關鍵詞： 風險投資;階段選擇;經(jīng)濟后果;創(chuàng)業(yè)板

摘要： 利用創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)檢驗風險投資階段選擇行為所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果表明：風險投資在早期階段進入，比在后期階段進入更能促進研發(fā)投入;風險投資在早期階段進入顯著提升了企業(yè)的成長性。風險投資在后期階段進入比不進入更糟糕，它對企業(yè)的成長性產(chǎn)生負效應;風險投資在早期階段進入，相比在后期階段進入，或者不進入顯著提升了企業(yè)的獲利能力，而在后期階段進入的風險投資對企業(yè)的獲利能力的正面影響不顯著。在我國，風險投資對被投企業(yè)影響不顯著的原因在于，投資后期階段的風險投資作用下降，甚至產(chǎn)生了負面效應，拖累了整體影響效果。

Research On Economic Consequences of Venture Capital Selecting Investment Stage ― Based on GEM Data

Key words： venture capital; stage selection; economic consequences; GEM

一、理論分析

風險投資對被投公司價值產(chǎn)生影響，需同時具備兩項因素：一是風險投資具有提供增值效應的能力;二是風險投資具有意愿將這種能力用于提升公司價值。如果階段選擇行為，將影響到風險投資同時具備上述兩項因素的可能性，則理論上來說，風險投資機構在投資階段上的選擇行為，就具有經(jīng)濟后果。

（一）投資選擇與增值效應能力 增值效應包括提供資金，提供增值服務和實施監(jiān)督管理。除提供資金的能力可直觀的從基金規(guī)�？闯觯�由于存在信息不對稱，風險投資機構是否具有提供增值服務和實施監(jiān)督管理的能力，一般人很難獲知。風險投資機構比其他人更了解自己是否具備提供增值效應的能力。

由于風險投資機構能夠自主選擇投資與否，當風險投資選擇投資某一公司，而不是暫時不投資，則說明風險投資在偏好關系上表現(xiàn)為更加偏好進入而不是放棄。根據(jù)決策理論――無論是期望效益理論、前景理論甚至是啟發(fā)式，這種偏好關系都反映出，選擇進入公司的風險投資對自身的能力具有高度的信念�？紤]到風險投資機構的決策主體是經(jīng)驗豐富的風險投資家或者是集體決策行為，理性程度較高，其持有的信念與其具備的能力應具有較高的一致性。因此，可以從其偏好行為中得出結論：具有投資行為的風險投資機構具有增值效應能力（至少針對該投資公司而言）。即，無論是選擇早期階段投資還是后期階段投資，選擇投資行為而不是等待，則說明風險投資機構具有增值效應的能力。

（二）階段選擇與提升公司價值的意愿

從企業(yè)生命周期來說，早期階段企業(yè)存在資金約束問題，要經(jīng)歷所謂的死亡期，因此對外部資源的需求強烈。當風險投資在企業(yè)早期階段進入時，具有較強的議價能力，往往可以獲得超額股權，即以較少的資金份額獲得較大的股權比例，從而造成風險投資有將公司價值做大的意愿。如果以IPO為理想的退出渠道考慮，風險投資必然也要設法增加公司規(guī)模和提升盈利能力，以達到上市要求。因此，風險投資有意愿將自身資源和能力投入到擴大公司規(guī)模和提升盈利能力方面。同時，上述財務指標的達成必須要經(jīng)歷較長時間，所以，早期階段風險投資一般有心理預期，要經(jīng)歷較長的投資期。這樣的時間間隔，允許風險投資考慮長遠投資，放棄短期利益，比如同意或者促進公司加大研發(fā)投入。因此，早期階段風險投資有意愿提升公司價值。

當企業(yè)進入成熟期，對外界各項資源，尤其是資金需求會大幅下降。后期階段風險投資在議價能力上會大打折扣，往往難以獲得超值股權。這種情況下風險投資不會有額外的動力提供增值服務。由于公司本身在規(guī)模和獲利能力方面已有一定基礎，考慮邊際效用遞減原理，此時即便風險投資有意愿投入這方面的能力和資源，收效也是甚微的。如果公司有上市機會，風險投資優(yōu)先考慮的是如何盡快退出，兌現(xiàn)收入。風險投資的主觀意愿是兌現(xiàn)公司價值而不是增加公司價值，快速回收資金進入下一輪投資。即便這種策略下公司價值較小，但考慮時間價值和資金運營的效率，以及產(chǎn)生的“聲譽”等其他收益，風險投資盡快兌現(xiàn)公司價值的意愿依然會很強烈。因此，后期階段風險投資一般預期有較短的投資期。在較短的投資期內(nèi)，風險投資不可能考慮公司長遠發(fā)展，比如加大當期的研發(fā)投入。因此，后期階段風險投資沒有增加公司價值的意愿。如果提早兌現(xiàn)公司價值的意愿過于強烈，則可能存在毀損公司價值的可能。

綜上所述，當風險投資選擇在公司早期階段進行投資時，往往既具備增值效應能力，又具備提供增值能力增加公司價值的意愿;而當風險投資選擇在公司后期階段進行投資時，雖然也具備增值效應能力，但是能力相對較小，且不具備提供能力增加公司價值的意愿，甚至存在以毀損公司價值實現(xiàn)提前回收投資的意愿。

二、研究假設

借助創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，檢驗風險投資階段選擇行為對被投企業(yè)研發(fā)投入、成長性和盈利能力方面產(chǎn)生的影響。

（一）風險投資階段選擇對被投企業(yè)研發(fā)投入的影響

H1.風險投資機構越早進入被投企業(yè)，被投企業(yè)的研發(fā)投入越高。

H1a.風險投資在早期階段或者更早時間進入的企業(yè)，研發(fā)投入要高于風險投資在后期階段或者更晚時間進入的企業(yè)。

H1b.風險投資在早期階段或者更早時間進入的企業(yè)，研發(fā)投入要高于沒有風險投資進入的企業(yè)。

（二）風險投資階段選擇對企業(yè)成長性的影響

H2a.風險投資在早期階段或者更早時間進入的企業(yè)，成長性要高于風險投資在后期階段或者更晚時間進入的企業(yè)。

H2b.風險投資在早期階段或者更早時間進入的企業(yè)，成長性要高于沒有風險投資進入的企業(yè)。

（三）風險投資階段選擇對被投企業(yè)獲利能力的影響

H3.風險投資機構越早進入企業(yè)，被投企業(yè)的獲利能力越強。

H3a.風險投資在早期階段或者更早時間進入的企業(yè)，獲利能力要高于風險投資在后期階段或者更晚時間進入的企業(yè)。

H3b.風險投資在早期階段或者更早時間進入的企業(yè)，獲利能力要高于沒有風險投資進入的企業(yè)。

三、實證檢驗

（一）數(shù)據(jù)來源

其中，反映公司研發(fā)投入、成長性和獲利能力的被解釋變量全部選用公司上市前一年的財務數(shù)據(jù)。這樣做的理由有二：一是為了反映出風險投資進入企業(yè)后所帶來的累積影響。Bertoni等人 （2023）[18]研究表明風險投資對被投企業(yè)的影響會隨時間遞減，但不會立即消失，因此，僅用投資隨后的企業(yè)表現(xiàn)實際上不能反映風險投資產(chǎn)生的累積影響，所以必須選擇一個節(jié)點，通過該節(jié)點上的財務數(shù)據(jù)反映風險投資的累積表現(xiàn)。風險投資退出之后，其它融資渠道將接替風險資本對企業(yè)發(fā)揮財務和非財務支持（除了清算退出）。因此，退出之前年份被投企業(yè)的財務表現(xiàn)可反映出風險投資的累積影響。在我國，IPO是風險投資最成功，也是呈現(xiàn)增長趨勢、并且較為普遍的退出方式。應該說，用IPO前一年的財務數(shù)據(jù)反映風險投資的累積效應最具有代表性。二是避免可能存在的內(nèi)生性問題。風險投資進入被投企業(yè)有可能會提升該企業(yè)的上述財務數(shù)據(jù);同時，當企業(yè)表現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)的財務特征時也會吸引風險投資的參與。選用公司上市前一年的財務數(shù)據(jù)作為被解釋變量，則在因果關系上能保證財務數(shù)據(jù)特征是之前進入的風險投資對它造成的結果，而不存在相反的關系。

2023年IPO重啟后上市的公司未列入本次研究樣本，剔除掉招股說明書中信息不詳或不全的公司后，符合要求的樣本公司共計346家。

（二）變量指標

1.被解釋變量

研發(fā)投入。本文用公司IPO前一年的“無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比率”指標表示。其中無形資產(chǎn)是指“扣除土地使用權、水面養(yǎng)殖權和采礦權等”價值后的價值。

盈利能力。參照現(xiàn)有研究，本文用公司“IPO前一年的凈資產(chǎn)收益率”指標表示公司的盈利能力。其中用于計算指標的凈利潤是“扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于公司普通股股東的凈利潤”。

2.解釋變量

有無風險投資參與。雖然本文的重點在于檢驗有風險投資參與的公司樣本中參與時間對公司的影響，但我們還是希望了解有、無風險投資參與的樣本組之間是否存在差異。設有風險投資參與時變量取值為1，沒有風險投資參與時變量取值為0。

3.控制變量

反應風險投資特征的變量有①是否是聯(lián)合投資。②是否進入董事會。

反應公司層面特征的變量有①滯后一期資產(chǎn)負債率。②滯后一期單位資產(chǎn)營業(yè)收入。③滯后一期公司規(guī)模。④滯后一期雇員人數(shù)。⑤滯后一期銷售規(guī)模。⑥滯后一期的單位資產(chǎn)雇員人數(shù)。

行業(yè)變量。本文根據(jù)證監(jiān)會《2023年一季度行業(yè)分類結果表》進行樣本行業(yè)分類。

宏觀變量。本文用年度時間虛擬變量來反映年度宏觀因素的綜合影響。

所有變量指標的定義、計算和數(shù)據(jù)來源見表1：

表1變量匯總表

變量名符號指標描述數(shù)據(jù)來源系數(shù)因變量研發(fā)投入RDIPO前一年的無形資產(chǎn)（扣除土地使用權、水面養(yǎng)殖權和采礦權等）占凈資產(chǎn)比率。招股說明書雇員規(guī)模EMPYIPO前一年的雇員人數(shù)除以公司成立至IPO前的時間，商取對數(shù)。招股說明書銷售規(guī)模SALEYIPO前一年的營業(yè)收入除以公司成立至IPO前的時間，商取對數(shù)。招股說明書盈利能力ROEIPO前一年的凈資產(chǎn)收益率（用扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于公司普通股股東的凈利潤計算）。招股說明書自變量有無風投VC虛擬變量，樣本公司有風險投資機構參與取值為1。招股說明書;

萬德數(shù)據(jù)庫正參與時間TIME最早進入公司的風險投資的投資時間點減去公司成立時間點;沒有風險投資參與的樣本該指標等于100。招股說明書;

萬德數(shù)據(jù)庫;

互聯(lián)網(wǎng)負投資階段EARLY

LATER虛擬變量，TIME小于等于5，EARLY取值為1;TIME大于5小于100，LATER取值為1;TIME等于100，虛擬變量取值為0。招股說明書;

萬德數(shù)據(jù)庫;

互聯(lián)網(wǎng)正控制變量是否聯(lián)合投資UNION虛擬變量，樣本公司有超過一家風險投資機構進入，取值為1。招股說明書;

萬德數(shù)據(jù)庫是否進入董事會BOARD虛擬變量，樣本公司董事中有投資本公司的風險投資機構現(xiàn)任成員，取值為1。招股說明書;

萬德數(shù)據(jù)庫滯后資產(chǎn)負債率LLEVIPO前兩年樣本公司的資產(chǎn)負債率招股說明書滯后的單位資產(chǎn)收入LSUIPO前兩年樣本公司營業(yè)收入除以資產(chǎn)總額的百分比。滯后的資產(chǎn)規(guī)模LASSETIPO前兩年樣本公司的資產(chǎn)總額對數(shù)。招股說明書滯后的雇員規(guī)模LEMPIPO前兩年樣本公司的雇員人數(shù)對數(shù)。招股說明書滯后的銷售收入LSALEIPO前兩年樣本公司的營業(yè)收入對數(shù)。招股說明書滯后的單位資產(chǎn)雇員LEUIPO前兩年樣本公司雇員人數(shù)對數(shù)除以資產(chǎn)總額對數(shù)的百分比。所屬行業(yè)INDi虛擬變量，根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類結果表進行樣本行業(yè)分類。行業(yè)僅劃分到一級分類。證監(jiān)會網(wǎng)站所屬年份YEARt虛擬變量。

（三）研究方法

為了避免內(nèi)生性問題，被解釋變量采用了公司IPO前一年的數(shù)據(jù)，解釋變量取值發(fā)生在IPO前一年之前，控制變量使用的是滯后變量。這樣在因果關系上保證不可能存在因果倒置關系。為防止樣本異方差，本文采用穩(wěn)健標準差估計的OLS方法。多重共線性檢驗和遺漏變量檢驗，也能保證模型不存在嚴重共線性和模型設定問題。待檢驗模型如下：

RD/EMPY/SALEY/ROE

RD/EMPY/SALEY/ROE

RD/EMPY/SALEY/ROE

RD/EMPY/SALEY/ROE

∑βkYEARk+ε

（4）

（四）統(tǒng)計性描述

（五）檢驗結果與解讀

首先，我們在有風險投資進入的公司子樣本中，檢驗風險投資階段選擇產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。其中模型1-4使用虛擬變量代表階段選擇行為進行檢驗，模型5-8用風險投資進入公司的時間連續(xù)變量代表階段選擇行為進行檢驗。見表3。

模型1和模型5，LATER系數(shù)和TIME系數(shù)的方向均為負。無論是用虛擬變量還是連續(xù)變量進行檢驗，風險投資在早期階段或者更早的時間進入公司，都能夠促進公司形成更多的研發(fā)投入，但是這樣的影響沒有達到顯著效果�？梢哉f本文假設H1.a基本得到了驗證。

模型4和模型8，LATER系數(shù)和TIME系數(shù)方向均為負，TIME系數(shù)在10%的置信水平上顯著。無論是用虛擬變量還是連續(xù)變量進行檢驗，風險投資在早期階段或者更早的時間進入公司，都能促進公司提高自身的盈利能力。本文假設H3.a得到驗證。

表3子樣本回歸結果表

（0.76）0.57***

（0.11）0.48***

（0.08）3.42

（0.05）0.07***

（0.01）0.07***

（0.24）UNION0.76

（0.51）0.07

（0.11）0.01

（0.08）2.92

（1.89）0.81

（0.52）0.05

（0.11）0.01

（0.07）3.00

（1.91）BROAD0.36

（0.49）0.11

（0.12）0.14

（0.09）2.78

（2.18）0.39

（0.48）0.13

（0.11）0.17**

（0.08）2.95

（2.16）LLEV0.13**

（0.06）0.14**

（0.06）LSU0.02**

（0.01）0.09***

（0.02）0.02**

（0.01）0.09***

（0.02）LASSET0.23

（0.14）0.55***

（0.07）0.28**

（0.14）0.55***

（0.07）LEMP0.18***

（0.06）0.17***

（0.06）LSALE0.37**

（0.15）0.34**

（0.15）LEU0.17

（0.10）0.18*

（0.11）IND控制控制控制控制控制控制控制控制YEAR控制控制控制控制控制控制控制控制常數(shù)項7.01**

（3.26）7.24***

（1.49）6.58***

（4.44）6.99**

（3.20）7.49***

（1.46）6.11***

模型5，EARLY和LATER系數(shù)為負，均不顯著。在研發(fā)投入方面，風險投資在早期階段進入的公司，和風險投資在后期階段進入的公司，都略低于沒有風險投資進入的公司。本文假設H1.b未能通過驗證。

模型6，EARLY系數(shù)在5%的置信水平上顯著為正，說明投資于公司早期階段的風險投資相較于沒有風險投資進入的公司而言，顯著的提高了被投資公司在單位時間內(nèi)所達到的人員規(guī)模。LATER系數(shù)在10%的置信水平上顯著為負，說明投資于公司后期階段的風險投資起到了相反的作用，降低了被投資公司在單位時間內(nèi)形成的雇傭規(guī)模，使得被投公司的成長性低于沒有風險投資進入的公司。

模型8，EARLY系數(shù)在5%的置信水平上顯著為正，說明投資于公司早期階段的風險投資相較于沒有風險投資進入的公司，顯著的提高了被投資公司的獲利能力。LATER系數(shù)為正，但不顯著。選擇在后期階段進入的階段選擇行為，使得風險投資對被投公司盈利能力的正面影響大大減弱。本文假設H3.b得到了驗證。

模型5-8的檢驗結果總體上反映出這樣的特征：一旦將有風險投資進入行為區(qū)分為早期階段項目投資和后期階段項目投資，則風險投資對被投公司產(chǎn)生的影響是有很大區(qū)別的。在公司的研發(fā)投入、成長性和盈利能力方面，尤其是成長性和盈利能力方面，早期階段項目風險投資都會產(chǎn)生明顯的增值效應，被投公司表現(xiàn)出比沒有風險投資參與的公司更好的績效表現(xiàn)。如果屬于后期階段項目風險投資，風險投資產(chǎn)生的增值效應不但大打折扣，有的時候還產(chǎn)生明顯的反作用，使得有風險投資進入的公司在績效表現(xiàn)上還不如沒有風險投資進入的公司。本文的研究結果證實了Cowling等人（2008）[26]的說法：風險投資對后期階段的投資，不但沒有產(chǎn)生增值效應，反倒對被投公司產(chǎn)生了價值毀損。

現(xiàn)在再去看模型1-4的結果，我們就會得出不同的結論：我國廣義的風險投資沒有發(fā)揮作用，是源于其中投資后期階段的風險投資“拖后腿”所導致的。實際上，在我國“經(jīng)典的風險投資”或“狹義的風險投資”對公司績效正發(fā)揮著顯著的增值效應，尤其是在公司的成長性和盈利能力方面。如果我們不從風險投資的階段選擇角度進行類別區(qū)分，我們就會忽視早期階段項目風險投資所產(chǎn)生的正效應，和后期階段項目風險投資所帶來的負效應。

四、結論

本文利用創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)檢驗了風險投資階段選擇行為所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。研究結果顯示①風險投資在早期階段進入，比在后期階段進入更能促進研發(fā)投入。②風險投資在早期階段進入顯著提升了企業(yè)的成長性。風險投資在后期階段進入比不進入更糟糕，它對企業(yè)的成長性產(chǎn)生負效應。③風險投資在早期階段進入，相比在后期階段進入，或者不進入顯著提升了企業(yè)的獲利能力，而在后期階段進入的風險投資對企業(yè)的獲利能力的正面影響不顯著。④在我國，風險投資對被投企業(yè)影響不顯著的原因在于，投資后期階段的風險投資作用下降，甚至產(chǎn)生了負面效應，拖累了整表4全樣本回歸結果表

（0.68）0.06

（0.13）0.06

（0.12）3.88

（2.47）EARLY0.01

（0.88）0.33**

（0.15）0.44***

（0.12）6.46**

（2.78）LATER0.95

（0.13）0.08

（2.55）TIME0.01

（0.01）0.001

（0.001）0.001

（0.001）0.05*

（0.03）UNION0.88*

（0.50）0.15

（0.12）0.05

（0.09）2.25

（1.89）0.79

（0.49）0.09

（0.11）0.001

（0.06）2.63

（1.90）0.86*

（0.51）0.11

（0.09）2.49

（0.12）0.14

（2.13）0.10

（0.49）0.09

（0.11）0.14*

（0.08）2.88

（2.14）0.14

（0.48）0.13

（0.12）0.17*

（0.09）3.13

（2.13）LLEV0.10**

（0.05）0.10***

（0.05）0.10***

（0.05）LSU0.01

（0.01）0.10***

（0.02）0.01

（0.01） 0.10***

（0.02）0.01

（0.01） 0.10***

（0.02）LASSET0.12

（0.12）0.51***

（0.07）0.11

（0.06）0.13

（0.12）0.51***

（0.07）LEMP0.17***

（0.06）0.21***

（0.05）0.17***

（0.06）LSALE0.40***

（0.12）0.45***

（0.11）0.40***

（0.12）LEU0.16*

（0.09）0.16*

（0.09）0.16*

（0.09）IND控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制YEAR控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制常數(shù)項6.31**

（2.83）6.12***

（1.30）6.37***

（3.33）5.88**

（2.74）6.73***

（3.26）5.61**

（2.69）6.16***

體影響效果。⑤使用虛擬變量檢驗風險投資階段選擇的效果要好于使用連續(xù)變量的檢驗效果。

在本文樣本公司中，風險投資機構一般是在公司成立7年后才進入，我國企業(yè)平均壽命約在6-8年（何平等，2008）。[30]樣本中屬于早期階段項目投資的只占子樣本的33%。近三年來歐美國家早期階段項目投資平均在50%以上。投資階段上更加逼近于實驗室，是凸顯風險投資區(qū)分于一般投資最為重要的特征。在風險投資概念不斷泛化的世界背景下，以及嚴重偏好IPO前突擊入股的我國環(huán)境中，如果不考慮風險投資的階段選擇問題，很有可能對風險投資的實際作用做出誤判。當前我國風險投資總量已經(jīng)接近全球前列，但是從投資階段選擇上評判風險投資的質(zhì)量還相差很遠。從國家頒布的政策頻率來看，政府對風險投資的促進作用寄予了厚望，但是如果不改變我國早期階段項目風險投資不足的局面，風險投資將很難在發(fā)揮實效。

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