán)通常采用金字塔結(jié)構(gòu)。

⑧其中可能的原因是，在投資者保護(hù)較好的國(guó)家，同時(shí)存在比較發(fā)達(dá)的權(quán)益市場(chǎng)與銀行系統(tǒng)。

⑨2001～2005年，中國(guó)的GDP以約每年8%的速度持續(xù)高速增長(zhǎng)，而股市卻陷入了長(zhǎng)期低迷。

⑩Laporta等(1999)并未考慮金字塔結(jié)構(gòu)中的全資子公司。

(11)隨著的上升，母公司從外部獲取的權(quán)益融資減少。因此，金字塔結(jié)構(gòu)中的上一層級(jí)持有下一層級(jí)的股權(quán)比例可能是債務(wù)融資與權(quán)益融資之間的權(quán)衡。從這個(gè)角度可以解釋金字塔結(jié)構(gòu)中的股權(quán)集中現(xiàn)象，限于篇幅，本文未對(duì)這一解釋進(jìn)行展開論述。

(12)2003年3月24日中國(guó)證監(jiān)會(huì)重新修訂和了公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式，根據(jù)《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第11號(hào)——上市公司發(fā)行新股招股說(shuō)明書（2003年修訂）》第五節(jié)第三十九條規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)以方框圖或其他形式披露發(fā)行人的組織結(jié)構(gòu)和對(duì)其他企業(yè)的權(quán)益投資情況。

(13)資料來(lái)源：2004年招股說(shuō)明書。

(14)例如，若最終控制人以相同的資產(chǎn)來(lái)構(gòu)造相同層級(jí)的金字塔結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)在各層級(jí)的分布就會(huì)對(duì)其吸收的外部資金產(chǎn)生影響。在維持集團(tuán)內(nèi)各公司資產(chǎn)負(fù)債率相同的情況下，分布在底端的資產(chǎn)越多，整個(gè)集團(tuán)吸收的外部資金越多。即，公司對(duì)外投資占其凈資產(chǎn)的比重越大，該公司通過(guò)子公司獲取的外部借款越多。

(15)這里的總凈資產(chǎn)指同一層級(jí)上各個(gè)公司的凈資產(chǎn)總和。

(16)本文作者特別感謝匿名審稿人指出的這個(gè)問題。