投資組合理論論文范文第1篇

馬考維茨(Markowitz)是現(xiàn)資組合分析理論的創(chuàng)始人。經(jīng)過(guò)大量觀察和分析，他認(rèn)為若在具有相同回報(bào)率的兩個(gè)證券之間進(jìn)行選擇的話，任何投資者都會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)小的。這同時(shí)也表明投資者若要追求高回報(bào)必定要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。同樣，出于回避風(fēng)險(xiǎn)的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對(duì)回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的定量出發(fā)，系統(tǒng)地研究了投資組合的特性，從數(shù)學(xué)上解釋了投資者的避險(xiǎn)行為，并提出了投資組合的優(yōu)化方法。

一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。

從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對(duì)每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。

二、投資戰(zhàn)略

投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長(zhǎng)型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。

選擇增長(zhǎng)型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長(zhǎng)型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長(zhǎng)率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長(zhǎng)通常會(huì)有因信息不足帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對(duì)比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長(zhǎng)期而言，增長(zhǎng)型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長(zhǎng)型公司會(huì)隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會(huì)逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長(zhǎng)型大公司和收益型大公司的長(zhǎng)期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場(chǎng)或市場(chǎng)中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。

市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者在市場(chǎng)行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場(chǎng)不好時(shí)，反過(guò)來(lái)做。必須注意的是市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場(chǎng)，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。

類別輪換者會(huì)根據(jù)對(duì)各類別的前景判斷來(lái)隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對(duì)類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒(méi)有這方面的預(yù)測(cè)能力，則應(yīng)選擇與市場(chǎng)指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。

最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長(zhǎng)期持有指數(shù)投資組合。

公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對(duì)較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長(zhǎng)期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。

三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)

我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無(wú)論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場(chǎng)的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場(chǎng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場(chǎng)有關(guān)并作用于所有證券而無(wú)法通過(guò)多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場(chǎng)解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無(wú)限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來(lái)對(duì)沖。對(duì)沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對(duì)沖，否則只能部分被抵消。

投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對(duì)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場(chǎng)的協(xié)方差除以市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對(duì)大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來(lái)表達(dá)。投資組合對(duì)大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。

在投資組合的另一重要理論是在資本市場(chǎng)理論中引入了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國(guó)庫(kù)券認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。

國(guó)際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來(lái)分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來(lái)計(jì)算虧損。

四、投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)

通常有兩種不同的方法對(duì)投資組合的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會(huì)考察投資過(guò)程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評(píng)估稱為屬性評(píng)估。對(duì)很多投資者來(lái)說(shuō)，他們更關(guān)心的是對(duì)一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評(píng)價(jià)，如對(duì)有明確投資策略的開放式基金的評(píng)估。這種評(píng)估叫做指標(biāo)評(píng)估。評(píng)估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國(guó)開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長(zhǎng)型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長(zhǎng)型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長(zhǎng)型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場(chǎng)環(huán)境。在評(píng)估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。

投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對(duì)封閉式基金來(lái)說(shuō)，由于沒(méi)有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對(duì)比較容易。對(duì)開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無(wú)法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來(lái)計(jì)算�；�金單位價(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來(lái)增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會(huì)引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來(lái)計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。

沒(méi)有經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評(píng)估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評(píng)判指標(biāo)是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對(duì)投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。

【參考文獻(xiàn)】

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ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand

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[3]陳世炬，高材林.金融工程原理[M].北京：中國(guó)金融出版社，2000.

投資組合理論論文范文第2篇

關(guān)鍵詞:投資組合理論;現(xiàn)代金融理論;綜述

中圖分類號(hào):F832.48文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1003-9031(2006)11-0020-03

一､引言

馬柯維茨(Markowitz)的“投資組合”一文的發(fā)表,標(biāo)志著現(xiàn)資組合理論的建立｡半個(gè)世紀(jì)以來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)該理論進(jìn)行了大量的研究,取得了很多進(jìn)展｡馬柯維茨投資組合理論主要研究二方面的問(wèn)題:一是投資者在權(quán)衡收益與風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上最大化自身效用的方法,二是若市場(chǎng)均按此方法進(jìn)行投資決策而對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)所產(chǎn)生的影響｡前一個(gè)問(wèn)題可以看作一個(gè)系統(tǒng)優(yōu)化的問(wèn)題,后一個(gè)問(wèn)題則表明該理論屬規(guī)范分析范疇｡

現(xiàn)資組合理論的含義有狹義和廣義之分｡[1]狹義的現(xiàn)資組合理論是指20世紀(jì)50年代馬柯維茨最先提出的資產(chǎn)組合理論｡它研究的是投資者應(yīng)該選擇哪些種類的資產(chǎn)作為自己的投資對(duì)象,以及對(duì)各種資產(chǎn)的投資數(shù)量應(yīng)該占投資總額的多大比重,使得投資者在一定的風(fēng)險(xiǎn)水平上獲得最高的收益,或在一定的收益水平上,所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最小｡各種風(fēng)險(xiǎn)水平下收益最大的組合則稱為有效組合,所有有效組合的集合就是組合的有效邊界｡因此,資產(chǎn)選擇的關(guān)鍵問(wèn)題是投資者面對(duì)大量的投資對(duì)象,如何確立有效邊界｡

廣義的現(xiàn)資組合理論是在狹義的投資組合的基礎(chǔ)上,再包括一些與狹義的資產(chǎn)組合理論密切相關(guān)的理論｡其中即包括馬柯維茨有效組合理論的各種替代模型,也包括資本市場(chǎng)理論｡資本市場(chǎng)理論則包括了資本資產(chǎn)價(jià)格理論和證券市場(chǎng)有效理論｡資本資產(chǎn)的價(jià)格理論主要包括資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和套利定價(jià)理論(APT)｡資本資產(chǎn)定價(jià)模型與馬柯維茨資產(chǎn)組合理論有著密切聯(lián)系,可以看作是在它的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的｡CAPM研究如果每個(gè)投資者都按照馬柯維茨模型持有有效的證券組合,則在市場(chǎng)處于均衡的情況下,一種證券的期望收益率與該證券風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,即通過(guò)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)確定風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格｡由于人們?cè)跈z驗(yàn)CAPM時(shí)遇到無(wú)法克服的困難,甚至斷言CAPM是一個(gè)根本無(wú)法檢驗(yàn)的理論,于是就出現(xiàn)了該模型的替論――APT｡

從上面的分析可以看出,金融中的核心問(wèn)題風(fēng)險(xiǎn)和收益間的理論關(guān)系建立在兩個(gè)經(jīng)濟(jì)理論之上:資產(chǎn)組合理論和資本市場(chǎng)理論｡或者說(shuō)是建立在廣義的現(xiàn)資組合理論之上｡資產(chǎn)組合理論要解決的是如何選擇使預(yù)期收益最大化的資產(chǎn)組合,同時(shí)又使單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)保持在可以接受的水平｡資本市場(chǎng)理論要解決的則是投資者的決策會(huì)對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生何種影響｡具體而言,如果投資者已經(jīng)按資產(chǎn)組合理論構(gòu)建了證券組合,資本市場(chǎng)理論將說(shuō)明證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)之間應(yīng)該存在什么關(guān)系｡從歷史發(fā)展的過(guò)程來(lái)看,現(xiàn)資組合理論也是沿著從馬柯維茨資產(chǎn)組合理論(1952)到資本資產(chǎn)定價(jià)模型(1964),再到套利定價(jià)理論(1976),馬柯維茨的投資組合理論是這一發(fā)展的奠基石,下文將對(duì)這一理論的研究進(jìn)行簡(jiǎn)略綜述｡

二､馬柯維茨投資組合理論簡(jiǎn)述

馬柯維茨最早同時(shí)采用資產(chǎn)的期望收益率和以方差代表的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)研究資產(chǎn)的選擇和組合問(wèn)題｡其方法可歸結(jié)為求如下的二次規(guī)劃問(wèn)題:

與其它經(jīng)濟(jì)模型一樣,該模型建立在一系列假定之上,這些假定主要有:(1)證券市場(chǎng)是完全有效的;(2)證券投資者都是理性的;(3)證券的收益率為隨機(jī)變量,其性質(zhì)由均值和方差來(lái)描述;(4)證券的收益率服從正態(tài)分布;(5)每種資產(chǎn)可以無(wú)限劃分;(6)無(wú)稅收及交易成本等｡

馬柯維茨資產(chǎn)組合模型以方差作為風(fēng)險(xiǎn)度量的方法｡方差具有良好的數(shù)學(xué)特性,在用方差度量金融和資產(chǎn)組合的總風(fēng)險(xiǎn)時(shí),組合的方差可以分解為組合中單個(gè)資產(chǎn)收益的方差和各個(gè)資產(chǎn)收益之間的協(xié)方差,這是馬柯維茨資產(chǎn)組合模型在技術(shù)上可行的基礎(chǔ)｡但當(dāng)資產(chǎn)數(shù)目很多,n較大時(shí),模型的計(jì)算十分困難,不僅需要計(jì)算n個(gè)方差和n(n+1)/2個(gè)協(xié)方差,而且當(dāng)σij計(jì)算完后,還要解決由方差矩陣產(chǎn)生的二次規(guī)劃問(wèn)題｡此外,該模型是建立在一系列嚴(yán)格假設(shè)基礎(chǔ)之上的,這些假設(shè)與現(xiàn)實(shí)相差很大｡因此,國(guó)內(nèi)外學(xué)者就如何快速求解馬柯維茨模型的有效邊界和放松假定條件作了大量的工作｡

三､國(guó)內(nèi)對(duì)投資組合理論的研究

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)馬柯維茨投資組合理論的興起是在1990年馬柯維茨獲得當(dāng)年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)之后｡黃小原和田澎是國(guó)內(nèi)較早見到對(duì)投資組合決策進(jìn)行研究的學(xué)者｡[2]熊和平則對(duì)馬柯維茨投資組合協(xié)方差矩陣的性質(zhì)進(jìn)行了研究,證明了協(xié)方差矩陣正定的充分條件,指出,當(dāng)協(xié)方差矩陣非正定時(shí),要么存在套利機(jī)會(huì),要么存在有效子集(即有多余的證券存在)｡[3]鄭錦亞和遲國(guó)泰引入差異系數(shù)σ/μ的概念,通過(guò)增強(qiáng)經(jīng)典的馬柯維茨均值――方差模型的邊界條件,利用Lagrange參數(shù)法,得到基于差異系數(shù)極小化下的投資組合決策方法｡[4]陳收等人則考慮了融資因素對(duì)組合投資優(yōu)化的影響及有效邊界移動(dòng)的情況｡[5]為解決經(jīng)典的投資組合理論計(jì)算量大的困難,國(guó)內(nèi)外學(xué)者把智能優(yōu)化方法(遺傳算法,模擬退火算法,人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等)引入投資決策問(wèn)題｡

馬柯維茨關(guān)于證券收益率服從正態(tài)分布的假定,從其誕生之日起就受到眾多質(zhì)疑或批評(píng),如法瑪?shù)热藢?duì)美國(guó)證券市場(chǎng)投資收益率分布狀況的研究基本否定了投資收益的正態(tài)分布假設(shè),股市收益率的實(shí)際分布呈“尖頂胖尾”狀,而且實(shí)證分析表明實(shí)際分布是通不過(guò)正態(tài)性檢驗(yàn)的｡陳啟歡[9]中國(guó)股票市場(chǎng)收益率分布進(jìn)行了檢驗(yàn),認(rèn)為收益率不符合正態(tài)分布,而大體上符合自由度5～9的t分布｡此外,風(fēng)險(xiǎn)的方差度量對(duì)正離差和負(fù)離差的平等處理有違投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)心理感受｡因此,除了用方差度量風(fēng)險(xiǎn)外,人們開始逐漸引入半方差方法,絕對(duì)離差方法,VaR方法等等｡[6]吳世龍和陳斌比較了采用馬氏M-V模型,[7]哈洛的均值-半方差(M-S)模型和VaR模型進(jìn)行投資組合分析時(shí)的特點(diǎn),發(fā)現(xiàn),VaR模型的組合效率最高,其有效邊界位于最左上邊,其次為哈洛的半方差模型,馬柯維茨模型則最次;當(dāng)收益率滿足正態(tài)分布時(shí),馬柯維茨模型可視作哈洛模型和VaR模型的一個(gè)特例｡需要指出的是,半方差方法,絕對(duì)離差方法,VaR方法等不能像方差那樣給出最優(yōu)組合的解析表達(dá)式,模型求解的難度更大｡

針對(duì)股票交易存在最小單位的限制,交易中交易費(fèi)用的發(fā)生等情況,國(guó)內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了研究｡王春峰等引入非凹非凸的典型交易成本函數(shù)形式,計(jì)算了投資組合模型｡[8]此外,馬柯維茨投資組合理論是一個(gè)靜態(tài)模型,考查的證券數(shù)目為常數(shù)且僅考慮單期的投資組合問(wèn)題｡而實(shí)際上,投資者常常需要根據(jù)情況對(duì)證券的數(shù)目進(jìn)行調(diào)整,往往也不僅只考慮一個(gè)投資期間,而是多個(gè)投資階段｡對(duì)投資組合理論的研究也向動(dòng)態(tài)､多階段決策發(fā)展｡候?yàn)椴ê托斐少t給出了證券品種､數(shù)量增加或減少情形下有效邊界的漂移方向及漂移距離公式｡[9]劉海龍和樊治平應(yīng)用隨機(jī)最優(yōu)控制的方法研究了證券買賣數(shù)量和時(shí)機(jī)選擇的動(dòng)態(tài)問(wèn)題｡[10]李楚霖和楊明[11]研究了多期投資組合有效邊界的性質(zhì),認(rèn)為多期投資組合前沿具有如下性質(zhì):單期最小方差集合中的有效點(diǎn)仍為多期前沿上的權(quán)衡點(diǎn);單期最小方差集合中的某些無(wú)效點(diǎn)在持有資產(chǎn)n期時(shí)也成為n期前沿上的權(quán)衡點(diǎn)｡

四､結(jié)語(yǔ)

本文主要對(duì)馬柯維茨投資組合理論尤其是國(guó)內(nèi)學(xué)者所進(jìn)行的研究現(xiàn)狀進(jìn)行了簡(jiǎn)單的綜述｡事實(shí)上,現(xiàn)資組合理論及其應(yīng)用的研究近年來(lái)取得了很大進(jìn)展,本文所論及僅是冰山一角｡羅洪浪和王浣塵考察了近十年來(lái)有關(guān)現(xiàn)資組合理論的新進(jìn)展,將之大致分為四個(gè)方面:引入流動(dòng)性的投資組合理論;基于VaR的投資組合理論;行為投資組合理論和基于非效用的投資組合理論｡[12]在現(xiàn)資組合理論的應(yīng)用上,證券投資基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)自20世紀(jì)60年代(尤其是90年代)以來(lái),在國(guó)外進(jìn)行了大量的研究,目前也漸漸始為國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)注｡此外,也應(yīng)該注意到,已有學(xué)者將現(xiàn)資組合理論應(yīng)用于保險(xiǎn)定價(jià)及保險(xiǎn)精算領(lǐng)域｡

參考文獻(xiàn):

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投資組合理論論文范文第3篇

【關(guān)鍵字】投資組合理論，風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)衡量

一、理論背景

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈利?馬科維茨于1952年在《資產(chǎn)組合選擇》一文中首次提出投資組合理論，并進(jìn)行了系統(tǒng)、深入和卓有成效的研究，該理論是現(xiàn)資理論的起源，為現(xiàn)代金融資產(chǎn)定價(jià)理論的建立和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

人們進(jìn)行投資，本質(zhì)上是在不確定性的收益和風(fēng)險(xiǎn)中進(jìn)行選擇。投資組合理論用“均值―方差”來(lái)刻畫這兩個(gè)關(guān)鍵因素。

馬科維茨于1952年提出的“均值―方差組合模型”是在禁止融券和沒(méi)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸的假設(shè)下，以資產(chǎn)組合中個(gè)別股票收益率的均值和方差找出投資組合的有效邊界。該模型認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)與其結(jié)果的變異程度是聯(lián)系在一起的，在未來(lái)投資收益的隨機(jī)結(jié)果服從正態(tài)分布條件下，用平均值和方差兩個(gè)參數(shù)就可以判斷風(fēng)險(xiǎn)的程度。方差具有良好的數(shù)學(xué)特性，在判斷資產(chǎn)組合的總風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，方差可以分解為單個(gè)資產(chǎn)收益的方差和各個(gè)資產(chǎn)之間的協(xié)方差，從而為資產(chǎn)組合配置提供了技術(shù)基礎(chǔ)。根據(jù)該理論，投資組合的期望收益率是投資組合中單項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期收益率的加權(quán)平均數(shù)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)可用該投資組合的總體期望收益的方差、標(biāo)準(zhǔn)差和標(biāo)準(zhǔn)離差率來(lái)衡量。

在風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)中，應(yīng)用馬科維茨的投資組合理論有兩個(gè)目的，一是利用馬柯維茨的“均值―方差模型”衡量資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)，二是在投資決策中尋求一種最佳的投資組合，即分散風(fēng)險(xiǎn)。

二、單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)衡量

根據(jù)馬柯維茨投資組合理論，風(fēng)險(xiǎn)可以用未來(lái)各種可能的收益率與其平均收益率的偏差來(lái)衡量。我們選擇了貴州茅臺(tái)（600519）和瀘州老窖（000568）兩家上市公司的股票為例，計(jì)算兩只股票2023年月股票收益率的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和標(biāo)準(zhǔn)離差率，以比較這兩家公司股票的投資風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)收益率數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

兩只股票2023年1月至2023年12月各月收盤價(jià)、收益率如下表所示：

根據(jù)表1數(shù)據(jù)，貴州茅臺(tái)相關(guān)指標(biāo)的計(jì)算結(jié)果如下：

由上述計(jì)算可以看出，雖然兩者的標(biāo)準(zhǔn)差幾乎相同，但由于收益率均值不同，我們用標(biāo)準(zhǔn)離差率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量，發(fā)現(xiàn)2023年瀘州老窖的風(fēng)險(xiǎn)明顯大于貴州茅臺(tái)。

三、投資組合的風(fēng)險(xiǎn)衡量

投資組合理論認(rèn)為，若干種證券組成的投資組合，其收益是這些證券收益的加權(quán)平均數(shù)，但是其風(fēng)險(xiǎn)不是這些證券風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均風(fēng)險(xiǎn)，投資組合能降低風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)一個(gè)投資組合P是由貴州茅臺(tái)和瀘州老窖兩種股票組成的， 和 分別表示資產(chǎn)組合中貴州茅臺(tái)和瀘州老窖的投資比例，則兩項(xiàng)資產(chǎn)組成的投資組合的收益率均值和方差的計(jì)算公式如下：

假設(shè)投資組合P中包括90%的貴州茅臺(tái)股票和10%的瀘州老窖股票，即 =0.9， =0.1，則根據(jù)上面的公式可以計(jì)算出該投資組合的收益率均值、標(biāo)準(zhǔn)差和標(biāo)準(zhǔn)離差率分別為：

該投資組合的標(biāo)準(zhǔn)離差率（7.5143）均小于貴州茅臺(tái)的標(biāo)準(zhǔn)離差率（7.5711）和瀘州老窖的標(biāo)準(zhǔn)離差率（45.0040），由此可見，投資組合分散了風(fēng)險(xiǎn)。此外，兩項(xiàng)資產(chǎn)在投資組合中的投資比例不同，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)也不同。

利用excel函數(shù)功能可計(jì)算出兩支股票的協(xié)方差為 0.00031898，則可計(jì)算出兩者的相關(guān)系數(shù)為：

可以看到兩者間存在正相關(guān)，根據(jù)馬科維茨資產(chǎn)組合理論，一組證券如果不是完全正相關(guān)，可使風(fēng)險(xiǎn)在各種不同的證券之間在一定程度上相互抵消，從而降低整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。投資組合中選取的證券種類越多，風(fēng)險(xiǎn)相互抵消的作用也就越顯著。但隨著證券種類的增加，風(fēng)險(xiǎn)減少的程度逐漸遞減，直到非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)完全抵消，只剩下由市場(chǎng)因素引起的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好，選擇不同的資產(chǎn)組合。

四、結(jié)論

通過(guò)上文的計(jì)算和分析可知，馬科維茨投資組合理論的確具有技術(shù)上的可行性，該理論對(duì)于指導(dǎo)投資決策和加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理有一定的應(yīng)用價(jià)值，不但為分散投資提供了理論依據(jù)，而且也為如何進(jìn)行有效的分散投資提供了分析框架。

參考文獻(xiàn)：

投資組合理論論文范文第4篇

內(nèi)容摘要：本文指出了經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)研究范式的不足及研究投資者情緒的必然性；基于經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)假設(shè)的不足，提出了行為資產(chǎn)定價(jià)理論與經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論相融合的角度去研究投資者情緒，提出了加強(qiáng)投資者情緒理論與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合、與非線性資產(chǎn)定價(jià)研究相結(jié)合，采用馬爾可夫可轉(zhuǎn)換模型研究基于投資者情緒的資產(chǎn)定價(jià)、考慮政策、文化的資本資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展與演進(jìn)。

關(guān)鍵詞：投資者情緒 行為資產(chǎn)定價(jià)理論 市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu) 馬爾可夫可轉(zhuǎn)換模型

投資者情緒有著不同的定義形式，Brown和Cliff（2004）認(rèn)為投資者情緒可以定義為投資者對(duì)股票的總體樂(lè)觀或悲觀程度。Baker和Wurgler（2006）認(rèn)為投資者情緒可以定義為投資者的投機(jī)傾向。黃德龍等（2009）認(rèn)為投資者情緒包含著投資者的投機(jī)性需求和對(duì)上市公司前景的樂(lè)觀程度，前者反映了投資者對(duì)資本市場(chǎng)（虛擬經(jīng)濟(jì)）的預(yù)期，后者反映了投資者對(duì)基礎(chǔ)市場(chǎng)（實(shí)體經(jīng)濟(jì)）的預(yù)期。深入研究投資者情緒理論，對(duì)深化投資者行為的研究，提高資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)股票市場(chǎng)的解釋能力，推動(dòng)金融研究方法的創(chuàng)新與發(fā)展，及加強(qiáng)對(duì)中國(guó)股市的金融監(jiān)管，有著重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

基于投資者情緒的資本資產(chǎn)定價(jià)理論研究范式與方法的不足

（一）缺乏投資者情緒理論與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合

如何將投資者情緒作為多因子風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型中的一個(gè)重要的因子，用以解釋股票市場(chǎng)衡截面收益以及對(duì)股票市場(chǎng)未來(lái)收益的可預(yù)測(cè)性進(jìn)行解釋，顯得十分重要。當(dāng)前，我國(guó)股市個(gè)人投資者所占的比例遠(yuǎn)高于機(jī)構(gòu)投資者，這就決定了我國(guó)股市投機(jī)氛圍濃厚，股票市場(chǎng)非理性因素很高，如何對(duì)缺乏理性的股票市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)，就需要將行為金融與資產(chǎn)定價(jià)結(jié)合起來(lái)，引進(jìn)反映投資者情緒變化的指數(shù)以及綜合指數(shù)，作為一種風(fēng)險(xiǎn)因子，來(lái)尋求正確的估價(jià)。這對(duì)于提高我國(guó)股市的資產(chǎn)定價(jià)能力，更好地構(gòu)建股市波動(dòng)預(yù)警機(jī)制，提高我國(guó)金融監(jiān)管能力及風(fēng)險(xiǎn)管理水平有著重要的意義。因此應(yīng)將投資者情緒理論與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合。如何將流動(dòng)性因子引入，與投資者情緒結(jié)合去對(duì)股市收益進(jìn)行可預(yù)測(cè)性的研究。

（二）缺乏投資者情緒理論與非線性資產(chǎn)定價(jià)研究方式相結(jié)合

基于投資者情緒的研究中缺乏采用非線性的定價(jià)模式去研究資產(chǎn)定價(jià)。隨著時(shí)間的變化、牛熊市狀態(tài)的變化、宏觀政策的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能的變化，能夠造成估計(jì)股票資產(chǎn)收益率計(jì)量模型內(nèi)的系數(shù)發(fā)生變化。不同時(shí)期或者區(qū)制（regime）對(duì)應(yīng)的模型系數(shù)可能會(huì)發(fā)生改變。而捕捉這種系數(shù)變化的重要模型之一，就是帶有狀態(tài)變量的區(qū)制轉(zhuǎn)移模型。在這些模型當(dāng)中，模型中的系數(shù)可以隨狀態(tài)的改變而變化，狀態(tài)或者說(shuō)區(qū)制的變化由狀態(tài)變量決定。馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型等非線性時(shí)間序列模型，在金融計(jì)量領(lǐng)域中有著重要的應(yīng)用。非線性模型的一個(gè)重要的表象就是可能出現(xiàn)“狀態(tài)”（state）的轉(zhuǎn)變。這種狀態(tài)的轉(zhuǎn)變，有時(shí)候也被稱為“區(qū)制”（regime）的轉(zhuǎn)變，可以用來(lái)捕捉金融時(shí)間序列模型中可能存在的結(jié)構(gòu)性變化。最常見的區(qū)制轉(zhuǎn)變模型當(dāng)屬馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型（MS），MS模型一般用來(lái)捕捉多個(gè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的情況，其使用的基本理論之一是概率論中的貝葉斯法則。當(dāng)然，有的時(shí)候結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變可能出現(xiàn)一次，在這種情況下，經(jīng)常使用平滑自回歸模型。投資者情緒的變化及其對(duì)股票市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)在牛熊市是不一樣的，因此，采用投資者情緒理論與非線性資產(chǎn)定價(jià)研究方式相結(jié)合是十分必要的。

（三）缺乏基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)研究范式

經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)源于微觀領(lǐng)域，其研究范式長(zhǎng)期以來(lái)局限于微觀領(lǐng)域及微觀變量向宏觀變量的傳導(dǎo)研究。一直很少涉及到宏觀政策因素。很多金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)，政策因素屬于政治經(jīng)濟(jì)學(xué)和公共經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域。文化因素更是在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都未引起金融學(xué)家甚至是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視。文化因素一直是社會(huì)學(xué)研究的穩(wěn)固陣地，經(jīng)濟(jì)學(xué)一直未有較深入的涉及過(guò)。對(duì)于中國(guó)股市來(lái)說(shuō)，一直就有政策市的說(shuō)法，股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，受政府各項(xiàng)政策的影響很大，同時(shí)，在我國(guó)的投資文化中，向來(lái)就有集體主義與盲目從重的心理傾向，對(duì)投資者的投資決策會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。這也增強(qiáng)了我國(guó)股市的投機(jī)傾向。人的自我控制的形成還與文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關(guān)，并且對(duì)宏觀政策的制定有著極為重要的影響。因此，考慮基于投資者情緒的政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)研究范式，就顯得十分重要。中國(guó)股市正處于“新興+轉(zhuǎn)軌”的階段，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，由于各種外在約束條件在不斷變化中，投資者的情緒很容易受到波動(dòng)，新舊文化的碰撞、信仰的缺失都會(huì)使得公眾自我控制問(wèn)題變得更為重要。因此，研究基于投資者情緒的政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)范式，對(duì)于發(fā)展我國(guó)的股票市場(chǎng)在理論和實(shí)踐上是有著重要意義的。

基于投資者情緒的資本資產(chǎn)定價(jià)理論研究范式、方法的創(chuàng)新與展望

（一）加強(qiáng)投資者情緒理論與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合的研究

構(gòu)建基于Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的多因子定價(jià)模型，同時(shí)將投資者情緒加進(jìn)去，用以解釋股票市場(chǎng)衡截面收益和預(yù)測(cè)股票收益。Fama和French（1996）用三個(gè)資產(chǎn)組合的收益率作為因子來(lái)解釋所有資產(chǎn)收益率的變化：

Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+ε

其中，Z是資產(chǎn)的超額收益率，Zm是市場(chǎng)組合的超額收益率，SMB是市值小的資產(chǎn)組合與市值大的資產(chǎn)組合收益率之差，HML是高B/M（賬面值/市值）比率資產(chǎn)組合與低B/M比率資產(chǎn)組合的收益率之差。其實(shí)證結(jié)果表明，除慣性（momentum）之外，三因子模型能解釋許多其他CAPM不能完全解釋的因素。Fama和French認(rèn)為他們的三因子模型與Merton（1973）的跨期CAPM和APT的思想是一致的。由于這一模型脫胎于他們對(duì)CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)研究，因此可以看作是CAPM的拓展與改進(jìn)。Carhart（1997）在Fama-French三因子模型的基礎(chǔ)上加入第四個(gè)因子，即用慣性來(lái)解釋資產(chǎn)收益率，并用來(lái)評(píng)價(jià)基金的業(yè)績(jī)：Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+βpPRIYR+ε。前三個(gè)因子與Fama-French三因子模型相同，第四個(gè)因子PRIYR是前一年收益率最高的股票組成的資產(chǎn)組合與前一年收益率最低的股票組成的資產(chǎn)組合收益率之差，也稱為慣性組合的收益率。

第一，考慮一個(gè)兩因子定價(jià)模型包括市場(chǎng)組合和投資者情緒衡量的變化，即參考Lee et al.（1991）使用了一個(gè)兩因子定價(jià)模型，包括市場(chǎng)組合和封閉式基金折現(xiàn)率的變化，來(lái)估計(jì)股票市場(chǎng)衡截面收益，即為：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，sentSentt┴+ej，t

其中，j=1，2，…，N；t=1，2，…，T；并且N是可觀測(cè)的橫截面的公司數(shù)量，對(duì)于每一個(gè)公司來(lái)說(shuō)，T是時(shí)間序列可利用的觀察量的數(shù)量；Rj，t代表了資產(chǎn)j在t階段的超常收益；Rm，t代表了在t階段的超常收益；并且Sentt┴代表了t階段正交化的（Baker和Wurgler（2006））的投資者情緒指數(shù)的變化。基于參數(shù)估計(jì)βj，sent，把股票分成10個(gè)情緒敏感性組合�；�于全樣本βj，sent進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，把βj，sent0的股票被分成組合2-9，這里每一個(gè)組合有相等的股票數(shù)量，同時(shí)情緒Beta在各自組合當(dāng)中是不斷增加的。整個(gè)的樣本期，一些股票可能表現(xiàn)出與投資者情緒所預(yù)測(cè)的相反方向的收益。組合2和組合10分別代表了最小和最大Beta的參數(shù)估計(jì)。

第二，在Fama和French（1992、1993、1996）的基礎(chǔ)上的三因子定價(jià)模型中，加入Sentt┴，即為：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，sentSentt┴+ej，t

第三，在Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的基礎(chǔ)上的四因子定價(jià)模型中，加入Sentt┴，即為：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，momRmom，t+βj，sentSentt┴+ej，t

考慮基于資產(chǎn)流動(dòng)性與投資者情緒相結(jié)合的收益生成過(guò)程，首先構(gòu)造基于Amihud流動(dòng)性測(cè)度的計(jì)算公式：

其中，Amihudi，t為Amihud所指出的非流動(dòng)性指標(biāo)，Ri，d，t和Vi，d，t分別指股票i在第t月的第d個(gè)交易日的收益率和交易量（以十萬(wàn)元人民幣為單位），Daysi，t指股票i在第t月的有效交易天數(shù)。如果說(shuō)行為資產(chǎn)定價(jià)范式主要改進(jìn)的是經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)研究范式中的市場(chǎng)參與者完全理性的假設(shè)的話，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展則將信息不完全性與市場(chǎng)無(wú)摩擦性假設(shè)打破了，在基于投資者情緒的定價(jià)中，應(yīng)該考慮信息不對(duì)稱、交易成本與買賣價(jià)差的關(guān)系，隱易成本、買賣價(jià)差與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系，基于CAPM的流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)模型以及基于買賣價(jià)差的費(fèi)雪消費(fèi)資產(chǎn)定價(jià)和基于法瑪和弗蘭茨（Fama和French，F(xiàn)F，1993）三因子模型的流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)模型。將市場(chǎng)微觀結(jié)理論的發(fā)展與投資者情緒理論結(jié)合起來(lái)，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展雖然為資產(chǎn)定價(jià)的研究提供了獨(dú)特的視角，但市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展也與行為金融學(xué)的發(fā)展有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，比如信息不對(duì)稱成本就包含了市場(chǎng)各方對(duì)信息的預(yù)期，換手率、買賣價(jià)差等變量也反映了投資者的許多非理性因素。

為了研究投資者情緒的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，可以研究動(dòng)態(tài)的情緒資產(chǎn)定價(jià)模型以及時(shí)間變化的情緒效應(yīng)，把投資者情緒當(dāng)作一個(gè)模糊數(shù)，以模糊數(shù)學(xué)為基礎(chǔ)構(gòu)建基于投資者情緒的行為投資組合也將是一個(gè)可行的方向。

（二）加強(qiáng)基于投資者情緒的股票市場(chǎng)非線性定價(jià)研究

股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的具體變化，是非常復(fù)雜的研究問(wèn)題。由于股票市場(chǎng)異象問(wèn)題的存在，從1952年馬科維茨提出資產(chǎn)組合選擇問(wèn)題以來(lái)，資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM）和有效市場(chǎng)假說(shuō)等資本市場(chǎng)理論問(wèn)題，受到了很大程度上的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。自20世紀(jì)90年代以來(lái)，西方學(xué)者將行為金融學(xué)的理論引進(jìn)到資產(chǎn)定價(jià)理論的研究當(dāng)中，如行為金融學(xué)當(dāng)中的股票市場(chǎng)非理與非線性資產(chǎn)定價(jià)理論的結(jié)合，尤其是使用馬爾可夫可轉(zhuǎn)換非線性模型來(lái)預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)的收益，而在行為金融學(xué)理論中，最具有代表性的當(dāng)屬投資者情緒理論。非線性理論對(duì)資本市場(chǎng)的定價(jià)仍在不斷的發(fā)展變化當(dāng)中，研究主要集中在股票價(jià)格是否存在非線性及建立非線性模型來(lái)研究股票價(jià)格定價(jià)及其變動(dòng)。到目前為止，股票市場(chǎng)的非線性現(xiàn)象得到了實(shí)證上的廣泛支持，非線性的資產(chǎn)定價(jià)研究為股票市場(chǎng)的價(jià)格定價(jià)，開辟了一個(gè)新的研究框架。因此可以建立基于投資者情緒的股票市場(chǎng)非線性定價(jià)，為股票市場(chǎng)定價(jià)理論的發(fā)展開辟了一個(gè)新的研究方向。

（三）加強(qiáng)基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)研究范式研究

投資者情緒本身與各國(guó)的文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關(guān)，并且對(duì)宏觀政策的制定有著非常重要的影響。尤其是我國(guó)這樣一個(gè)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的國(guó)家，股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)所導(dǎo)致的投資者情緒變化受政策、投資文化的心理影響更大。尤其是我國(guó)股票市場(chǎng)投資者的從眾心理是非常嚴(yán)重的。因此建立基于多學(xué)科交叉的投資者情緒研究框架，建立金融學(xué)、社會(huì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、心理學(xué)及文化學(xué)等多學(xué)科綜合融為一體，及互為基礎(chǔ)、相互研究滲透的投資者情緒范式研究方法及考慮政策、文化因素的行為資產(chǎn)定價(jià)研究模式，深入研究我國(guó)投資者的投資行為，對(duì)基于投資者情緒的資產(chǎn)定價(jià)理論研究是非常重要的。

參考文獻(xiàn)：

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投資組合理論論文范文第5篇

關(guān)鍵詞：現(xiàn)資組合理論，CAPM理論，APT理論，發(fā)展趨勢(shì)

一、現(xiàn)資組合理論、CAPM理論、APT理論之間的內(nèi)在邏輯聯(lián)系

1、資本資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)資組合理論的簡(jiǎn)化模型。

現(xiàn)資理論是由馬科維茨在1954年提出的，但其計(jì)算過(guò)程在當(dāng)時(shí)還是過(guò)于復(fù)雜，因?yàn)橐�估算各個(gè)證券的預(yù)期收益率，方差及協(xié)方差，然后要利用二次規(guī)劃計(jì)算出有效前沿，最后要根據(jù)投資者的效用函數(shù)計(jì)算最優(yōu)的投資組合。雖然當(dāng)時(shí)已經(jīng)有計(jì)算機(jī)，但以當(dāng)時(shí)的計(jì)算機(jī)運(yùn)行速度，得出一個(gè)結(jié)果需要運(yùn)行很長(zhǎng)的時(shí)間，且費(fèi)用也是相當(dāng)高昂的。而且在確定最優(yōu)的投資組合時(shí)要用到投資者的效用函數(shù)，而對(duì)于投資者自身來(lái)講，準(zhǔn)確度量其效用是不可能的。因而最后得出的最優(yōu)組合就有很多種，并且不能確定究竟哪一個(gè)組合是最優(yōu)的。

2、資本資產(chǎn)定價(jià)模型是APT理論的一個(gè)簡(jiǎn)化形式嗎？

一般的觀點(diǎn)認(rèn)為CAPM模型是APT模型的簡(jiǎn)化形式。他們認(rèn)為CAPM模型就是單因素的APT模型。但是筆者認(rèn)為，這種認(rèn)識(shí)是不確切的。單因素APT和CAPM之間主要存在3個(gè)方面的區(qū)別:

1、APT模型依賴的前提假設(shè)是，在一個(gè)理性的市場(chǎng)中，套利會(huì)排除任何錯(cuò)誤定價(jià)以保持市場(chǎng)均衡。CAPM是基于效用理論和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避理論建立風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系，這就使得CAPM相對(duì)于APT缺少直觀感受基礎(chǔ)。

2、CAPM模型依賴的是市場(chǎng)組合，而APT并不依賴不可觀測(cè)的市場(chǎng)組合，用可觀測(cè)的股票指數(shù)組合代替即可。

3、CAPM它的推導(dǎo)過(guò)程顯示，所有的交易證券依賴于自己的風(fēng)險(xiǎn)收益線，即證券市場(chǎng)線。而APT只保證多樣化的投資組合在這條線上，而單個(gè)證券可能是分散的。盡管證券系統(tǒng)地偏離APT的風(fēng)險(xiǎn)收益線是不可能的，但有可能出現(xiàn)小的誤差。

二、現(xiàn)資組合理論、CAPM理論、APT理論的最新發(fā)展

（一）、現(xiàn)資組合理論的發(fā)展

在現(xiàn)資組合理論方面，筆者認(rèn)為最主要的發(fā)展還是在于計(jì)算軟件和計(jì)算方法方面的創(chuàng)新。隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，我們已不必像馬科維茨那樣，利用那樣古老的計(jì)算機(jī)語(yǔ)言FORTURN，編制復(fù)雜的計(jì)算機(jī)程序，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的運(yùn)算來(lái)求解有效前沿�，F(xiàn)在，我們可利用MATLAB軟件中的金融工具包進(jìn)行編程，有效前沿很容易就可求出，而且速度很快。在計(jì)算有效前沿的方法中，遺傳算法是目前比較熱門的一種方法。該方法同樣可以通過(guò)MATLAB編程實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然，采用枚舉法，利用EXCEL軟件來(lái)求解有效邊界也是可行的，只是繁瑣了一些。上文中提到的CAPM理論也是現(xiàn)資組合理論的一個(gè)非常重要的發(fā)展，在此不再贅述。

（二）、CAPM理論的最新發(fā)展

對(duì)CAPM模型的發(fā)展主要是放松CAPM模型的假設(shè)條件之后所進(jìn)行的一些分析。比較著名的要數(shù)布萊克零貝塔CAPM模型和默頓的跨期CAPM模型，當(dāng)然也有行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型。在這里，筆者僅簡(jiǎn)單介紹一下布萊克零貝塔CAPM模型。

布萊克零貝塔CAPM模型。

1972年7月，布萊克在《商業(yè)期刊》上發(fā)表了《有借款限制的資本市場(chǎng)均衡》一文，提出了零貝塔的CAPM模型。論文參考網(wǎng)。該模型如下：

其中是零貝塔組合的期望收益率，是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

零貝塔CAPM模型主要是用零貝塔組合的期望收益率代替無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

因?yàn)镃APM模型的假設(shè)條件之一投資者借貸利率都相等。但實(shí)際情況并不是這樣，通常借款的利率比貸款高。布萊克放松了原CAPM模型的這個(gè)假定。零貝塔CAPM模型雖避免了對(duì)“以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借款和貸款”這一虛擬情況的依賴，但是，它仍然不能反映所有的投資者面臨的現(xiàn)實(shí)世界，因?yàn)樗�要求可以無(wú)限制地賣空，而這一點(diǎn)并非每一個(gè)人都做得到。論文參考網(wǎng)。

（三）APT理論的最新發(fā)展

APT模型并沒(méi)有具體給出影響股票收益率的影響因素。因此，不同的金融學(xué)家使用不同的模型對(duì)APT模型進(jìn)行了檢驗(yàn)。APT假設(shè)證券收益率是由一個(gè)線性的單因素或者多因素模型所決定的。在這樣一個(gè)收益的決定方式下，預(yù)期收益率和因素風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系大致上是線性的。

三、發(fā)展趨勢(shì)

在Fama&French研究之后，研究金融資產(chǎn)定價(jià)的學(xué)者們現(xiàn)在所從事的工作就如同在愛因斯坦之前的牛頓物理；認(rèn)識(shí)到之前的預(yù)期很不充分，只有等待和尋找一個(gè)完全弄明白市場(chǎng)的理論的出現(xiàn)。

很多人都說(shuō)，投資不僅僅是一門學(xué)問(wèn)，更是一門藝術(shù)。論文參考網(wǎng)。我想，其中的藝術(shù)性可能就體現(xiàn)在效用函數(shù)的計(jì)量問(wèn)題上，更準(zhǔn)確地說(shuō)是在投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的估計(jì)上，當(dāng)然，估計(jì)各類資產(chǎn)的預(yù)期收益率和協(xié)方差矩陣也屬此范疇。此外，就是金融學(xué)家們一直都在尋找一種投資組合管理的科學(xué)有效方法，但往往是只有苦苦尋覓的過(guò)程而沒(méi)有最終的結(jié)果。很多情況下我們只能得到一種近似的方法。金融學(xué)的研究中是包含了很大一部分社會(huì)科學(xué)的內(nèi)容。對(duì)于社會(huì)科學(xué)來(lái)講，要想對(duì)某一理論或?qū)W說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)的話，如果模擬起來(lái)不太現(xiàn)實(shí)而且成本巨大的話，那么找些數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析是最有效的。但金融學(xué)家在挖掘數(shù)據(jù)和進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的時(shí)候，往往是分析了成千上萬(wàn)組數(shù)據(jù)，好不容易找到了一條“規(guī)律”，不過(guò)沒(méi)過(guò)多久就發(fā)現(xiàn)這條規(guī)律失效了。現(xiàn)在很多金融學(xué)家的研究都轉(zhuǎn)移到行為金融方面去了，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為許多金融現(xiàn)象或者說(shuō)“謎團(tuán)”用傳統(tǒng)的經(jīng)典金融理論是很難解釋的，而應(yīng)用一些心理學(xué)的理論則可以較好地解釋。我認(rèn)為真正能指導(dǎo)投資者進(jìn)行投資決策的還是傳統(tǒng)的經(jīng)典金融理論，絕不應(yīng)該因?yàn)樵谶@方面難以有所突破就不在這上面繼續(xù)研究。恰恰相反，我們更應(yīng)該在這上面傾注熱情與勤奮，只有這樣，才能真正有所突破。

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