浮動(dòng)利率國債定價(jià)機(jī)制研究

　　在對物價(jià)指數(shù)和銀行存款利率預(yù)期正確的前提下，研究顯示，固定利息國債價(jià)值明顯高估，浮息國債價(jià)值明顯低估，其原因是交易所國債市場為非有效市場，存在定價(jià)失誤�？梢灶A(yù)計(jì)的是，當(dāng)市場對未來6～10年的物價(jià)和銀行存款利率形成比較符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的上升預(yù)期后，固息國債價(jià)格將下降，浮息國債價(jià)格將上升。

浮動(dòng)利率國債定價(jià)機(jī)制研究

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨學(xué)院 李 曜
太平洋保險(xiǎn)公司 孫 鍵

　　 第一只通過交易所發(fā)行并在交易所上市的浮動(dòng)利率債券，是2000年記賬式(四期)國債。它在上交所的交易代碼為010004。這只國債的上市，標(biāo)志著我國交易所債券流通市場中首次出現(xiàn)了浮息債。由于浮息債券的特點(diǎn)是未來利息支付不確定，一般的債券定價(jià)理論難以直接應(yīng)用。010004的上市，給市場提出了浮息債券應(yīng)如何定價(jià)的問題。雖然業(yè)界有人作了一些研究 ，但并無定論。目前浮息國債的定價(jià)，已經(jīng)成為中國資本市場上的一個(gè)謎 ，本文意在提供一種解說。
　　我國浮息債券發(fā)行的情況 今年是我國浮息債券大發(fā)展的一年。已發(fā)行的浮息債券主要是國家開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行的政策性金融債券和國債。今年(截至7月10日)成功發(fā)行的浮息金融債和浮息國債見表1。 表1 2000年我國浮息國債和浮息金融債券發(fā)行情況 ^* 國債和國家開發(fā)銀行債券 債券代碼 發(fā)行日期 發(fā)行量（億元） 期限 發(fā)行方式 付息方式 票面利率^{* *} 中標(biāo)價(jià)位 備注 0001國開 000201 3.29 180 10 利差招標(biāo) 浮息 3.105% 0.855% 統(tǒng)一價(jià)位中標(biāo) 0002國開 000202 4.26 170 10 利差招標(biāo) 浮息 2.975% 0.725% 統(tǒng)一價(jià)位中標(biāo) 0003國開 000203 5.10 100 7 利差招標(biāo) 浮息 2.94% 0.6860 統(tǒng)一價(jià)位中標(biāo) 0005國開 000205 6.07 100 10 利差招標(biāo) 浮息 2.8560 0.6060 統(tǒng)一價(jià)位中標(biāo) 0001進(jìn)出 000301 7.05 50 10 利率招標(biāo) 浮息 2.805% 0.555% 統(tǒng)一價(jià)位中標(biāo) 0001國債 000001 2.24 200 7 承購人申報(bào) 浮息 2.9% 0.65% 　 0002國債 000002 4.17 200+80 10 競爭與非競爭 浮息 2.60 0.55% 200億競爭,采用上下限利率招標(biāo) 0004國債 010004 5.23 140 10 利差招標(biāo) 浮息 2.87% 0.62% 統(tǒng)一價(jià)位中標(biāo) 　　注： * 除0004國債在證券交易所上市掛牌外，其余浮息債券均在銀行間債券市場交易。 ** 這里的票面利率為首期利率，即發(fā)行日的銀行一年期存款利率加上息差。以后息票率跟隨銀行存款利率的變化而變化。
　　 浮息債券的具體發(fā)行情況可分為通過銀行間債券市場發(fā)行和通過證券交易所發(fā)行兩種。 通過銀行間債券市場發(fā)行的，以財(cái)政部2000年4月17日采取招標(biāo)方式在全國銀行間債券市場發(fā)行記賬式(二期)國債為例。發(fā)行總額為280億元，銀行間債券市場的53家國債承銷團(tuán)成員參加投標(biāo)，實(shí)際有效投標(biāo)量為806億元，30家機(jī)構(gòu)中標(biāo)，中標(biāo)利差為0.55個(gè)百分點(diǎn)，按現(xiàn)行存款利率2.25%計(jì)，該期國債第一年付息利率為2.80%。未來的付息利率為每個(gè)未來付息日1年期銀行存款利率加上中標(biāo)利差0.55%，從4月18日開始計(jì)息，期限10年。
　　 通過證券交易所發(fā)行的，目前僅有2000年記賬式(四期)國債。2000年5月21日在上海證券交易所成功進(jìn)行了承銷投標(biāo)，中標(biāo)利差為0.62%。5月23日至5月30日進(jìn)行分銷發(fā)行。140億元的國債發(fā)行總額中，136.3億元的新債注冊托管在上交所，其余在深交所。 在分銷期內(nèi)，承銷商由自己的交易員在選定的交易席位上按確定的發(fā)行價(jià)格執(zhí)行申報(bào)賣出，完成場內(nèi)分銷，并通過交易所統(tǒng)一辦理非交易過戶，以合同方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓債權(quán)，完成場外協(xié)議分銷，財(cái)政部此次沒有對承銷商在交易所場內(nèi)分銷作出相應(yīng)比例規(guī)定。分銷結(jié)束后債券在交易所掛牌上市。48家券商(湘財(cái)證券等)、保險(xiǎn)公司(華泰財(cái)產(chǎn)等)、信托投資公司(中科信等)組成了承銷團(tuán)，7家基金管理公司(華夏等)組成了特別承購機(jī)構(gòu)。承銷商注冊總量將是其意愿的場內(nèi)分銷量和場外合同分銷量之和。
　　 兩種分銷方式的量之和不得大于其在交易所的注冊總量。本期發(fā)行總額140億元，期限10年，利息按年支付。各年付息利率按各起息日當(dāng)年1年期銀行存款利率加固定利差確定。本期國債固定利差為0.62%，第一年支付利率為2.87%，目前已在深滬證交所上市，成為上市交易國債品種中唯一的一只浮息券。
　　 國外浮息債券的品種與債券定價(jià)理論 在國際金融市場上，浮動(dòng)利率債券的代表是浮動(dòng)利率票據(jù)(floating rate notes, FRNs)。浮動(dòng)利率票據(jù)是一種變動(dòng)利率的歐洲債券(Eurobond)。FRN的期限為中期(5～10年)，利率每季度調(diào)整，調(diào)整的根據(jù)是3個(gè)月的倫敦銀行間同業(yè)拆借利率(LIBOR)加一個(gè)息差，到期歸還本金。有一些FRN可以提前贖回。報(bào)價(jià)按照每100面值債券報(bào)價(jià)。FRN的發(fā)行主體包括政府、銀行、公司和其他儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)等。 國外經(jīng)典的債券定價(jià)理論是通過對債券到期收益率的分析來給債券定價(jià)，沒有專門針對浮息債券的定價(jià)理論。債券定價(jià)分析主要借助收益率曲線完成。收益率曲線是一種表示各種不同到期日債券的到期收益率(YTM)的曲線圖。這個(gè)圖實(shí)際提供的是對利率期限結(jié)構(gòu)的估計(jì)值，每天債券的到期期限發(fā)生改變，債券內(nèi)含的到期收益率也變化，收益率曲線隨之變化。在現(xiàn)代投資學(xué)中，對利率期限結(jié)構(gòu)的研究結(jié)果，主要是形成了三個(gè)理論。
　　 第一個(gè)是無偏預(yù)期理論(rthe unbiased expectations theory)，認(rèn)為遠(yuǎn)期利率反映出對未來時(shí)期的即期利率(spot rate)的看法。比如，某日收益率曲線反映一年期的YTM為7%，兩年期的YTM為60，呈現(xiàn)上升的利率期限結(jié)構(gòu)。無偏預(yù)期理論認(rèn)為市場收益率曲線背后反映的是公眾的一致看法：一年后的一年期收益率將上升為9.01% 。公眾之所以預(yù)期一年期收益率會(huì)上升，是因?yàn)轭A(yù)期今后通貨膨脹率會(huì)上升。如果公眾預(yù)期未來通貨膨脹率會(huì)下降，則未來的即期收益率會(huì)下降，長期利率就會(huì)低于短期利率，收益率曲線就會(huì)下降。一般而言，當(dāng)現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成短期利率異常高時(shí)(由于較高的現(xiàn)行通貨膨脹率)，按照無偏預(yù)期理論，利率的期限結(jié)構(gòu)就應(yīng)呈下降趨勢，這是因?yàn)閷ξ磥硗ㄘ浥蛎浡实念A(yù)期會(huì)下降。如果現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成短期利率異常低時(shí)(由于相對低的現(xiàn)行通貨膨脹率)，利率的期限結(jié)構(gòu)應(yīng)呈上升趨勢，因?yàn)閷�今后通貨膨脹率的預(yù)期會(huì)上升。西方學(xué)者對利率的期限結(jié)構(gòu)所作的歷史考察，證明這一切確實(shí)發(fā)生過(Gordon Alexander, William Sharpe，1990)。
　　 第二種是流動(dòng)性偏好理論(Liquidity preference theory)，認(rèn)為采取一次持有到期的長期債券投資比采取多次投資短期債券并進(jìn)行轉(zhuǎn)期的投資戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)要高，所以兩種投資戰(zhàn)略的收益不同。長期債券的收益率相對于短期債券收益率有一個(gè)流動(dòng)性升水。流動(dòng)性偏好理論解釋了預(yù)期理論不能解釋的現(xiàn)象，即在實(shí)際生活中，利率期限結(jié)構(gòu)上升的時(shí)期要多于利率期限結(jié)構(gòu)下降的時(shí)期。按照預(yù)期理論，從邏輯上講投資者預(yù)期利率上升的時(shí)期和下降的時(shí)期應(yīng)大體相當(dāng)，利率期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)上升的時(shí)期和呈現(xiàn)下降的時(shí)期應(yīng)基本相等。流動(dòng)性偏好理論解釋了這種理論的推測和現(xiàn)實(shí)的不一致是因?yàn)殚L期債券收益率相對于短期債券收益率存在一個(gè)流動(dòng)性偏好的因素。
　　 第三種是市場分割理論(Market segmentation theory)，認(rèn)為投資者受到法律、偏好或者投資期限習(xí)慣的限制，只能進(jìn)入短期、中期或長期證券市場中的一個(gè)，從而不同期限市場由不同的供求雙方?jīng)Q定利率水平。 西方債券市場的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究證明，三種理論模型中，利率期限結(jié)構(gòu)表達(dá)了對于未來即期利率的信息。流動(dòng)性升水在期限一年以內(nèi)的政府債券定價(jià)中明顯存在，而在一年期以上的債券中則不存在。而市場分割理論的經(jīng)驗(yàn)證明相對較弱。結(jié)論是利率的無偏預(yù)期理論在解釋收益率曲線、利率結(jié)構(gòu)及債券定價(jià)上最為有效。
　　對我國國債收益率曲線的研究 為對債券定價(jià)作出分析，首先需要?jiǎng)澇鰝�券市場的收益率曲線。根據(jù)上海證交所上市國債的基本情況和某日(選取7月6日)的收益率(見表2和表3)，繪出長期債券收益率曲線(見圖1)。為了比較債券的收益率期限結(jié)構(gòu)，選取國債回購市場(見表4)，作出短期收益率曲線(見圖2)。
表2 上海證券交易所上市國債基本情況 國債券種

票面利率（%）

發(fā)行日期

發(fā)行規(guī)模（億元）

期限（年）

類別 696

11.83

1996.6.14

250

10

記賬式、附息 896

8.56

1996.11.21

200

7

記賬式、附息 97(4)

9.78

1997.9.5

130

10

記賬式、附息 99(5)

3.28

1999.8.20

160

8

記賬式、附息 99(8)

3.3

1999.9.23

200

10

記賬式、附息 20(4)

/

2000.5.23

140

10

記賬式、附息 表3 上海證券交易所國債行情（2000年7月6日）

代碼

簡稱

收盤價(jià)

收益率

到期日

剩余年數(shù)

000696

96國債(6)

142.65

3.34%

2006．6．14

5.940

000896

96國債(8)

122.45

2.90%

2003．11．01

3.323

009704

97國債(4)

143.55

3.37%

2007．9．6

7.170

009905

99國債(5)

101.55

3.41%

2007．8．20

7.123

009908

99國債(8)

101.46

3.37%

2009．9．23

9.217

010004

20國債(4)

101.94

～

2010．5．23

9.880
圖1 上海證交所上市國債收益率曲線（2000年7月6日）

圖2 上海證交所國債回購收益率曲線（2000年7月6日）

表4 上海證券交易所國債回購行情（2000年7月6日） 簡稱 收盤價(jià) 回購期限（天） R003

3.74%

3 R007

3.59%

7 R014

4.40%

14 R028

3.95%

28 R091

4.11%

91 R182

4.13%

182

　　對收益率曲線進(jìn)行分析，圖1表明，距到期日還有3年多的債券收益率明顯少于距到期日還有6～9年的債券，收益率曲線呈向上傾斜，按照預(yù)期理論，表明市場認(rèn)為6～9年的未來利率相對于3年來說有上升趨勢，也就是存在著通貨膨脹的升水。但是到期日還有6～9年的債券收益率之間相差無幾，表明市場認(rèn)為6～9年之間物價(jià)基本穩(wěn)定。圖2顯示，從整體水平看，短期利率明顯高于長期利率。所有回購利率均超過所有長期債券收益率。一種解釋可以說是市場分割理論的'解釋，即回購市場和長期國債市場是不同的市場，收益率由不同的供給和需求因素決定。另一種解釋就是預(yù)期理論的解釋，即將圖1和圖2放在一起分析，短期收益率超過了長期收益率，表明市場認(rèn)為3年以內(nèi)物價(jià)繼續(xù)下跌，通貨緊縮繼續(xù)存在，6年以后物價(jià)將會(huì)上升，但物價(jià)水平也不會(huì)超過現(xiàn)在。 由于中國的資本市場并非有效市場，市場中的價(jià)格、收益率數(shù)據(jù)等可能并沒有反映所有歷史信息和所有現(xiàn)在的信息，因此市場存在著價(jià)值低估或高估的證券，也存在著無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)。基于這種對中國證券市場的基本觀點(diǎn)，我們認(rèn)為，上述圖1、2中的市場債券收益率，尤其是長期債券收益率和短期債券收益率的比較關(guān)系，沒有反映我國的基本經(jīng)濟(jì)情況，市場沒有反映全部經(jīng)濟(jì)信息，存在判斷錯(cuò)誤 。 以上對我國國債市場長短期收益率的分析，是為浮息債券的定價(jià)作準(zhǔn)備，下面進(jìn)入浮息債券價(jià)值分析。
　　浮息國債的定價(jià) 為對浮息債券定價(jià)，首先必須估計(jì)債券未來的息票現(xiàn)金流。由于我國浮息國債息票利率根據(jù)一年期銀行存款利率浮動(dòng)，所以必須預(yù)測未來一年期銀行存款利率。 利用表5和表6的數(shù)據(jù)，我們對物價(jià)指數(shù)和利率水平進(jìn)行對數(shù)回歸，結(jié)果如下 ： i=-127.7306+29.1292ln(p)，R =0.6696① (33.7319) (7.2343) 其中，i 為時(shí)間加權(quán)利率水平，p為商品零售價(jià)格環(huán)比指數(shù)。 從利率和物價(jià)指數(shù)的關(guān)系來看，我國儲(chǔ)蓄存款的基準(zhǔn)利率和物價(jià)指數(shù)有比較密切的相關(guān)性。因此，我們假設(shè)中央銀行執(zhí)行以穩(wěn)定貨幣為核心的貨幣政策，能夠有效控制通貨膨脹，中國的環(huán)比物價(jià)指數(shù)(以RPI為例)在未來10年內(nèi)位于98～103的數(shù)值區(qū)間，則代入①式，可計(jì)算出未來10年間銀行一年期利率水平將位于5.826%～7.275%的區(qū)間。這個(gè)利率水平是一個(gè)比較長期穩(wěn)定的名義利率水平。 在以上研究的基礎(chǔ)上，可以對浮息國債(以下均以2000年四期國債為例)進(jìn)行價(jià)值分析。
　　1. 浮息國債的息票利率。將在未來存款利率基礎(chǔ)上上浮0.62%，以估計(jì)的未來10年銀行一年期利率平均水平加上息差，即得6.446%～7.895%，為第一期息票利率的一倍以上。這是浮息國債10年的平均息票利率。
　　2. 浮息國債的到期收益率。從圖1所繪的長期國債收益率曲線可以推斷10年期的長期收益率在3.30%～3.40%的區(qū)間(當(dāng)然，我們認(rèn)為這是一個(gè)非有效市場中的收益率)。只要市場供求雙方?jīng)]有改變對未來利率的預(yù)期，這個(gè)長期收益率就可以當(dāng)作浮息國債的收益率。
　　3. 浮息國債的價(jià)值。以預(yù)期的未來息票利率和長期收益率來判斷債券價(jià)值，是一個(gè)普通的債券定價(jià)模型運(yùn)用。在計(jì)算之前，由于息票利率較高，收益率較低，顯然可以判斷債券實(shí)際價(jià)值將大大高于票面價(jià)值。取平均息票利率的中值7.1705%和到期收益率的中值3.35%，并將估價(jià)日期定為2000年7月23日(距第一個(gè)付息日2001年5月23日剛好還有10個(gè)月)，代入普通債券定價(jià)公式，計(jì)算得出100元面值的浮息債券在2000年7月23日的價(jià)值為127.56元。
表5 我國銀行一年期儲(chǔ)蓄存款利率表
日期 1990/4/15 1990/8/21 1991/4/21 1993/5/15 1993/7/11 1996/5/1 利率(%) 10.08 8.64 7.56 9.18 10.98 9.18 1996/8/23 1997/10/23 1998/3/25 1998/7/1 1998/12/7 1999/6/10 7.47 5.67 5.22 4.77 3.78 2.25

表6 我國商品零售價(jià)格環(huán)比指數(shù)(RPI)和銀行一年期存款利率的關(guān)系 年度 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 RPI 102.1 102.9 105.4 113.2 121.7 114.8 106.1 100.8 97.4 97.0 加權(quán)利率（%） 9.92 7.89 7.56 9.42 10.98 10.98 9.18 7.13 5.03 2.68 　　注：因?yàn)楫?dāng)年利率可能改變，所以采用時(shí)間加權(quán)利率。時(shí)間加權(quán)利率是以利率持續(xù)的時(shí)間作為權(quán)數(shù)，加權(quán)后計(jì)算得出。1999年的數(shù)據(jù)還考慮了征收利息稅的因素。 來源:《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》1999年和《財(cái)經(jīng)》雜志2000年第1期。
　　 需要說明的是，以上債券估價(jià)是債券的理論價(jià)值，并且是有前提條件的：
(1)中國經(jīng)濟(jì)走出通貨緊縮期，物價(jià)水平保持平穩(wěn)并上升。
(2)央行貨幣政策的唯一目標(biāo)為保持幣值，控制通貨膨脹，只根據(jù)物價(jià)指數(shù)調(diào)整銀行存款利率，并沒有考慮其他目標(biāo)，比如為減輕國企債務(wù)負(fù)擔(dān)而壓低銀行利率水平。
(3)銀行一年期存款利率符合公式①的估計(jì)。
(4)長期債券的收益率水平?jīng)]有改變。市場沒有對未來十年物價(jià)、銀行存款利率的上升作出預(yù)期。但是實(shí)際情況是，浮息國債上市兩個(gè)多月以來(截至7月10日)，價(jià)格只是從面值附近上升到接近102元就停止不前了。
　　 實(shí)際價(jià)格與理論價(jià)格不同，有兩點(diǎn)原因：一是時(shí)滯原因。作為一種創(chuàng)新金融品種，市場對它的認(rèn)識(shí)有一個(gè)過程，對于中國債券市場這樣一個(gè)新興的非有效市場來說更是如此。先知先覺者發(fā)現(xiàn)了它的價(jià)值，還要在獲得市場的認(rèn)同后，才能變?yōu)槭袌錾险嬲�的價(jià)格。二是投資品種的選擇原因。雖然浮息國債比固息國債有更大的投資價(jià)值，對于投資者來說，投資品種并不僅僅是在二者之間選擇，當(dāng)把浮息國債和其他金融工具(股票、基金等)放在一起選擇時(shí)，本期浮息國債對于一些投資者就沒有很強(qiáng)的吸引力，比如短期來看其收益率就不如國債回購。
　　 本文結(jié)論為：固定利息國債價(jià)值明顯高估，浮息國債價(jià)值明顯低估。前提是本文對物價(jià)指數(shù)和銀行存款利率的預(yù)期正確。結(jié)論存在的原因是交易所國債市場為非有效市場，存在定價(jià)失誤。在此基礎(chǔ)上，我們的預(yù)計(jì)是，當(dāng)市場對未來6～10年的物價(jià)和銀行存款利率形成比較符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的預(yù)期即上升預(yù)期后，固息國債價(jià)格將下降，浮息國債價(jià)格將上升。 ■