自 2008 年開啟中期票據(jù)發(fā)行以來，我國信用債券市場經(jīng)歷了 6 年的高速成長期，信用債托管余額從當(dāng)時的 8000 多億元迅速上升至目前的 10 萬億元，占全部債券托管余額的比例也從 6.4% 大幅提升至 32.6%。信用債券的品種越來越豐富，定向融資工具、中小企業(yè)私募債券、資產(chǎn)支持票據(jù)等品種不斷推出。同時，我國信用債發(fā)行人的信用資質(zhì)伴隨市場的擴(kuò)容有所下沉，中低評級債券占比不斷放大，宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期所帶來的信用事件爆發(fā)概率有所上升。如何實現(xiàn)信用債的精準(zhǔn)定價、發(fā)現(xiàn)信用利差的內(nèi)在變動規(guī)律 , 成為市場越來越關(guān)注的命題。

研究企業(yè)債券信用利差的決定因素不僅有利于信用風(fēng)險的管理和信用產(chǎn)品的一級發(fā)行定價，也可以幫助二級投資者判斷企業(yè)債券相對于國債、金融債等利率品種的相對投資價值，進(jìn)而為其把握投資時機(jī)、選擇投資品種提供研究支撐和決策依據(jù)。

雖然我國信用債市場起步較晚，但近年來投資者也經(jīng)歷了比較完整的經(jīng)濟(jì)和貨幣周期，我們希望借此文總結(jié)出一些適合我國市場特色的信用利差運(yùn)行特點及運(yùn)行規(guī)律，發(fā)掘并提煉我國信用利差的主要影響因素，從而給投資者在二級市場把握信用利差變化、進(jìn)行投資決策提供一定的參考。

信用利差理論概述

信用利差是指信用債收益率與市場無風(fēng)險收益率之間的利差，可以理解為對投資者承擔(dān)的違約風(fēng)險的補(bǔ)償。國外通常的計算方法是用信用債收益率減去相同期限的國債收益率。信用利差研究最早可以追溯到 Fisher(1959) 對信用風(fēng)險升水決定因素的開創(chuàng)性研究成果。之后 Beaver 對信用風(fēng)險進(jìn)行了定量研究，于 1966 年首次驗證了公司財務(wù)數(shù)據(jù)中包含著豐富的違約信息。此后，Black Scholes 提出了期權(quán)定價的經(jīng)典公式，Merton 又將這個期權(quán)定價公式引入了債券信用風(fēng)險定價中，被稱為結(jié)構(gòu)模型。

信用利差中的預(yù)期違約損失部分更多反映的是評級的差別和變化，即對歷史平均違約率的覆蓋，而對宏觀信用周期及大規(guī)模違約的預(yù)期所要求的溢價則主要反映在風(fēng)險溢價中。此外，投資者對信用風(fēng)險要求額外的風(fēng)險補(bǔ)償，還與信用風(fēng)險的系統(tǒng)性傳染性特征，以及信用債投資回報的偏態(tài)性特征有關(guān)。這些特征導(dǎo)致信用風(fēng)險難以分散化，因此投資者會傾向于要求超出預(yù)期損失的補(bǔ)償。

由于以上問題的存在，投資者在進(jìn)行信用債投資時，并不是按照歷史平均預(yù)期損失進(jìn)行定價，而是按其預(yù)期的損失率進(jìn)行定價，導(dǎo)致風(fēng)險溢價的波動幅度可能遠(yuǎn)大于實際違約率的波幅。總結(jié)來看，預(yù)期損失類似股票內(nèi)涵價值，而信用利差類似股票真實交易價格，兩者的差異主要就是風(fēng)險溢價。

中國信用利差歷史走勢回顧

探究信用利差的運(yùn)行規(guī)律，最直接也最必要的方法就是以史為鑒，觀察過去不同的歷史時段、不同的供需關(guān)系因素影響下，信用利差是如何表現(xiàn)的。由于我國信用債市場創(chuàng)立時間還相對比較短，信用利差的歷史表現(xiàn)可能嚴(yán)重受制于市場發(fā)展初期的各種特點，歷史數(shù)據(jù)對未來的指導(dǎo)意義比較有限。但我們認(rèn)為將影響歷史利差的因素梳理清楚，并判斷這些因素未來可能的變化，仍然可以對預(yù)測未來長期信用利差走勢起到良好的指導(dǎo)作用。在本部分的回顧中，我們按照基準(zhǔn)利率的走勢將歷史樣本大致分成了 9 個區(qū)段，每個區(qū)段中基準(zhǔn)利率的變動方向基本是一致的，出現(xiàn)方向扭轉(zhuǎn)后就劃分到下一個區(qū)段。這樣可以更好地觀察信用利差變化與基準(zhǔn)利率走勢的關(guān)系，而且也更容易在類似的宏觀環(huán)境中發(fā)現(xiàn)信用利差變化驅(qū)動因素的異同。

(一)2008 年下半年

在這一段波瀾壯闊的債券牛市行情中，信用利差先收窄再走擴(kuò)。高等級信用債的收益率在利率債下行的帶動下明顯下降，信用利差在年末和年中相差不大。低等級信用債表現(xiàn)不一，受負(fù)面事件打擊嚴(yán)重的江銅債等，年末收益率相比年中是提高的，其他個券雖然年末收益率低于年中，但信用利差相比年中是明顯走擴(kuò)的，評級間利差顯著拉大，體現(xiàn)出典型的受違約風(fēng)險影響的特征。

(二)2009 年全年

2009 年年底與年初相比，銀行間 AAA 級和 AA級信用利差都是小幅走擴(kuò)，呈現(xiàn)出被基準(zhǔn)利率逐步推升的特征。利率債收益率上行速度快時信用利差被被動壓縮了一段時間，但利率債相對企穩(wěn)后信用債收益率又繼續(xù)上行，信用利差主動擴(kuò)大。

(三)2023 年前 8 個月

市場處于通貨膨脹抬頭和經(jīng)濟(jì)二次探底擔(dān)憂的夾縫中，利率債缺乏一個明顯的牛市方向。而在利率債收益率震蕩緩慢下行的情況下，良好的息差收益則成為投資者追逐的對象，信用債受到青睞。加上由于 2009 年的信用債大擴(kuò)容和收益率大幅上升，2023 年信用債供給回落，整體供需關(guān)系改善帶動信用債收益率降幅大于利率債品種，信用利差和評級間利差都出現(xiàn)明顯收窄。

(四)2023 年 9 月至 2023 年 9 月

這一階段幾乎匯集了所有對信用利差不利的因素，一方面基準(zhǔn)利率大幅上行，另一方面信用債供給在 2023 年的低位基礎(chǔ)上反彈。此外資金利率中樞抬升和波動性增加導(dǎo)致息差保護(hù)空間收窄，后期又疊加了嚴(yán)重的違約風(fēng)險擔(dān)憂情緒。收益率期初期末比較，信用債收益率大幅上行，信用利差走勢也基本呈現(xiàn)一路走高的態(tài)勢，高低評級信用利差均攀升至歷史最高水平，評級間利差也顯著擴(kuò)大。

影響我國信用利差的主要因素

(一)違約風(fēng)險及投資者對違約風(fēng)險的預(yù)期

與違約風(fēng)險相關(guān)的因素既影響預(yù)期違約損失，也影響風(fēng)險溢價。其中前者主要是通過評級差異體現(xiàn)，后者主要是由投資者對違約風(fēng)險預(yù)期的變化所決定。其一，不同評級的債券具有不同的信用利差，低評級利差在同一時點上總是高于高評級，而且利差波動幅度也更大。其二，評級調(diào)整會導(dǎo)致信用利差變化，而且評級下調(diào)帶來的負(fù)面影響通常要大于評級上調(diào)帶來的正面影響。特別是在國內(nèi)，可投資券種和交易所債回購資格均與主體評級掛鉤，負(fù)面評級行動對于信用利差的影響更大。其三，由于違約具有集中性爆發(fā)性的特征，再加上信用風(fēng)險難以得到有效分散，當(dāng)違約風(fēng)險集中到來時，會大幅推升風(fēng)險溢價、評級間利差顯著擴(kuò)大。在國內(nèi)，由于實質(zhì)違約極其稀少，違約風(fēng)險顯著影響信用利差的時期并不多。不過一旦發(fā)生，對信用利差的沖擊幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他負(fù)面因素，典型的如 2008 年下半年、2023 年三季度、2023 年下半年、2023 年一季度等幾個階段。其中 2023 年三季度由于疊加了基準(zhǔn)利率大幅上行、供給壓力提升和資金利率中樞抬升等多項負(fù)面因素，再加上違約風(fēng)險擔(dān)憂情緒與機(jī)構(gòu)資金撤出引發(fā)流動性危機(jī)互相負(fù)反饋，信用利差調(diào)整的幅度很大而且持續(xù)時間較長。

(二)流動性補(bǔ)償

在信用利差理論中，流動性風(fēng)險溢價是指信用債券的流動性相對弱于國債而產(chǎn)生的溢價。對于單只債券來說，其發(fā)行規(guī)模、持有人結(jié)構(gòu)、換手率、債券年齡(新券還是老券)等因素共同決定了其在二級市場上的流動性溢價大小。就不同債券品種而言，由于信用債流動性明顯弱于利率債，投資者需要對此弱勢要求一定的溢價補(bǔ)償。與預(yù)期違約損失并不能覆蓋特定時期的違約風(fēng)險類似，投資者要求的流動性溢價也無法覆蓋特定時間具有很大不確定性的流動性風(fēng)險，因此交易員在市場流動性緊張時會傾向于要求相對更高的流動性溢價。比較典型的時期有 2023 年三季度的交易所城投債板塊，其收益率最初的大幅攀升來自于對信用風(fēng)險的擔(dān)憂，但隨后機(jī)構(gòu)紛紛集中拋售，大量的賣盤導(dǎo)致二級市場的深度捉襟見肘，并最終演變?yōu)榱鲃有詨毫�集中爆發(fā)所產(chǎn)生的崩盤效應(yīng)，帶動交易所城投債收益率以及信用利差大幅攀升至歷史最高水平。

中國信用利差與基準(zhǔn)利率走勢的歷史關(guān)系

從我國 2008 年以來的信用債歷史情況來看，信用利差與基準(zhǔn)利率的關(guān)系可以總結(jié)為如下幾個特點 ：

(一)一般情況下，信用利差和基準(zhǔn)利率的走勢是同向的也就是說，基準(zhǔn)利率下行的牛市過程中，信用利差一般會收縮，而基準(zhǔn)利率上行的熊市中，信用利差一般會擴(kuò)大。

(二)當(dāng)基準(zhǔn)利率快速轉(zhuǎn)向時，信用利差可能會有滯后反應(yīng)其表現(xiàn)為信用利差短時間內(nèi)與基準(zhǔn)利率的走勢相反，經(jīng)過一段時間后再轉(zhuǎn)為與基準(zhǔn)利率走勢同向，也就是信用利差與基準(zhǔn)利率走勢會出現(xiàn)短期背離。

(三)在不存在信用風(fēng)險沖擊的情況下，無論熊市還是牛市，低評級債券的表現(xiàn)通常比高評級要好也就是說，熊市中低評級債券收益率上行幅度通常比高等級小，而牛市中低評級債券收益率下行的幅度通常比高等級大。這體現(xiàn)出高票息較強(qiáng)的防御性。熊市的例子有 2009 年、2023 年下半年，牛市的例子有 2023 年前 8 月、2023 年上半年、2023 年前 5 月。我們認(rèn)為形成這種規(guī)律與市場缺乏違約和金融脫媒化過程中投資者結(jié)構(gòu)的變化有關(guān)。

整體而言，中國的信用債投資主體風(fēng)險偏好相對較低，一方面是與中國債券市場風(fēng)險零容忍的氛圍有關(guān)，另一方面也與中國在違約破產(chǎn)處置方面法律制度不夠完善的客觀環(huán)境有關(guān)。未來隨著有穩(wěn)定資金實力和深入信用研究能力的機(jī)構(gòu)越來越多，配合違約處置機(jī)制和法律制度的完善，風(fēng)險定價也將更加真實和靈敏。另外伴隨實質(zhì)違約的陸續(xù)出現(xiàn)，長期來看，信用違約互換等風(fēng)險衍生工具可能會逐步發(fā)展成熟起來。由于信用違約互換類衍生產(chǎn)品將信用利差單獨分離出來并對其賦予流動性，對違約風(fēng)險信息可以更加純粹和及時地在市場上加以反映，未來伴隨參與主體的多樣化，信用利差的定價也將會變得更加精確細(xì)致，波動性和流動性也會逐步增強(qiáng)，促進(jìn)市場的價格發(fā)現(xiàn)，也能為市場提供更多的交易性機(jī)會。