摘要：通過分析企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)不確定性特征，指出產(chǎn)品研發(fā)項目投資具有顯著期權特性，利用金融期權定價模型，提出基于實物實物期權的投資評估方法，并加以實例分析，同時還指出在實踐應用中要注意的問題。��

關鍵詞：實物期權；產(chǎn)品研發(fā)；不確定性；評估方法�オお�

1問題的提出��

在激烈競爭的市場經(jīng)濟環(huán)境下，新產(chǎn)品的研發(fā)是企業(yè)生存和發(fā)展的基礎，現(xiàn)代社會企業(yè)之間的競爭歸根到底是產(chǎn)品的競爭，企業(yè)經(jīng)濟效益主要來自于企業(yè)有競爭優(yōu)勢的產(chǎn)品。為此，企業(yè)要鞏固和提升競爭優(yōu)勢、實現(xiàn)經(jīng)濟效益的持續(xù)增長，就必須不斷研究和開發(fā)顧客滿意和認可的新產(chǎn)品和新服務，而新產(chǎn)品和服務的研發(fā)投資經(jīng)常面臨很多不確定性的因素，其主要表現(xiàn)為：技術、市場、研發(fā)周期等因素不確定性。這些不確定性加大企業(yè)新產(chǎn)品研發(fā)投資的風險，從而為企業(yè)開展新產(chǎn)品研發(fā)投資決策提出更高的要求。大量的文獻研究指出，以NPV為代表的傳統(tǒng)DCF投資決策分析方法存在著很多不足，尤其是在風險和不確定性條件下產(chǎn)品研發(fā)投資決策，傳統(tǒng)的資本預算方法容易導致錯誤的決策。為此，在企業(yè)新產(chǎn)品研究與開發(fā)的投資決策中引入新方法——實物期權理論具有重要的現(xiàn)實指導意義。本文是在實物期權理論的研究分析的基礎上，通過對企業(yè)新產(chǎn)品研究和開發(fā)投資決策分析的特征，提出基于實物期權理論企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)的投資決策評估分析方法。

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2企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)項目期權特性��

期權是一種權力，即其持有人在規(guī)定的時間內(nèi)有權力而無義務按事先約定的價格購買或出售某項資產(chǎn)或物品。實物期權理論是在金融期權理論基礎上對非金融資產(chǎn)應用的擴展，即把非金融資產(chǎn)當作標的資產(chǎn)的一種期權，此時期權的交割不是對標的資產(chǎn)的買賣，而是對標的資產(chǎn)項目投資的延遲、擴張、收縮、暫停等決策行為對項目影響的評估分析，是一種柔性的投資管理思想，其目的是解決企業(yè)在不確定性環(huán)境的投資決策問題，降低投資風險。��

企業(yè)產(chǎn)品研究與開發(fā)是企業(yè)實施標新立異與領先戰(zhàn)略獲得核心競爭力的根本途徑，由于產(chǎn)品研發(fā)活動存在大量的不確定性因素的影響，產(chǎn)品研發(fā)的不確定性給它帶來投資機會的價值，研究認為不確定性越高，其投資機會價值越大。為分析其投資機會價值，不妨將R&D項目分為研發(fā)、中試和商品化三個階段（見圖1），商品化階段投資是在中試階段成功結(jié)束之后開始的，若中試階段不成功，將不進行商品化投資；而中試投資又是在R＆D研發(fā)成功之后開始的，如果產(chǎn)品研發(fā)不成功，則不進行中試階段投資，此時研發(fā)項目的損失僅為在t����0�獣r的初始投

資I����0��。對投資周期長、技術難度大等不確定性投資項目決策，采用分階段的投資可以降低決策的風險損失。從圖中可看到，在產(chǎn)品研發(fā)過程中，決策者需要在三個關鍵決策點上做出選擇：一是在項目立項時，即圖中的t����0�獣r刻決定是否進行產(chǎn)品研發(fā)投資，以獲取該產(chǎn)品進一步開發(fā)投資的權利（即在研發(fā)階段形成看漲期權）；二是在研發(fā)活動取得成功時，即圖中的t����1�獣r刻決定是否進行中試階段的活動，以獲取進一步進行商品化開發(fā)的投資機會（在中試階段形成的看漲期權）；三是在中試活動取得成功時，即圖中的t����2�獣r刻決定是否進行新產(chǎn)品市場化開發(fā)活動，以實現(xiàn)產(chǎn)品上市和獲取產(chǎn)品銷售收益。通過上述分析，R&D投資決策柔性具有明顯的實物期權特征，可將產(chǎn)品研發(fā)過程可看作是一系列復合買入（看漲）期權的組合，利用金融期權定價模型加以分析，獲得柔性投資的機會價值。

一般來說，投資決策存在實物期權特征應具備不可逆性、不確定性和靈活性的特點。不可逆性是指某種行為一旦發(fā)生，就不可能回到初始狀態(tài)，在企業(yè)經(jīng)營管理中，項目投資決策具有類似的性質(zhì)，即投資一旦發(fā)生，該項目就產(chǎn)生了沉沒成本，項目投資所形成的沉沒成本就具有不可逆性。從投資者的角度分析，投資項目的不可逆性是一種不利決策因素，存在投資損失的風險。在內(nèi)外部環(huán)境不確定性情況下，決策者為避免投資決策不可逆行為的不利因素，提高投資決策風險收益，其決策靈活性的價值就體現(xiàn)得很充分，即投資柔性就相當于基于實物資產(chǎn)的看漲期權，為分析投資決策柔性價值，可以運用金融期權定價模型中的Black——Scholes期權定價模型對風險投資項目進行綜合評價。3在企業(yè)新產(chǎn)品研發(fā)項目投資決策中的應用��

3.1實物期權理論及期權定價模型��

1977，年StewartC.Myers首先提出實物期權的概念，他認為現(xiàn)實中企業(yè)發(fā)展（收縮）機會和潛力都屬于實物期權。從研究文獻來看，企業(yè)投資決策中的實物期權主要有擴張期權（expansionoption）、放棄期權(abandonmentoption)和等待期權（waitingoption）。實物期權理論是建立在金融期權理論的基礎上，是金融創(chuàng)新工具“期權”在公司戰(zhàn)略投資決策、價值評估、風險投資等領域的延伸運用。實物期權價值一般采用金融期權定價模型進行計算評價分析，在金融期權應用領域中，經(jīng)典Black-Scholes期權定價模型運用最為廣泛，但該模型只適用單階段、單個期權的問題，對具有多階段、多期權復合期權的分析就不能直接進行評價，而采用在此基礎延伸形成的復合期權定價模型，即Geske定價模型。��

Geske定價模型是1979年由Geske在Black-Scholes定價模型的基礎上推導出來的適用于多階段、多期權的復合期權定價公式。其中M(k，h；p)是第一個變量小于k，第二個變量小于h，而變量之間相關系數(shù)為p的標準二維正態(tài)分布的累計概率函數(shù)；F是對市場化階段進行投資后產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在t時刻的現(xiàn)值；F���ヽ��是第一個看漲期權被執(zhí)行時項目的臨界值，即第二個期權價值等于第一個期權執(zhí)行價格時項目的價值，可利用Black-Scholes模型計算；σ描述投資項目不確定性的波動率；r是投資的無風險利率。��

3.2基于實物期權理論的項目投資評估分析方法��

大量實物期權理論及相關文獻研究認為：以NPV為代表的傳統(tǒng)DCF投資分析方法在對投資不確定性的項目進行評估分析已不適應，實物期權理論完全可以替代，這是一種誤解，而實際上實物期權方法是對傳統(tǒng)的NPV方法的補充和修正。在企業(yè)項目投資決策中一般采用修正的凈現(xiàn)值進行評估決策，即：修正的凈現(xiàn)值=傳統(tǒng)凈現(xiàn)值+期權價值。通過分析得出基于實物期權方法的投資決策評估準則如表1所示（看漲期權）。在表中選擇繼續(xù)等待與按照期權價格出售轉(zhuǎn)讓投資機會的效果是等價的，而選擇執(zhí)行或放棄的準則是：以合理的成本花費就可以擁有繼續(xù)等待的機會，就應首先選擇前者。當NPV為正時，期權價值愈小愈表明應當立即進行投資，而期權價值愈大則說明應當?shù)却�和推遲投資。當期權價值大于NPV時，除非必須通過投資才能維持期權存在的條件下，才可馬上投資，且投資額必須滿足小于期權價值扣除其他價值損失的剩余，如負NPV，就應延期進行投資。��

3.3利用Geske定價模型的實例分析��

某生物制藥企業(yè)開發(fā)新藥，投資者在t����0��=0時決定是否進行初始研發(fā)投資，在t����1��=3年決定是否進行臨床試驗階段投資，在t=10年決定是否進行商業(yè)化投資。初始投資I����0��=2500萬元，在t����1��=3年時投資I����1��=9000萬元；在t=10年時投資I=50000萬元。預計商業(yè)化投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在t=10年時的現(xiàn)值為80000萬元。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)可以估計到該項目波動率σ=25％，無風險利率r=4％。��

（1）用NPV法進行項目評價(假定風險調(diào)整貼現(xiàn)率為15％)：��

NPV=-2500-9000/(1+0.15)����3��+(80000-50000)/(1+0.15)����10��=-1000萬元��

由NPV＜0可知該項目是不可行的，應當放棄。��

（2）利用Geske模型進行項目評價：��

先由Black-Scholes模型求得F���ヽ��=6.14(億元)，再將其他數(shù)據(jù)代入Geske模型表達式中可得C=1.96(億元)��

由于初期投資為0.25億元，即相當于用0.25億元購買了該期權，要從期權價值中扣除，因此最后的復合期權價值為：1.96-0.25=1.71(億元)，該項目可以被采納。上述兩種方法得到了完全不同的結(jié)果，如果按傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，企業(yè)將會失去這次投資機會。

4結(jié)論��

實物期權作為傳統(tǒng)NPV分析方法的改良與發(fā)展，不僅為不確定環(huán)境下企業(yè)投資決策提供了一種獨特的決策思維和定量分析方法，同時也豐富金融市場及理論的發(fā)展。在實踐應用中，它并沒有完全拋棄NPV法，而是在其基礎上針對投資項目的高度不確定性、風險性考慮投資期權的價值，使其決策更加符合實際。在應用實物期權理論時要注意以下幾點：（1）Geske期權定價模型是在B-S模型的基礎上擴展而來的，一般適用于歐式看漲期權，而實物期權大多屬于美式期權，故其計算結(jié)果只作為分析的下界。（2）金融期權定價模型是基于資產(chǎn)價值波動率不變、標的資產(chǎn)價值為正態(tài)分布等假設，這可能與實際不符合。為此，在實踐應用中其計算分析結(jié)果僅作為投資決策的參考。（3）對執(zhí)行期權投資與創(chuàng)造期權投資加以分析。執(zhí)行期權投資是對前期投資創(chuàng)造的機會進行投資，其投資因素相對比較確定，風險較低，期權價值小，可用凈現(xiàn)值法分析，基本可以得到比較準確的估值。而創(chuàng)造性期權投資是指為獲得后續(xù)投資機會的投資，其期權價值較大，風險較高，具有創(chuàng)新性和不確定性，分析其價值不在于當前的現(xiàn)金流量，而側(cè)重于其未來的主動權。在新產(chǎn)品的研發(fā)投資決策分析中，市場化的投資就屬于前者，而對R&D項目投資就屬于后者。（4）在實踐應用中，對實物期權的應用不要僅僅關注投資機會的選擇，更要學會延遲和放棄的分析。對產(chǎn)品研發(fā)分階段投資時，下一階段的投資決策是實物期權的一個重點，但管理者慣性思維是一旦選擇就進行到底，對延遲和放棄投資選擇的決策很難做決定，結(jié)果往往會造成更大的損失。