債務融資是什么意思

　　債務融資是什么意思呢?關于債務融資大家知道多少呢?下面一起來看看!

　　(一)債務融資和股份融資的特征比較

　　1.不同融資方式的單位成本比較

　　企業(yè)以不同方式融資的單位成本不同。一般規(guī)律是，債務融資的單位成本低于股本融資。企業(yè)為融入資本必須給投資者提供一定回報率，回報率的高低，基本上反映了融資單位成本的高低。而該回報率由無風險回報率加上風險貼水兩部分組成。無風險回報率在各融資方式下都相同，所以投資回報率，即融資單位成本的高低，就取決于風險貼水的高低。債務融資方式下，無論是債券還是銀行貸款，都必須按事先議定的債息率定期支付本息，而且在企業(yè)發(fā)生債務危機甚或破產(chǎn)時必須優(yōu)先償還銀行貸款和債券債務，所以債權人面臨的風險較小，所以企業(yè)需要支付給債權人的風險貼水較小。而股權投資者，不論是上市公司的股票持有者，還是非上市公司的股權人，其投資收益隨企業(yè)經(jīng)營狀況而上下波動，面臨較大風險。而且，在進入破產(chǎn)清算程序時，僅能取回償還各種債務后的剩余值，所以企業(yè)股本投資者的風險遠比企業(yè)債權人的風險大，企業(yè)提供給股本資本的長期平均回報率，一定要高于給債務的回報率。也就是說，從長期平均成本的角度來看，企業(yè)用股本籌集資金的成本要比向銀行或債券市場舉債要高。

　　另外，債務利息往往計入成本，可沖減公司所得稅，但股息則無此優(yōu)惠。這樣一來，股本融資的成本就又進一步高于債務融資了。

　　2.不同融資方式對企業(yè)支付能力的時間約束比較

　　企業(yè)在正常經(jīng)營中，對于以債務方式融入的資金，其本息支付所面臨的時間約束是"硬"的，回旋余地小。如企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆�，債權人有權啟動破產(chǎn)訴訟程序。與之相對應，股本融資方式在支付、清償方面的時間約束，相對較"軟"，回旋余地較大，企業(yè)盈利好則多分紅，盈利不好則少分紅，甚至可以不分紅。而且，不論是公開上市公司還是非公開上市公司，股東一旦認股后，除非由占相當比例股份的股東發(fā)起，并經(jīng)法定程序?qū)ζ髽I(yè)進行清算，否則，任何單個股東都無權要求退股，只能轉(zhuǎn)售股權來變現(xiàn)。所以，債務融資方式下對企業(yè)施加的支付、清償?shù)臅r間約束，要遠遠"硬"于股本融資。

　　股本融資由于具有軟時間約束和高成本兩種特性，這種融資方式適用于投資收益波動大但預期收益高的企業(yè)，和投資要有一段較長的無收入或低收入期后才能有高收益的企業(yè)。

　　(二)資本市場中企業(yè)債券市場發(fā)展嚴重滯后

　　我國證券市場的發(fā)展存在明顯的"股市強、債市弱;國債強、企業(yè)債弱"特征,從一級市場的籌資額和二級市場的交易狀況更可以很明顯地看到這一在結(jié)構上不合理的市場現(xiàn)實。在國際成熟的資本市場上，債券市場的規(guī)模要遠遠大于股票市場的規(guī)模，債券期貨和期權等衍生產(chǎn)品的發(fā)展也很快。而我國債券市場不僅在發(fā)展速度上明顯滯后于股票市場，在規(guī)模品種等方面與股票市場以及國際債券市場也有較大的差距，而且與此相對應的債券期貨和期權等衍生產(chǎn)品市場尚處于空白階段，這進一步加劇了債券市場畸形發(fā)展的局面。長期以來，我國企業(yè)債券融資是股票市場融資的十幾分之一，企業(yè)債券市場規(guī)模與整個債券市場或者股票市場相比都顯得微不足道。而在國外，發(fā)行債券是企業(yè)融資的一個重要手段，企業(yè)通過債券融資的金額往往是通過股市融資的3-10倍。1999年在美國，公司債券發(fā)行額突破2500億美元，為同期股票發(fā)行量的5.8倍。統(tǒng)計資料顯示，去年，我國包括國債在內(nèi)的證券市場融資達6400多億元。其中，國債融資4800多億元，股票融資1400

　　多億元，而企業(yè)債券融資僅100多億元。滬深兩地股市交易中的股票已逾千只，而交易中的企業(yè)債券只有13只。

　　我國企業(yè)債券市場從八十年代末開始起步，1987年國家對企業(yè)債券實行統(tǒng)一管理開始，到目前為止，我國已累計發(fā)行企業(yè)債券2000多億元，主要以國有大型企業(yè)、大型項目為主。其間在1990-1993年，我國企業(yè)債券市場曾出現(xiàn)一輪發(fā)債高潮。當時企業(yè)發(fā)債熱情較高，一些地方趁機以債券形式搞起了亂集資，直接導致1994-1996年一些企業(yè)債券出現(xiàn)到期不能兌付的現(xiàn)象，造成了惡劣的社會影響。在這種情形下，管理層曾一度停止批準發(fā)行企業(yè)債券，市場急劇萎縮。直到1997年以后，一批歷經(jīng)改革洗禮的中國企業(yè)真正具備了發(fā)行企業(yè)債券的條件，加上連續(xù)降息以及鐵路債券、中信債券等幾個信譽高的企業(yè)債券的熱銷，才使企業(yè)債券有了恢復性的發(fā)展。

　　公司融資的三個主要途徑是發(fā)行股票、公司債券和銀行貸款。在以往對融資理論的研究過多地關注股票和債務融資的比例,而忽視了債務中銀行貸款和公司債券的區(qū)別。其實,公司債券比銀行貸款擁有更多的優(yōu)勢,尤其是在防范金融風險方面。銀行體系失效的亞洲國家避免下一輪金融危機的一個有效途徑就是盡快發(fā)展公司債券市場。對于金融體系同樣被龐大而效率低下的銀行所壟斷的中國來說,發(fā)展公司債券市場是降低金融風險的一個明智選擇。

　　1、企業(yè)債券融資額遠不及股票融資額。在企業(yè)直接融資中,股權融資的比重保持穩(wěn)步快速的增長。雖然債券融資額在1992年以前的增長速度也很快,在企業(yè)直接融資所占的比重較高,但當時的債券快速擴張并不存在客觀的信用基礎,企業(yè)普遍存在資金不足的問題,而這一階段股票融資采用"規(guī)模控制、限報家數(shù)"的審批制,所以債券成為企業(yè)融資的重要途徑。然而,一些地方趁機以債券形式搞起了亂集資,導致1994年出現(xiàn)了一些企業(yè)債券到期不能兌付的現(xiàn)象,造成了不良的社會影響。鑒于債市出現(xiàn)的這種情況,為了規(guī)范企業(yè)債券市場,監(jiān)管部門對債券市場實行了嚴格的規(guī)模控制和審批發(fā)行制度,企業(yè)債券市場的發(fā)展受到了影響,企業(yè)債券在企業(yè)直接融資中所占的比重逐年下降。對照成熟的證券市場,企業(yè)債券因其獨特優(yōu)勢,成為企業(yè)外部融資的優(yōu)先考慮的方式,其融資額往往是股票融資的3--10倍,如1999年美國企業(yè)外源融資中債券融資達到91.5%。

　　2、企業(yè)債券在債券市場中的比重過低。

　　企業(yè)債券在整個債券市場中所占的規(guī)模一直都很小,以2001年債券發(fā)行的結(jié)構為例,國債融資為1500億元,企業(yè)債券融資為144億元,不到國債融資總額的10%,其它年份情況大體相當(見圖2),然而最近幾年我國發(fā)行的金融債券規(guī)模在不斷增加,所以相對而言,企業(yè)債券的規(guī)模還在不斷的下降。但就全球債券市場來看,企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模比重遠遠高于我國,從2001年前三季度的數(shù)據(jù)看,公司債券總計發(fā)行額為3260,"億美元,在債券發(fā)行總額中所占的比重由上年的23.6%上升到25.6%。

　　3、與國債、股票交易市場相比,我國企業(yè)債券交易市場存在明顯的差異。

　　在二級市場,滬深兩市共有10多只企業(yè)債券,總市值近180億元,每天的交易量只有幾十萬元。即使在2001年債券市場行情較好的情況下,企業(yè)債券的換手率僅為0.23,而交易所國債市場的換手率為2.1,A股市場(上海交易所)的換手率為1.92,可見,投資者對企業(yè)債券投資需求遠不如市場中的其他交易品種。

　　(三) 發(fā)展企業(yè)債券市場的有利因素

　　隨著我國市場化進程的不斷深入,資本市場的結(jié)構日趨完善,企業(yè)財務管理手段的不斷健全,作為企業(yè)直接融資方式之一的債券融資,理應受到企業(yè)的重視。因此,無論從資本市場自身的發(fā)展,還是從企業(yè)的發(fā)展看,發(fā)展企業(yè)債券市場已是迫在眉睫的事。而從當前的市場環(huán)境看,已越來越有利于企業(yè)債券市場的發(fā)展。公司債券市場的優(yōu)勢。

　　在提供債務融資的銀行貸款失去應有的監(jiān)督作用,銀行功能失效的情況下,另一種債務工具 公司債券的優(yōu)勢就顯現(xiàn)出來。發(fā)展公司債券市場,部分替代銀行貸款,其優(yōu)點在于以下幾個方面：

　　1、降低金融體系的系統(tǒng)風險

　　一般來講,公司債發(fā)行都會涉及到很多公共投資者,風險被分散到很多人身上。從這個角度上講,公司債市場比銀行貸款能夠承擔更多的風險或分散更多的風險。所以,銀行所不愿意承擔的高風險的長期融資,在公司債市場就可能。如果存在發(fā)達的債券市場,亞洲危機國的企業(yè)就可以轉(zhuǎn)向該市場發(fā)債來滿足長期的投資需求,相應地降低銀行借短貸長的壓力,降低資產(chǎn)負債的期限不匹配;同時,企業(yè)發(fā)行長期的公司債,減少銀行借短期外債的壓力,貨幣的不匹配就減少,從而降低銀行危機的可能。

　　公司債在風險評價和風險釋放方面都優(yōu)于銀行貸款。首先,公司債的投資者在評價風險上比銀行家有更加良好的紀錄,因為債券的投資者對公司的經(jīng)營結(jié)果有更加直接的關注,所以他們有更強的動機來做正確的風險調(diào)整。另外,政府也不可能通過干涉來影響分散的公司債投資人的決策。其次,公司債的二級市場價格能夠反映風險的變化,通過價格變動逐步釋放風險。而失效的銀行體系卻因為沒有適當?shù)娘L險調(diào)整而積累風險。表現(xiàn)在：第一,同公司債市場相反,信貸決策只是在少部分人手中。第二,在政府默許的情況下,銀行的不良貸款往往可以在延期很長一段時間后才作撇帳,從而不在當期的財務報表上反映出來,積累風險。銀行的負債率遠高于典型的債券投資者,當風險積累到一定程度爆發(fā)時,其系統(tǒng)風險遠高于債券市場。因此,發(fā)達的公司債市場有助于降低一國金融危機的概率。

　　2、減少企業(yè)借款成本

　　公司債利率包括無風險利率、系統(tǒng)風險(市場風險)、公司特有風險(比如信用風險、違約風險、流動性風險)以及信息不對稱的補償�？偟膩碇v,大型的、有聲望的、盈利的、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)能夠從市場上以更低的利率借到資金。一方面,公眾對他們的經(jīng)營方式和管理模式都很熟悉,另一方面,大的市場份額和穩(wěn)定的現(xiàn)金流使還債能力強,企業(yè)發(fā)債付給投資者的風險補償就相對較低。Cantillo&Wright(2000)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),企業(yè)的規(guī)模和現(xiàn)金流是企業(yè)選擇銀行貸款或公司債的最重要的因素。

　　公司債市場中介機構的費用較低。投資銀行在公司債發(fā)行過程中充當市場中介作用,承擔著包銷商、經(jīng)紀人和交易商的作用。它們設計公司債的條款,將公司的信息傳播給公眾投資者,增加了市場的有效性。由于投資銀行的競爭和信息的標準化,發(fā)行債券的市場中介作用是較小的,費用也較低。而銀行直接承擔了貸款風險,所以要花大量精力和財力處理信息和監(jiān)管企業(yè),因此其成本比投資銀行要高(Allen&Gale2000)。

　　3、降低金融市場參與者的金融風險

　　當不存在債券市場時,利率結(jié)構不是市場化的,不能準確地反映資本的機會成本。如果沒有一個市場化的利率結(jié)構,就很難發(fā)展有效的衍生工具市場,包括期貨、期權和調(diào)期。從企業(yè)角度看,企業(yè)沒有相應的工具來管理金融風險。從投資者角度看,投資者只好把錢存在銀行,接受一個相對低的回報,或者在股票市場上去承擔一個更高的風險。Hakansson(1999)指出：持有長期負債的專業(yè)金融機構,如人壽保險、養(yǎng)老基金會發(fā)現(xiàn)沒有辦法能夠買到長期的資產(chǎn),同其長期負債相匹配。如果資產(chǎn)和負債不相匹配,它們就會有金融風險的暴露。

　　4、更能夠解決逆向選擇問題

　　公司債比銀行貸款更能夠解決逆向選擇問題,因為其有價格信號功能。公司債定價包含了比銀行貸款更復雜的市場內(nèi)容,因此從均衡的市場價格反饋回來的信息能夠影響企業(yè)和投資者的決定。相反,在銀行體系下,就沒有價格信號。所以,融資的實際成本可能大大偏離真正的風險調(diào)整后的成本,指風險高的項目貸到相對低的利率(RajanandZingales1999)。當公司被相當數(shù)量的金融分析師所研究時,價格更可能的反映出相關信息。這就更有利于金融資源的有效配置。

　　5、加強公司的財經(jīng)紀律

　　公司債券一旦無法還本和付息,就會在投資人中遭受名譽損失。大量的投資人同時又是消費者,他們會減少對違約公司產(chǎn)品的需求。違約的事實使企業(yè)很難進行再融資。而且,公司債券市場信息披露會使廣大社會公眾掌握公司的信譽,使這種懲罰自動擴散到整個社會。而在銀行體系下,企業(yè)不能償還銀行貸款只在貸款銀行范圍內(nèi)產(chǎn)生名譽損失,影響程度較小。因此,在發(fā)債情況下,公司會自覺加強財經(jīng)紀律,盡可能履行債務,以保護其信用度。

　　總之,當有規(guī)模的公司債市場存在時,總的債務融資的更大比例將接受市場力量的審視。經(jīng)驗證明的結(jié)果是,發(fā)達的公司債市場對經(jīng)濟提供了更好的保護,而銀行發(fā)揮中心作用的經(jīng)濟更容易發(fā)生金融危機。

　　1、公司治理結(jié)構不斷完善�？茖W的公司治理結(jié)構將使公司的財務結(jié)構目標向全體股東權益最大化的方向發(fā)展,企業(yè)的決策層會利用財務杠桿來實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化,企業(yè)債券融資的規(guī)模會大幅增加。一方面監(jiān)管部門通過一系列的行為準則、規(guī)章制度來約束公司高管人員,促使他們以股東權益最大化為目標,而對上市公司"一股獨大"問題的治理,有利于發(fā)揮證券市場對公司治理的約束作用;另一方面我國證券市場通過不斷的'制度創(chuàng)新(如經(jīng)理股票期權制度)來完善公司治理結(jié)構,使上市公司治理結(jié)構受到空前的重視并且在不斷的改善。

　　2、企業(yè)尤其是上市公司的資本結(jié)構得到改善。為了保護投資者利益,發(fā)行債券的企業(yè)必須有足夠的資金來償還債務,企業(yè)過高的資產(chǎn)負債率會使投資者面臨較大的財務風險,因此企業(yè)的資產(chǎn)負債率過高是政府嚴格控制債券發(fā)行的一個重要原因。由于債轉(zhuǎn)股和股票上市發(fā)行的大規(guī)模進行,目前我國企業(yè)的資產(chǎn)負債狀況得到了有效的改善,特別是上市公司經(jīng)過連續(xù)的增資擴股,企業(yè)資本金實力大增,平均資產(chǎn)負債率已經(jīng)下降至50%以內(nèi),為企業(yè)債券市場的發(fā)展拓展了空間。

　　3、股票市場的巨大風險增加了投資者對債券的需求。投資者在考慮投資目標時一般包括投資收益和風險兩個方面。長期以來我國證券市場上股票的收益遠遠高于債券市場,投資者對股票市場的風險認識不夠,去年下半年以后股票市場的大跌讓投資者逐步認識到股票市場的風險,而國有股減持的不確定性也讓不少投資者對股票市場疑慮重重,這些資金希望尋找安全的投資場所。而企業(yè)債券正是這些資金理想的去向,因為相對而言,企業(yè)債券的收益率比國債高,其風險遠低于股票市場。從投資者方面來看,投資者投資意愿非常強烈。首都公路債券2002年5月29日發(fā)行,2日內(nèi)就銷售一空。據(jù)某公司投資管理中心反映,目前其管理的幾百億投資規(guī)模中,只有2%左右投資于企業(yè)債券,遠遠不能滿足需求。一般處于一級市場買入后長期持有,等待新的品種出現(xiàn)。對于管理部門對其投資企業(yè)債品種限制(只允許投資電力、鐵路、水利和中移四種券種)和規(guī)模限制(每只企業(yè)債發(fā)行額的10%),希望能夠有所放松。

　　4、政策面對企業(yè)債券的支持力度在不斷加大。理論界和管理層對發(fā)展企業(yè)債券市場重要性的認識在不斷加深,加快發(fā)展企業(yè)債券市場的呼聲越來越高,已經(jīng)成為人們的共識。雖然企業(yè)債券的發(fā)行現(xiàn)在仍然按照1993年出臺的《企業(yè)債券管理條例》執(zhí)行,但目前這個條例正在修訂,從人們對這個問題的探討情況看,對于企業(yè)債券的發(fā)行將按照市場規(guī)律辦事,改過去的審批制為考核制的呼聲很高,企業(yè)債券利率將進一步市場化,對企業(yè)債券信用等級的評定等方面或許都會有相應的突破,這些制度建設方面的工作進展,將為企業(yè)債券市場的發(fā)展創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。

　　5、利率市場化步伐的加快,增加了債券的吸引力。我國利率市場化的步伐已經(jīng)邁出,投資者將面臨利率風險、再投資風險;同時投資者可能從債券市場獲取價差,在不同債券間進行套利,這些都會增加對債券的需求。

　　此外,我國機構投資者的數(shù)量和規(guī)模在不斷的擴大,而且政策面還會大力支持機構投資者的發(fā)展,也為增強債券的流動性提供了市場基礎。目前,經(jīng)過多次的連續(xù)降息之后整體利率水平已經(jīng)處于建國以來的最低水平,債券融資成本已經(jīng)十分低廉,極大的增加了企業(yè)發(fā)行債券的需求。

　　(四)發(fā)展企業(yè)債券市場的路徑

　　在市場結(jié)構的優(yōu)化過程中,企業(yè)債券雖然面臨著極好的發(fā)展機遇,但企業(yè)債券市場的發(fā)展也不可能一蹴而就,它要受到市場環(huán)境的約束。從目前的情況看,我國企業(yè)債券市場的發(fā)展可能會從以下幾個方面突破:

　　1、業(yè)績優(yōu)、信譽好的上市公司將成為企業(yè)債券市場的試驗田。企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模擴大并不意味著所有的企業(yè)面臨著相同的機會,為了降低企業(yè)的信用風險,重建企業(yè)信用體系,企業(yè)債券的擴容可能會先從業(yè)績優(yōu)、信譽好的上市公司開始。

　　首先,業(yè)績優(yōu)、信譽好的上市公司的資產(chǎn)收益率較高(超過10%),而目前發(fā)行債券的成本低于5%,這些上市公司發(fā)行債券有利于公司價值的提高,股東權益的最大化;其次,這些公司的盈利能力較強、資產(chǎn)負債率較低,投資者承擔的信用風險較小,有利于企業(yè)信用的建立。

　　債券市場的發(fā)展可能會促進這些業(yè)績優(yōu)、信譽好的上市公司更快的成長,同時這些公司的健康成長也有利于培育我國的債券市場。

　　2、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為發(fā)展企業(yè)債券市場的過渡。目前發(fā)行企業(yè)債券還沒有完全得到投資者、企業(yè)所有者的完全認同,大量發(fā)行企業(yè)債券對企業(yè)所有者、投資者和中介機構都存在一定的風險,在這種情況下,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是一種較可行的選擇。

　　對投資者而言,可轉(zhuǎn)債的最大優(yōu)點是可選擇性,即可以選擇持有債券到期,領取利息收入;可以在二級市場賣出債券,獲取價差;也可以轉(zhuǎn)換成股票。如果股票價格下跌,投資者可以選擇到期還本付息特性可以幫助投資者規(guī)避股票下跌導致的損失,當股市上漲時投資者又可以選擇轉(zhuǎn)股獲得股價上漲帶來的收益。

　　對發(fā)行者而言,可轉(zhuǎn)換債券的票面利率較低可以降低財務費用。到目前為止,擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司有55家,發(fā)行規(guī)模約為407億元,監(jiān)管部門進一步細化了可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件,相信2002年我國的可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)行規(guī)模會有很大的提高。

　　3、企業(yè)債券的發(fā)行需要創(chuàng)新。債券投資者不同的目標,需要不同的投資工具來實現(xiàn),我國企業(yè)債券的期限以3--5年為主,票面利率大多以銀行存款利率上浮40%的固定利率為主,支付方式往往采用半年支付一次,債券的衍生品種很少,這根本不能滿足投資者的不同需求。

　　債券創(chuàng)新包括債券期限、票面利率、支付方式、債券衍生等方面,企業(yè)債券可以考慮發(fā)行中長期債券,考慮發(fā)行浮動利率債券,設計不同的支付方式,將期權與債券組合形成衍生品種,用以滿足投資者的多樣化需求。

　　其實在我國企業(yè)債券的創(chuàng)新已經(jīng)展開了,但開展的面還比較窄。98三峽債(8年期)實現(xiàn)了按年付息,99三峽債則實現(xiàn)了浮動利率和10年期的長期期限突破,2001年底國家開發(fā)銀行宣布發(fā)行10年期既可贖回又可提前回售的債券,投資者在第5年的付息日可提前回售;同時,從第6年付息日起,發(fā)行人也可提前贖回,實現(xiàn)了期權與債券的組合,這些創(chuàng)新對債券市場發(fā)展有很強的借鑒意義。

　　4、發(fā)展債券專業(yè)投資基金。我國證券市場的機構投資者的以證券投資基金為代表,發(fā)展速度非常快,客觀上增加了對債券的需求,我們可以通過發(fā)展債券專業(yè)基金來進一步增加債券的需求和流動性,債券專業(yè)基金將對債券的定價、波動、風險特征進行更深入的研究,有利于債券價格以其內(nèi)在價值為基礎交易,減少債券的投機性。

　　5、引入國外信用評級機構,強化對企業(yè)債券的評級。國外知名的信用評級機構的引入可以填補國內(nèi)信用評級機構的不足,取保企業(yè)債券的成功發(fā)行,同時國內(nèi)信用評級機構可以在不斷的競爭中提高自身的專業(yè)能力和市場信譽,最終形成公允的信用評級體系。在信用評級責任方面,監(jiān)管部門可以借鑒美國的做法,將評級的公允性完全交給中介機構,而監(jiān)管部門只需對中介機構進行監(jiān)管,由市場來決定中介機構的生存和發(fā)展。

　　(五)三峽債券案例分析

　　在中國談企業(yè)債，不能不提中國長江三峽工程開發(fā)總公司。它是迄今為止在中國發(fā)債次數(shù)最多，而且每次發(fā)債都有產(chǎn)品創(chuàng)新的企業(yè);4次發(fā)債共融得百億元資金，相當于三峽工程2000年全年的資金需求總量。盡管業(yè)內(nèi)人士普遍把三峽債看作類似國債的"金邊債券"，但三峽債仍具有諸多企業(yè)債的典型特征，對類似的和不類似的企業(yè)融資都有一定借鑒意義。在中國談企業(yè)債，不能不提中國長江三峽工程開發(fā)總公司。它是迄今為止在中國發(fā)債次數(shù)最多，而且每次發(fā)債都有產(chǎn)品創(chuàng)新的企業(yè);4次發(fā)債共融得百億元資金，相當于三峽工程2000年全年的資金需求總量。盡管業(yè)內(nèi)人士普遍把三峽債看作類似國債的"金邊債券"，但三峽債仍具有諸多企業(yè)債的典型特征，對類似的和不類似的企業(yè)融資都有一定借鑒意義。

　　從1996年至今，三峽總公司共發(fā)行了4期6種企業(yè)債券。論次數(shù)、論金額、論創(chuàng)新，三峽債券都是中國企業(yè)債券的"龍頭"和"樣板"。 要了解三峽債券的來龍去脈，就必須先了解舉世矚目的三峽工程的總體融資概況。眾所周知，三峽工程是我國惟一一個在全國人民代表大會上進行審議表決通過的建設項目。早在解放初期，國家就已經(jīng)開始論證三峽工程的可行性。三代中央領導集體都為興建三峽工程傾注了大量心血。但是三峽工程在醞釀多年之后，中央還是難以下決心。除去很多技術問題以外，資金供應難以得到保證無疑是一個非常重要的因素。1994年國務院批準長江三峽工程總體籌資方案時，確定了三峽工程的靜態(tài)投資總額為900.9億元。如果綜合考慮工期內(nèi)的物價上漲和利息等因素，動態(tài)投資總額為2039億元。工程的資金需求從1993年到2005年逐年上升，從2005年到2009年工程收尾階段資金需求呈下降趨勢，但是也仍舊保持在每年100億元到200億元的水平。

　　資金供給：首先，三峽工程建設基金。這筆資金由財政部以電力附加稅的形式在全國范圍內(nèi)征收，直接撥付給三峽總公司作為國家資本金，總計約1000億元。其次，是牽來葛洲壩電廠這頭高產(chǎn)"奶牛"。葛洲壩電廠可以在三峽工程18年建設工期內(nèi)100億元左右。另外，國家開發(fā)銀行還可以提供每年30億元，共計300億元的政策性貸款支持。而2004年三峽電廠并網(wǎng)發(fā)電后，也可以在剩下的5年工期里產(chǎn)生670億元的收入。以上這些資金來源總計約為2070億元，和動態(tài)投資總額基本相當。

　　但是，如果對比每一個工程進展階段的資金供求情況就會發(fā)現(xiàn)，在從1994年到2006年這一段"哺乳期"內(nèi)，三峽工程將直接面對"奶"不夠吃的問題。由于事先準確地預測到了這個階段性資金缺口，三峽總公司的領導層從上任第一天起就為三峽工程的總體籌資方案確定了三條原則，即："國內(nèi)融資與國際融資相結(jié)合，以國內(nèi)融資為主;股權融資與債權融資相結(jié)合，以債權融資為主;長期資金與短期資金相結(jié)合，以長期資金為主。"

　　這三條原則在三峽融資戰(zhàn)略上又體現(xiàn)為三步走：在工程初期(1993～1997年)以政府的政策性資金投入為主，同時逐步擴大市場融資的份額;在工程中期(1998～2003年)以政府擔保發(fā)行公司債券為主，實現(xiàn)公司融資方式的市場化;在三峽電廠投產(chǎn)后(2004～2009年)實現(xiàn)公司的股份制改造，以股權融資為主。

　　經(jīng)反復論證，三峽決策層認為這是可行的。首先，當時已并入三峽總公司的葛洲壩電廠每年可帶來10億元的穩(wěn)定現(xiàn)金流入，這也為滾動發(fā)債、滾動還息提供了現(xiàn)實的可能。其次，如果再算上2003年三峽電廠開始并網(wǎng)發(fā)電后，又可形成每年近百億元的穩(wěn)定收入，三峽工程因后續(xù)滾動發(fā)債而帶來的還本付息應該不成問題。再次，2009年工程完工之后，三峽總公司還將對長江上游的水電項目進行滾動開發(fā)，發(fā)債同樣還可以成為彌補新資金缺口的重要手段。當時為何要確定以債權融資為主的原則。"一般來講，大型水電項目雖然規(guī)模大、工期長，但未來一定會有非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流。這種具有穩(wěn)定收益的企業(yè)最適合發(fā)債，因為它今后的現(xiàn)金流能夠保證債券兌付，而且資金成本比較低。如果企業(yè)在這個基礎上要謀求更大的發(fā)展，并肯承擔一定的風險，就要考慮發(fā)行股票來改變它的資本結(jié)構，將風險分散出去。"

　　如果算上2001年發(fā)行的50億元債券，到目前為止，4期6種三峽債前后共籌資110億元。據(jù)楊亞介紹，發(fā)行企業(yè)債最主要的好處之一就是融資成本低。與股市相比，發(fā)債主體雖然要向投資人支出固定回報，但也具有債務融資稅前付息的"稅盾"優(yōu)勢。而與商業(yè)銀行貸款相比，發(fā)債的資金籌措成本比較低。以10年期"99三峽債"為例，它每年向投資者支付的利息率只有4%，即便加上發(fā)行費用，最終還是要比向銀行貸款的利率低1.6到1.7個百分點。

　　再從中國企業(yè)債券發(fā)展的角度看。這4期三峽債券無論是在發(fā)行規(guī)模，還是在付息方式、利率和期限設計方面，幾乎每一期都在技術上有所創(chuàng)新，并成為其他企業(yè)設計債券品種時參照的基準和楷模。