基金收益率論文范文第1篇

國(guó)內(nèi)學(xué)者近年來(lái)對(duì)基金業(yè)績(jī)是否可持續(xù)也進(jìn)行了大量研究。其中，支持基金業(yè)績(jī)可持續(xù)的研究主要有：吳啟芳、汪壽陽(yáng)和黎建強(qiáng)（2003）選取1999年1月至2003年6月間40只封閉式基金作為樣本，對(duì)其持續(xù)性進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)基金收益在中長(zhǎng)期內(nèi)具有一定的持續(xù)性。劉翔（2008）采用Jegadeesh和Titman構(gòu)造贏者組合和輸者組合策略，發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)?cè)谝荒陜?nèi)存在持續(xù)性但會(huì)隨時(shí)間遞減。認(rèn)為基金不可持續(xù)的研究主要有：劉紅忠等（2001）則發(fā)現(xiàn)基金并未表現(xiàn)出明顯的證券擇時(shí)特征，季（月）度原始收益和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益也未表現(xiàn)出持續(xù)性。肖喜奎、楊義群（2005）采用績(jī)效二分法和橫截面回歸法對(duì)我國(guó)2003年之前上市的55只開放式基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性進(jìn)行檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)開放式基金從總體上看業(yè)績(jī)持續(xù)性不強(qiáng)，業(yè)績(jī)持續(xù)性只是在短期內(nèi)出現(xiàn)。李凱風(fēng)（2023）應(yīng)用spearman相關(guān)方法，對(duì)我國(guó)2003年12月31日前成立的開放型基金進(jìn)行研究，結(jié)果表明無(wú)論在短期還是長(zhǎng)期，我國(guó)開放式基金業(yè)績(jī)尚無(wú)顯著的持續(xù)性。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源本文樣本選取2004年7月前已發(fā)行的開放式股票型基金，共58個(gè)有效樣本。本文所使用的數(shù)據(jù)區(qū)間有如下兩個(gè)：（1）以2004年7月至2006年6月為樣本期，2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月為觀察期；（2）以2004年7月至2006年6月為樣本期，2007年7月至2008年6月和2008年7月至2009年6月為觀察期。選擇第1個(gè)樣本區(qū)間的原因是：中國(guó)的基金市場(chǎng)開展的比較晚，2004年后開放式股票型基金的數(shù)量才逐漸增多，而2004年之前的基金數(shù)則相對(duì)較少，研究時(shí)存在諸多不便，因而本文選擇2004年7月到2006年6月24個(gè)月作為樣本期（In-sampleperiod），使得數(shù)據(jù)期較長(zhǎng)，保證最終得到的實(shí)證結(jié)果較為準(zhǔn)確。此外，本文使用2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月為觀察期是基于中國(guó)股市的實(shí)際情況考慮。2006年7月至2007年12月中國(guó)股市恰處于大牛市，而2008年1月至2009年6月則處于熊市區(qū)間，選取這兩個(gè)極端數(shù)據(jù)期旨在驗(yàn)證基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性是否在牛熊交替的特殊情況下仍然成立。選擇第2個(gè)樣本區(qū)間的原因是：第1個(gè)樣本期在牛熊交替的市場(chǎng)情況下對(duì)基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性進(jìn)行了相關(guān)檢驗(yàn)，但由于樣本期的特殊性，結(jié)論并不具有一般性。鑒于中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況（如開放式股票型基金的數(shù)量和發(fā)展時(shí)間等），且為了與第一個(gè)樣本區(qū)間的結(jié)果相比較，本文選擇2004.7-2006.6月24個(gè)月為樣本期（In-sampleperiod），而兩個(gè)觀察期2007年7月至2008年6月和2008年7月至2009年6月則分別對(duì)應(yīng)牛市末期和震蕩市時(shí)期。數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，

（二）變量定義已有文獻(xiàn)在對(duì)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性進(jìn)行研究時(shí)，通常使用總收益或超額收益、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益和信息比率來(lái)衡量。其中，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益可由下面的回歸方程求得：rn（t）=αn+βn×rB（t）+εn（t）。上式中，rn（t）表示基金在t月的超額收益，rB（t）表示市場(chǎng)基準(zhǔn)的超額收益，αn為所估計(jì)的基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益。Lehman和Modest（1987）指出，研究中所選擇的參照基準(zhǔn)會(huì)對(duì)估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益有顯著的影響。本文沿用風(fēng)格分析將基金的總收益拆分成風(fēng)格部分和選擇部分，用總收益、選擇收益和信息比率來(lái)衡量基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。其中，信息比率指選擇收益與選擇風(fēng)險(xiǎn)的比率。

（三）風(fēng)格指數(shù)（XMX指數(shù)）的構(gòu)建對(duì)于樣本期內(nèi)滬深兩市上市的所有股票，在每年7月初，利用每只股票每年6月底的流通市值將所有股票分為大盤、中盤、小盤三組，而后再利用賬面市值比BM（賬面價(jià)值/去年12月底的市值）分為三組，由此得到9個(gè)股票組合。這些股票組合的持有期為一年，計(jì)算每個(gè)組合的流通市值加權(quán)月度收益率。其中，組合內(nèi)各股票以年為頻率調(diào)整。在上述基礎(chǔ)上，選取小盤成長(zhǎng)、中盤成長(zhǎng)、大盤成長(zhǎng)、小盤價(jià)值、中盤價(jià)值、大盤價(jià)值六個(gè)組合的收益率序列作為風(fēng)格指數(shù)收益率。在下面分析中，本文主要以第一個(gè)樣本區(qū)間中價(jià)值型組合的表現(xiàn)為例進(jìn)行說(shuō)明。由圖（3），在所選擇的樣本區(qū)間，即以2004.7-2006.6月為樣本期，2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月為觀察期，大盤價(jià)值型的表現(xiàn)最好，而小盤價(jià)值型的表現(xiàn)最差，中盤價(jià)值型業(yè)績(jī)表現(xiàn)居中，這與直覺(jué)中小市值股票業(yè)績(jī)較好的現(xiàn)象不符。為了驗(yàn)證這個(gè)疑惑，對(duì)中國(guó)股市1999年7月至2009年6月的股市情況進(jìn)行分析。按照Fama-French三因素模型方法構(gòu)建這段時(shí)期的三個(gè)因素SMB、HML和MKT。研究發(fā)現(xiàn)，2006-2009年個(gè)股的SMB多為負(fù)值，亦即大盤股表現(xiàn)優(yōu)于小盤股，一定程度上驗(yàn)證了本文結(jié)論。這可能是因?yàn)檫@段時(shí)間中國(guó)股市波動(dòng)性較大，人們出于避險(xiǎn)或其它目的而更傾向于持有大盤股票。取樣本期（共24個(gè)月）中58只基金的月度收益作為因變量，取上述6個(gè)風(fēng)格指數(shù)收益率為自變量，進(jìn)行回歸，得到各基金的beta，回歸方程為：（rt）=∑ωj×fj（）t+ψ（t）而后，根據(jù)上面所求得到的beta，將各基金的實(shí)際收益減βn×rB（t）得到選擇收益率（selectionreturn），亦即基金經(jīng)理通過(guò)個(gè)人能力進(jìn)行選擇得到的超額收益部分。

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）不考慮管理費(fèi)和托管費(fèi)的實(shí)證檢驗(yàn)取如下時(shí)間段：樣本期：2004年7月-2006年6月；時(shí)期一：2006年7月-2007年12月；時(shí)期二：2008年1月-2009年6月。得到實(shí)證結(jié)果如圖（5）、圖（6）和圖（7）。其中，橫縱坐標(biāo)分別為時(shí)期一和時(shí)期二的累計(jì)收益率。由上述圖形可以發(fā)現(xiàn)，以總收益率衡量，在觀察期內(nèi)基金業(yè)績(jī)具有明顯的反轉(zhuǎn)特征，即在時(shí)期一表現(xiàn)良好的基金往往在時(shí)期二表現(xiàn)較差，但這與兩個(gè)時(shí)期市場(chǎng)特征有關(guān)。去除掉風(fēng)格影響后，以選擇收益率衡量，無(wú)論基金在第一期業(yè)績(jī)?nèi)绾危�第二期表現(xiàn)出隨機(jī)分布的特征（斜率不顯著為0），即無(wú)法僅僅通過(guò)基金過(guò)去的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的表現(xiàn)。以信息比率作為業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)也得到類似的結(jié)果。使用另一種統(tǒng)計(jì)方法，下面表格中的數(shù)字表示符合每種情況的基金個(gè)數(shù)及占總基金個(gè)數(shù)的比例。第一行的兩個(gè)表格分別代表在第一期表現(xiàn)優(yōu)異（優(yōu)于中位數(shù)之上）且（但）在第二期表現(xiàn)優(yōu)異（較差）的基金，以此類推。從表（1）至表（3）可以看到，當(dāng)以總收益率來(lái)衡量時(shí)，基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)具有明顯的反轉(zhuǎn)特征，當(dāng)然，這與兩個(gè)時(shí)期不同的市場(chǎng)特征有關(guān)。當(dāng)以選擇收益率來(lái)衡量時(shí)，基金業(yè)績(jī)也具有較顯著的反轉(zhuǎn)特征，這與使用回歸方法得到的結(jié)果不一致，這是統(tǒng)計(jì)方法的差異。當(dāng)控制了選擇收益率的波動(dòng)，以信息比率來(lái)衡量時(shí)，無(wú)論第一期表現(xiàn)如何，基金在第二期表現(xiàn)出隨機(jī)性，第一期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)無(wú)法預(yù)測(cè)第二期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，這與使用回歸方法得到的結(jié)論一致。

（二）考慮管理費(fèi)和托管費(fèi)的實(shí)證檢驗(yàn)即基金業(yè)績(jī)=費(fèi)后凈值增長(zhǎng)率+管理費(fèi)率+托管費(fèi)率時(shí)，再次進(jìn)行上述檢驗(yàn)，結(jié)果如圖（8）、圖（9）和圖（10）（時(shí)間段選擇與上述相同）。可以看出，是否考慮管理費(fèi)和托管費(fèi)結(jié)果相差不大，說(shuō)明管理費(fèi)和托管費(fèi)對(duì)于基金業(yè)績(jī)比較的影響較小，結(jié)果同第一部分。

（三）改變觀察區(qū)間進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)重新選擇樣本期：2004年7月-2006年6月；時(shí)期一：2007年7月-2008年6月；時(shí)期二：2008年7月-2009年6月。因管理費(fèi)和托管費(fèi)影響較小，故不再考慮其影響，以下收益率均為費(fèi)后凈值增長(zhǎng)率。從圖（11）至圖（13）可以看出，收益率區(qū)間的改變并未改變最終結(jié)論。以總收益率來(lái)衡量，基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)具有明顯的反轉(zhuǎn)特征。以選擇收益率和信息比率來(lái)衡量，無(wú)論第一期基金業(yè)績(jī)?nèi)绾危�在第二期均表現(xiàn)出隨機(jī)分布的特征，無(wú)法用第一期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)預(yù)測(cè)該基金第二期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了結(jié)論的穩(wěn)健性，本文選取另一種檢驗(yàn)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的方法，即使用Carhar（t1997）的方法，在每個(gè)月月初，根據(jù)每支基金過(guò)去m個(gè)月的累計(jì)收益率將所有基金從小到大排列，分為五組，每組內(nèi)部基金個(gè)數(shù)相同。然后買入過(guò)去表現(xiàn)最好的基金組合（winner組），賣空過(guò)去表現(xiàn)最差的基金組合（loser組），持有期為一個(gè)月，組合按月調(diào)整。在本文中，研究區(qū)間為2003年2月-2023年1月，結(jié)果如表（4）所示�？梢钥闯觯�當(dāng)m取6個(gè)月時(shí)，t值在5%的意義上顯著，即基金的業(yè)績(jī)具有持續(xù)性，而當(dāng)選取其他月份的表現(xiàn)時(shí)，均得到基金業(yè)績(jī)無(wú)持續(xù)性的結(jié)果。下面詳細(xì)分析當(dāng)m=6時(shí)組合的收益情況，見圖（14）。在這78個(gè)月中，共有32個(gè)月（41.03%）組合的收益率小于零，46個(gè)月（58.97%）組合的收益率大于0。由圖亦可看出，正的均值主要來(lái)源于2007年4月-2008年10月超長(zhǎng)的大牛市時(shí)期。因此，基金過(guò)去六個(gè)月的收益率能否預(yù)測(cè)未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍是一個(gè)有待考察的命題。截至目前，與發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)相比，中國(guó)的開放式公募基金罕有清盤的情況。我國(guó)在2004年頒布的《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第44條規(guī)定，在開放式基金合同生效后的存續(xù)期內(nèi)，若連續(xù)60日基金資產(chǎn)凈值低于5000萬(wàn)元，或者連續(xù)60日基金份額持有人數(shù)量達(dá)不到100人的，則基金管理人在經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后，有權(quán)宣布該基金終止。若合同生效后連續(xù)20個(gè)工作日出現(xiàn)前述情形的，基金管理人應(yīng)當(dāng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)說(shuō)明原因。由上述規(guī)定可知，在中國(guó)資本市場(chǎng)上，基金的清盤條件十分嚴(yán)苛，面對(duì)中國(guó)如此龐大的基民數(shù)量，基金清盤無(wú)疑是十分之罕見的現(xiàn)象。因此在本文中，我們未對(duì)生存偏差的影響進(jìn)行深入分析。

四、結(jié)論與啟示

基金收益率論文范文第2篇

關(guān)鍵詞：證券投資市場(chǎng)；基金業(yè)績(jī)；持續(xù)性單；因素方差分析；多元回歸分析；格蘭杰因果檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-8937（2023）30-0106-02

1 數(shù)據(jù)處理

通過(guò)整理2023年上海證券交易所綜合指數(shù)和2023年國(guó)內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)異的股票型基金的業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)，計(jì)算出大盤指數(shù)的增長(zhǎng)率，即為“大盤收益率”，也可以近似認(rèn)為是市場(chǎng)平均收益率。同時(shí)，將10支業(yè)績(jī)排名名列前茅的基金收益率做了處理，最終得出以下結(jié)果，見表1。

2 基本分析

首先，觀察最后一列的變量――各基金該月平均收益率，將之與大盤的該月平均收益作比較，不難發(fā)現(xiàn)，在2023年的12個(gè)月中，5、6、7、8、10、11六個(gè)月份的各基金平均收益超過(guò)了大盤，占50%，而另外6個(gè)月則沒(méi)有。

其次，在最后一行的月平均觀察值這一欄，可以直觀看出，華寶興業(yè)新興產(chǎn)業(yè)、德盛精選和富蘭克林國(guó)海深化這三支基金在這一年中，平均收益水平并沒(méi)有跑贏大盤。這三支基金在2023年的綜合業(yè)績(jī)都足以排進(jìn)國(guó)內(nèi)基金排行的Top10，然而卻依然沒(méi)有超過(guò)大盤，獲取超額收益，有理由推論，2023年全國(guó)絕大部分基金經(jīng)理人的業(yè)績(jī)是沒(méi)有跑贏大盤的。

其三，從中歐中小盤股票（LOF）收益率數(shù)據(jù)和大盤收益率數(shù)據(jù)，制出曲線圖，如圖1所示。

兩組數(shù)據(jù)的變化趨勢(shì)有著較高的相似性，只是大盤趨勢(shì)變動(dòng)在中歐LOF變動(dòng)之前，中歐LOF隨之發(fā)生變化。眾所周知，LOF是交易性開放式指數(shù)基金，其收益預(yù)期變動(dòng)與市場(chǎng)整體變動(dòng)有著密不可分的聯(lián)系。在上述10支基金中，中歐LOF的業(yè)績(jī)是第二好的，這從側(cè)面說(shuō)明，基金經(jīng)理人即使賺取超額收益，并不一定完全是取決于個(gè)人基金投資水平，也有可能是市場(chǎng)的因素。

以上三點(diǎn)說(shuō)明，即使國(guó)內(nèi)表現(xiàn)最為優(yōu)異的基金也不一定能長(zhǎng)期穩(wěn)定的跑贏大盤�；�金經(jīng)理人的經(jīng)理業(yè)績(jī)并不能完全反應(yīng)其投資能力，尤其是其投資業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和持續(xù)性更是令人懷疑。

3 單因素方差分析

將“基金經(jīng)理人業(yè)務(wù)能力”作為一個(gè)變量，則每個(gè)基金的收益率都是一組實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)，設(shè)定“H0：各組均值之間沒(méi)有顯著差異”，進(jìn)行方差分析，一次判斷每個(gè)基金經(jīng)理人的平均業(yè)務(wù)能力是否有著顯著差異。選取表1中業(yè)績(jī)最好的四個(gè)基金和大盤，依次將“大盤收益率”、“中歐LOF”、“上投摩根”、“景順長(zhǎng)城”、“新華行業(yè)周期轉(zhuǎn)換”定義為“1”、“2”、“3”、“4”和“5”輸入SPSS，得出下列結(jié)果，見表2。

總體來(lái)說(shuō)，P值大于0.05，接受原假設(shè)，也即四個(gè)基金公司與大盤的收益情況并沒(méi)有顯著地不一樣。根據(jù)本文的前提假設(shè)，得出結(jié)論：基金經(jīng)理人的業(yè)務(wù)水平并與大盤之間沒(méi)有非常顯著的差異，不能肯定地說(shuō)，好的基金經(jīng)理人就一定有比大盤或是比其他基金經(jīng)理人更為突出的表現(xiàn)，見表3。

表3運(yùn)用了LSD檢驗(yàn)，展示了在置信度為95%的條件下，每個(gè)基金公司（大盤）兩兩之間的相互比對(duì)，最低的P值也達(dá)到了0.698，該表更進(jìn)一步證明了上述觀點(diǎn)。

4 多元回歸分析

上投摩根是2023年業(yè)績(jī)最好的股票型基金，為研究以其基金收益率與累計(jì)凈值、單位凈值增長(zhǎng)率、選股能力alpha值、平均收益率排名和上證綜合指數(shù)之間的關(guān)系（各項(xiàng)數(shù)據(jù)均為2023年1～9月的半月數(shù)據(jù)，見附錄），設(shè)變量Y為“平均收益率排名”，依次將“累計(jì)凈值”、“單位凈值增長(zhǎng)率”、 “基金收益率”、“選股能力alpha值”和“上證綜合指數(shù)”設(shè)為X1，X2，X3，X4，X5，并將2023年1月上半月定義為1，下半月定義為2，以此類推直至9月上半月為17，建立回歸模型：

Yt=β0+β1X1t+β2X2t+……+β5X5t+ut；t=1，2，3......16，17

在此，我們?cè)O(shè)置置信度為85%，由回歸結(jié)果：

①t檢驗(yàn)和p值分別見表4。

由上表我們看出，上投摩根的收益率排名，與基金的累計(jì)凈值、單位凈值增長(zhǎng)率、基金收益率、上證綜合指數(shù)有著顯著的聯(lián)系，其中基金收益率和上證綜合指數(shù)是最為重要的兩個(gè)因素，說(shuō)明大盤本身對(duì)于一支基金的收益也有很大的影響。然而，令人不解的是理論上作為與收益密切相關(guān)的選股能力對(duì)其排名的影響卻并不顯著。

②整個(gè)方程的F檢驗(yàn)值為18.67382，p值為0.000048，通過(guò)檢驗(yàn)；擬合度R-squared為0.894605，調(diào)整的擬合優(yōu)度Adjusted R-squared為0.846698，均比較高；DW檢驗(yàn)結(jié)果Durbin-Watsonstat

為1.636886，不存在自相關(guān)，綜上，方程可以說(shuō)明問(wèn)題。

5 格蘭杰因果檢驗(yàn)

由于上述分析中，對(duì)選股能力α值的無(wú)法解釋，我們進(jìn)一步做格蘭杰因果檢驗(yàn)，驗(yàn)證選股能力和基金排名是否存在因果關(guān)系，方法同上將排名和選股能力數(shù)據(jù)輸入Eviews，選取滯后期為2，得出結(jié)果見表5。

可以看到，平均收益率是選股能力的格蘭杰原因；而選股能力不是平均收益率的格蘭杰原因，可能原因是基金經(jīng)理人的業(yè)績(jī)并不一定是其選股能力即投資決策能力的必然因素。

6 結(jié) 語(yǔ)

根據(jù)上面的計(jì)量回歸分析我們可以得出這樣一個(gè)結(jié)論，那就是基金業(yè)績(jī)的走勢(shì)并不具有長(zhǎng)期性，在短時(shí)間內(nèi)維持較高增長(zhǎng)幅度和增長(zhǎng)速度的基金，從長(zhǎng)期來(lái)看可能平均收益率未必能夠穩(wěn)穩(wěn)超越大盤。

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基金收益率論文范文第3篇

關(guān)鍵詞：VaR；證券投資基金；業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)

中圖分類號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A

文章編號(hào)：1003-7217(2007)02-0020-06

在投資基金發(fā)達(dá)的歐美國(guó)家，很多投資資訊機(jī)構(gòu)都定期各基金投資組合的業(yè)績(jī)排行榜。我國(guó)還沒(méi)有建立完善的投資基金評(píng)價(jià)體系，但也有一些文章探討基金投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的理論和方法，特別是應(yīng)用三大經(jīng)典評(píng)價(jià)指標(biāo)（特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)和詹森指數(shù)）對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)。所謂基金業(yè)績(jī)是指基金投資組合管理的綜合表現(xiàn)，因?yàn)�，高收益的基金一定也承�?dān)高的風(fēng)險(xiǎn)，低收入的基金一般承受的風(fēng)險(xiǎn)也較低。因此，僅僅計(jì)算出基金投資組合的平均收益率是不夠的，必須根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)大小來(lái)對(duì)收益率進(jìn)行調(diào)整，即計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益率，只有這樣，各基金收益的評(píng)價(jià)和比較才有意義。本文對(duì)我國(guó)開放式基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)應(yīng)用基于VaR的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法與三大經(jīng)典評(píng)價(jià)方法進(jìn)行比較評(píng)價(jià)分析，一方面探索基于GARCH模型的證券投資基金VaR計(jì)算模型，為基于VaR的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法的應(yīng)用打下基礎(chǔ)；另一方面分析基于VaR的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法的應(yīng)用可行性，為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇的評(píng)價(jià)指標(biāo)。

一、證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法

（一）證券投資基金的三個(gè)經(jīng)典業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)

1. 特雷諾(Treynor)指數(shù)

Treynor指數(shù)是用證券市場(chǎng)線SML來(lái)構(gòu)建評(píng)價(jià)業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)，SML表示由資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)確定的期望收益與β系數(shù)之間的線性關(guān)系。它衡量的是與基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的收益率。Treynor指數(shù)等于基金的超額收益率除以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),即每單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)獲得的超額收益率，其公式為：

(6) 二、證券投資基金VaR計(jì)算模型的設(shè)定

金融時(shí)間序列往往存在波動(dòng)集聚性和尖峰厚尾性的統(tǒng)計(jì)特性［3］，當(dāng)用基于正態(tài)假設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)度量方法去估計(jì)開放式基金的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，勢(shì)必造成估計(jì)存在大的偏差；而且忽視波動(dòng)率的時(shí)變性不僅會(huì)失去風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)信息而且會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)的不準(zhǔn)確和較差的預(yù)測(cè)性。以下采用服從厚尾分布的GARCH模型來(lái)刻畫證券投資基金的收益率序列的波動(dòng)性，進(jìn)而計(jì)算出VaR值。

1. 樣本基金日收益率的統(tǒng)計(jì)分析

從表1中可以看出，17只基金的收益率均值全為正，這說(shuō)明基金在樣本期平均取得的日收益是正的，但標(biāo)準(zhǔn)差普遍比均值大10倍，說(shuō)明日收益的變化比較劇烈。17只基金日收益率序列中只有2個(gè)序列在1%的水平下不是顯著有偏的（原假設(shè)為偏度等于0），在5％的水平下全部顯著有偏，而且絕大部分是右偏的，說(shuō)明大的上漲比大的下跌多，標(biāo)準(zhǔn)差會(huì)高估風(fēng)險(xiǎn)。峰度統(tǒng)計(jì)量的值在4.1351到14.7229之間變動(dòng)，它們?cè)?%的水平下均是顯著的（原假設(shè)為峰度等于3），說(shuō)明樣本中的肥尾性要比偏度更為突出。對(duì)于檢驗(yàn)序列正態(tài)性的JB統(tǒng)計(jì)量，在1%的水平下也全部是顯著的，說(shuō)明日收益率序列的分布不是正態(tài)的，這與前面關(guān)于偏度和峰度的檢驗(yàn)結(jié)果一致。對(duì)樣本基金的日收益率的均值方程殘差序列進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)q=12時(shí)得到的χ2檢驗(yàn)的相伴概率P值，除華安創(chuàng)新外都仍小于顯著性水平，即檢驗(yàn)依然顯著，表明殘差序列存在高階的ARCH效應(yīng)，即收益率序列存在波動(dòng)集聚性。表1 樣本基金日收益率的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果檢驗(yàn)項(xiàng)目 均值

表明收益率序列存在嚴(yán)重的厚尾性；ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)的估計(jì)值在5％的水平下顯著，兩項(xiàng)值相加小于1，表明用GARCH（1，1）－GED模型是恰當(dāng)?shù)摹?5%置信水平下VaR的統(tǒng)計(jì)欄中可以看出，各偏股型基金的VaR值大都在0.07和0.08左右，都比市場(chǎng)組合的近0.1的VaR值要小，這說(shuō)明各基金在市場(chǎng)下跌的時(shí)候有一定的控制收益下跌的水平，積極投資的優(yōu)點(diǎn)再次顯現(xiàn)；偏債型基金的VaR值要比偏股型基金小很多。特別是某些基金的總風(fēng)險(xiǎn)水平不大，但VaR值卻很大，如寶盈鴻利收益的標(biāo)準(zhǔn)差在偏股型基金中排在倒數(shù)第三，但VaR值卻是最大的。說(shuō)明這類基金控制損失的水平很低，投資者需格外謹(jǐn)慎。從表2的結(jié)果來(lái)看，華安180和本文構(gòu)造的市場(chǎng)組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)較其它基金是最為接近的，這說(shuō)明本文構(gòu)建的市場(chǎng)組合大體上是合理的。

3．各業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

表3列出了各業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的計(jì)算結(jié)果和排名，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)包括夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)和分別在95％與99％置信水平下的兩個(gè)基于VaR的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)。表4根據(jù)排名結(jié)果計(jì)算出的各指標(biāo)的秩相關(guān)系數(shù)則有助于它們之間的比較。

綜合表3和表4的結(jié)果可以看出：（1）各指標(biāo)的排名結(jié)果差異不是很大，各且對(duì)第一名和最后一名的排名高度一致， 17只樣本基金中易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)最好，華夏債券最差，其它排名各有差異。從表4排名結(jié)果的Spearman秩相關(guān)系數(shù)也可看出，各指標(biāo)的排名高度相關(guān)（Spearman秩相關(guān)系數(shù)都在0.9以上），且兩個(gè)基于VaR的指標(biāo)和夏普指數(shù)的排名相關(guān)性要大一些，但又不是完全相關(guān)，一方面由于VaR和標(biāo)準(zhǔn)差都是對(duì)總體風(fēng)險(xiǎn)的度量，基于VaR的指標(biāo)大體上保持了夏普指數(shù)的優(yōu)點(diǎn)又有了一定改進(jìn)；另一方面又驗(yàn)證了基金的收益率不服從正態(tài)分布。（2）兩個(gè)基于VaR的評(píng)價(jià)指標(biāo)的排名結(jié)果與其它指標(biāo)的排名結(jié)果相比各有一些差異，但從投資者的角度來(lái)衡量，基于VaR的評(píng)價(jià)指標(biāo)要更合理一些。譬如，對(duì)博時(shí)價(jià)值增長(zhǎng)兩個(gè)置信水平下的報(bào)酬－VaR比率和VM2測(cè)度給出的排名都是第二名，而夏普指數(shù)和特雷諾指數(shù)給出的排名分別是第六名和第七名。它在17只基金中平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差是第二大的，β值最大，而VaR值在95％和99％的置信水平下分別是排在第十和第九位，屬中等水平。因此，它取得很高的收益率，控制損失的水平又很好，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)買這樣的基金平時(shí)很賺錢，市場(chǎng)不好時(shí)也不會(huì)虧很多，給第二名的排名理所當(dāng)然。相對(duì)于華安創(chuàng)新，月平均收益率比博時(shí)價(jià)值增長(zhǎng)低0.1%，VaR值還比它大，特雷諾指數(shù)給華安創(chuàng)新的排名為第二，比博時(shí)價(jià)值增長(zhǎng)高。

報(bào)酬－VaR比率（或VM2測(cè)度）在兩個(gè)不同置信水平下的排名結(jié)果幾乎一樣，一方面說(shuō)明樣本基金根據(jù)GARCH－GED模型來(lái)計(jì)算VaR，排除了極端值的影響，效果較好；另一方面說(shuō)明只要采用好的VaR計(jì)算模型，置信水平的選擇不會(huì)成為基于VaR的評(píng)價(jià)指標(biāo)很大的缺點(diǎn)。

（3）除華安180和華夏證券外各基金VM2測(cè)度值均為正值，VM2測(cè)度是指各基金的VaR值調(diào)整到和市場(chǎng)組合一樣時(shí)應(yīng)有的收益和市場(chǎng)組合的收益的差值，這說(shuō)明大部分的基金取得了超過(guò)市場(chǎng)的業(yè)績(jī)。市場(chǎng)組合的VM2測(cè)度值為零，這說(shuō)明此指標(biāo)是正確按其構(gòu)建原理構(gòu)建的。但各基金取正值的VM2測(cè)度都很大，這主要是由于市場(chǎng)組合的收益率太低而VaR值太高所致，而根據(jù)理論市場(chǎng)組合應(yīng)是有效組合，如此多的基金VM2測(cè)度值為比較大的正值只能說(shuō)明本文采用的市場(chǎng)組合可能是無(wú)效的，代表超額收益的詹森指數(shù)值很大也說(shuō)明了這一問(wèn)題。但根據(jù)上證180指數(shù)進(jìn)行消極投資的華安180的表現(xiàn)來(lái)看，本文的基金評(píng)價(jià)的基準(zhǔn)組合又是合理的。因此，合理的解釋是我國(guó)開放式基金整體上戰(zhàn)勝了市場(chǎng)。

四、結(jié) 論

綜上，可以得到以下結(jié)論：

（1）我國(guó)開放式基金的收益率序列存在右偏性、尖峰肥尾性和波動(dòng)聚集性，而且這些特性的表現(xiàn)都比較突出；應(yīng)用GARCH（1，1）－GED模型刻畫我國(guó)開放式基金的收益率序列的波動(dòng)性并以此計(jì)算VaR是較恰當(dāng)?shù)摹?/p>

（2）從投資者注重下跌風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，基于VaR的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)相對(duì)于三大經(jīng)典指標(biāo)有其明顯的應(yīng)用優(yōu)勢(shì)。這些指標(biāo)都至少克服了以收益率為標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的缺陷，克服了不同風(fēng)險(xiǎn)的組合之間進(jìn)行業(yè)績(jī)比較的困難，從理論上說(shuō)采用任意一個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)都可以用來(lái)比較基金的業(yè)績(jī)。但是，這些評(píng)價(jià)指標(biāo)本身是從不同角度選擇不同的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)建立起來(lái)的，因此，各個(gè)指標(biāo)之間的評(píng)價(jià)結(jié)果經(jīng)常不一致。由于每個(gè)測(cè)度指標(biāo)各有優(yōu)缺點(diǎn)，很難說(shuō)哪一個(gè)是最佳的。它們對(duì)不同基金績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果的不一致性，一定程度上影響了基金績(jī)效評(píng)價(jià)的可信度，但這并不矛盾，因?yàn)�，不同的結(jié)論可能適合于不同的投資者，投資者可根據(jù)自己風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇測(cè)度指標(biāo)作為投資參考。

（3）以本文構(gòu)造的市場(chǎng)基準(zhǔn)來(lái)衡量，我國(guó)開放式基金在2003和2004年整體上戰(zhàn)勝了市場(chǎng)。開放式基金在一開始就體現(xiàn)出了它的先進(jìn)性，發(fā)揮了它專業(yè)理財(cái)、理性投資、進(jìn)出便利和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的優(yōu)勢(shì)，相信在不久的將來(lái)會(huì)成為我國(guó)投資者進(jìn)行金融投資的主要方式。

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Empirical Research on Performance Evaluation of Open Styled Funds

in Our CountryComparative Analysis of the Performance

Evaluation Method Based on VaR and the Three Classical Methods

HU Zongyi，ZHANG Jie

(School of Statistics, Hunan University， Changsha，Hunan 410079，China)Abstract：According to modern investment theory, only the yield is adjusted by the risk can it be taken as the foundation on which the performances of mutual funds are compared. So the core of mutual funds' performance evaluation should be to measure the risk accurately. Through the comparative analysis of using the method based on VaR and the three classical methods to appraise open styled funds' performance in our country, it finds that the funds' performance evaluation indexes based on VaR have more obvious application advantages to the three classical indexes when investors pay attention to the “Downside Risk". And investors now have one more evaluation index which can accord with one's own of risk partiality as investment reference .

基金收益率論文范文第4篇

社�；�金投資的合理性不能僅以收益率的高低作為唯一的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，收益高的基金投資形式可能意味著承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，收益低的基金投資形式也可能意味著所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較小，收益率大小無(wú)法正確反映投資組合的合理性，只有對(duì)社�；�金投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行綜合考量才能正確評(píng)價(jià)投資業(yè)績(jī)。②現(xiàn)行對(duì)投資基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)模型主要包括基金收益法、臺(tái)尼指數(shù)、西彭指數(shù)等，西彭指數(shù)是學(xué)者們使用較多的一種基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法，該指數(shù)以資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)構(gòu)建，使用標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度，其業(yè)績(jī)指數(shù)Sp的公式表達(dá)方式。其中Rp是指投資的收益率，Rf指不考慮投資風(fēng)險(xiǎn)的利率，σp表示衡量投資風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差�？梢愿鶕�(jù)業(yè)績(jī)指數(shù)的大小對(duì)基金投資情況進(jìn)行衡量，較大的業(yè)績(jī)指數(shù)表示投資的運(yùn)營(yíng)較為合理，反之則意味著存在較大的問(wèn)題。為了更具體地對(duì)投資的風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行衡量，學(xué)者們提出風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(VaR)的概念用于對(duì)投資組合的可能損失情況進(jìn)行定量化分析，也是信用風(fēng)險(xiǎn)管理中應(yīng)用最為廣泛的一種形式。

二、社�；�金投資收益實(shí)證分析

1．樣本選取及說(shuō)明本文使用股票市場(chǎng)中的社�；�金投資股作為分析樣本，選取2023年我國(guó)社�；�金投資股前十位的重倉(cāng)股票:山東高速、皖通高速、中遠(yuǎn)航運(yùn)、粵高速、深圳高速、西飛國(guó)際、S蘭鋁、特變電工、太鋼不銹、焦作萬(wàn)方等，樣本時(shí)間為2023年1月4日至2023年12月8日，共計(jì)230個(gè)交易日，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)資料。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型要求對(duì)實(shí)證分析的置信度進(jìn)行設(shè)置，置信度選取的差異將會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，本文使用95%的置信度進(jìn)行實(shí)證研究。2．樣本股票收益率股票收益率是衡量股票收益的重要指標(biāo)，其基本的計(jì)算公式。其中Rit表示股票i在t期的收益率，Pit表示股票i在t期的收盤價(jià)，Pi(t－1)表示股票i在t－1期的收盤價(jià)。使用公式計(jì)算的樣本股票在230個(gè)交易日的平均收益率見表1:3．樣本股票權(quán)重以樣本期間最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)作為基準(zhǔn)，使用持股數(shù)量和收盤價(jià)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算出樣本股票的總市值，使用個(gè)股市值占總市值的比重作為樣本股票的權(quán)重，計(jì)算結(jié)果見表2。4．投資組合的方差為了對(duì)社保基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度，需要計(jì)算樣本股票的方差。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)包括單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)，單個(gè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)一般用方差來(lái)度量，資產(chǎn)之間相互影響的風(fēng)險(xiǎn)一般用協(xié)方差來(lái)衡量。樣本股票投資組合的方差協(xié)方差計(jì)算結(jié)果見表3，協(xié)方差矩陣表達(dá)了不同股票資產(chǎn)相互之間在風(fēng)險(xiǎn)上的影響程度。如果協(xié)方差值為正表示兩支股票之間的風(fēng)險(xiǎn)具有傳染性，即一支股票風(fēng)險(xiǎn)較大會(huì)導(dǎo)致和其相關(guān)的另一支股票風(fēng)險(xiǎn)也很大，如果協(xié)方差值為負(fù)表示兩支股票之間的風(fēng)險(xiǎn)影響是反向的，可以根據(jù)協(xié)方差值的正負(fù)現(xiàn)象來(lái)分散投資風(fēng)險(xiǎn)。5．VaR和RAROC計(jì)算結(jié)果為了把社�；�金投資股票收益和上證綜合指數(shù)進(jìn)行對(duì)比分析，需計(jì)算上證指數(shù)收益率R和方差。根據(jù)上述公式計(jì)算的我國(guó)社�；�金投資組合和上證綜合指數(shù)在95%置信度(1日和10日)的VaR和RAROC值見表4，從表4計(jì)算結(jié)果可以看出，在230個(gè)交易日內(nèi)，社保基金的平均收益率為0．002976，上證綜合指數(shù)的平均收益率為0.003017，社�；�金的平均收益率略小于上證綜合指數(shù)。從VaR的1個(gè)交易日和10個(gè)交易日值來(lái)看，在95%置信度下1個(gè)交易日社�；�金的損失值小于股票投資額的3．273%，上證指數(shù)的損失值小于股票投資額的3．092;在95%置信度下10個(gè)交易日社�；�金的損失值小于股票投資額的10.376%，上證指數(shù)的損失值小于股票投資額的8.189%。即在相同條件下，社保基金的投資風(fēng)險(xiǎn)要大于上證指數(shù)。從RAROC值來(lái)看，無(wú)論是在1個(gè)交易日還是10個(gè)交易日，社保基金投資的的業(yè)績(jī)都要小于上證綜合指數(shù)。

三、結(jié)論

基金收益率論文范文第5篇

一、創(chuàng)造絕對(duì)回報(bào):非有效市場(chǎng)的必然選擇

“創(chuàng)造絕對(duì)回報(bào)”是貫徹對(duì)沖基金投資模式最深刻的投資理念,它影響了對(duì)沖基金投資策略和技術(shù)的所有方面,其具體涵義包括兩點(diǎn)。首先,不論熊市或牛市,對(duì)沖基金均能為投資者創(chuàng)造正收益。普通投資者,包括機(jī)構(gòu)還是個(gè)人,在長(zhǎng)期中只能創(chuàng)造相對(duì)回報(bào),即緊密跟蹤市場(chǎng),當(dāng)市場(chǎng)上漲,其投資收益為正,市場(chǎng)下跌,其收益變?yōu)樨?fù)值。在熊市當(dāng)中依然為投資者創(chuàng)造正收益是對(duì)沖基金所秉持的基本理念。其次,對(duì)沖基金在長(zhǎng)期中能夠?yàn)橥顿Y者創(chuàng)造高于市場(chǎng)指數(shù)和其他投資方式的回報(bào)。綜合上述兩個(gè)方面,創(chuàng)造絕對(duì)回報(bào)的理念可以簡(jiǎn)單歸結(jié)為“戰(zhàn)勝市場(chǎng)”。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)金融理論,由于市場(chǎng)的有效性,投資者在長(zhǎng)期中無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng),共同基金的整體收益率在長(zhǎng)期中只能是接近但是小于市場(chǎng)指數(shù)(例如S&P500,上證指數(shù)等),上百年來(lái)共同基金的歷史充分證明了這一點(diǎn)(馬爾基爾,2008)。因此,對(duì)沖基金“創(chuàng)造絕對(duì)回報(bào)”的理念是對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融理論的挑戰(zhàn)。

(一)“創(chuàng)造絕對(duì)回報(bào)”理念的實(shí)踐效果

1.長(zhǎng)期平均收益的比較

判斷投資者是否戰(zhàn)勝市場(chǎng)的最直觀方法是將長(zhǎng)期平均投資收益與市場(chǎng)指數(shù)做比較。早中期的研究普遍認(rèn)為,對(duì)沖基金超越了市場(chǎng)指數(shù)和其他投資者(Agarwal和Naik,1999;Peskin等,2000;Liang,2001)。中后期的研究產(chǎn)生了一些分歧,原因來(lái)自于對(duì)沖基金數(shù)據(jù)的可靠性問(wèn)題,主要是幸存者偏差(SurvivorshipBias)帶來(lái)的影響。對(duì)沖基金的研究依靠全球十幾家大型對(duì)沖基金數(shù)據(jù)庫(kù)提供的數(shù)據(jù)。作為私募基金,對(duì)沖基金并沒(méi)有提供信息的義務(wù),只是為了宣傳自身,多數(shù)對(duì)沖基金會(huì)向某些數(shù)據(jù)庫(kù)提供數(shù)據(jù)。一支對(duì)沖基金如果發(fā)現(xiàn)自己的投資績(jī)效比較差,就不會(huì)加入數(shù)據(jù)庫(kù)。即使已經(jīng)加入了數(shù)據(jù)庫(kù),它也會(huì)從數(shù)據(jù)庫(kù)中撤出。因此,留存在庫(kù)中的往往是績(jī)效較好的基金,根據(jù)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行分析可能產(chǎn)生高估效應(yīng)。有研究指出,幸存者偏差導(dǎo)致對(duì)沖基金年收益率被高估2~3個(gè)百分點(diǎn)。但是,另有研究表明,幸存者偏差不會(huì)產(chǎn)生業(yè)績(jī)高估問(wèn)題(小埃爾登•梅耶、山姆•克西納,2007)。某些績(jī)效很好的對(duì)沖基金,不再需要利用數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)宣傳自身,因而主動(dòng)撤出數(shù)據(jù)庫(kù),這些基金在繼續(xù)運(yùn)作,但是已不向外界提供任何數(shù)據(jù)�？紤]到成功的對(duì)沖基金脫離數(shù)據(jù)庫(kù)而產(chǎn)生的低估效應(yīng)與前面所講的高估效應(yīng)的相互抵消,整體上幸存者偏差不會(huì)對(duì)投資績(jī)效的測(cè)算產(chǎn)生明顯影響。本文在研究對(duì)沖基金績(jī)效的時(shí)候,使用了國(guó)際上公認(rèn)的歷史最長(zhǎng)、權(quán)威性最高的3家數(shù)據(jù)庫(kù)分別測(cè)算并進(jìn)行對(duì)照。這樣做的目的是:(1)對(duì)沖基金一般不會(huì)向超過(guò)3家的大型數(shù)據(jù)庫(kù)報(bào)告數(shù)據(jù),因此各大數(shù)據(jù)庫(kù)所包涵的對(duì)沖基金會(huì)有明顯差異,選取3家數(shù)據(jù)庫(kù)分別計(jì)算,可以獲得較高的代表性。(2)目前已經(jīng)有一些數(shù)據(jù)庫(kù),把歷史上終止的對(duì)沖基金數(shù)據(jù)計(jì)入其指數(shù),這樣就能消除大部分的幸存者偏差,本文中選用的HFRI和CSFB/TREMONT就是如此。通過(guò)三家數(shù)據(jù)的比較,能夠得出更為全面可靠的結(jié)論。本文對(duì)于長(zhǎng)期投資收益的考察,全部采用10年以上的時(shí)段,并將其與S&P500、MSCIEAFE和MSCIEMF①三個(gè)著名的市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行比較。通過(guò)表1和表2的收益率比較,可以清楚地看出,對(duì)沖基金創(chuàng)造了較高的長(zhǎng)期平均收益率。通常而言,在長(zhǎng)期中能夠提高年收益率3個(gè)百分點(diǎn),就是明顯的成績(jī),而對(duì)沖基金在14年的時(shí)間里,年收益率超出S&P500指數(shù)4•6~5•7個(gè)百分點(diǎn),同時(shí),在最近10年里也超過(guò)共同基金年收益率4•9~6•8個(gè)百分點(diǎn),②對(duì)沖基金確實(shí)獲得了“戰(zhàn)勝市場(chǎng)”的較高收益,這就形成了有效市場(chǎng)假說(shuō)難以解釋的“金融異象”。

2.金融危機(jī)時(shí)期的收益率比較

表3的數(shù)據(jù)分析顯示,在2008年金融危機(jī)當(dāng)中,對(duì)沖基金的收益率比共同基金高出16個(gè)百分點(diǎn),比市場(chǎng)指數(shù)高出18個(gè)百分點(diǎn),與表2的數(shù)據(jù)比較可以發(fā)現(xiàn),在危機(jī)當(dāng)中對(duì)沖基金的收益優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大,這說(shuō)明對(duì)沖基金具備較強(qiáng)的抗擊系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力,并在危機(jī)當(dāng)中同樣“戰(zhàn)勝市場(chǎng)”。盡管對(duì)沖基金沒(méi)有兌現(xiàn)它的口號(hào),未能在本次金融危機(jī)當(dāng)中保持正收益,但是,與其他傳統(tǒng)投資工具相比,對(duì)沖基金毫無(wú)疑問(wèn)擁有更高的風(fēng)險(xiǎn)管理水平,能夠在熊市當(dāng)中保護(hù)投資者利益。從這一角度看,對(duì)沖基金作為行業(yè)整體對(duì)金融市場(chǎng)具有一定的穩(wěn)定作用。②3.投資收益最高的對(duì)沖基金與共同基金比較根據(jù)行為金融學(xué)的前景理論,人們往往對(duì)低概率事件有高估的傾向,而對(duì)適中的概率有低估傾向,這就使得投資人對(duì)可能性很小的高盈利表現(xiàn)出強(qiáng)烈偏好。相比于其他投資方式,對(duì)沖基金之所以具有較大吸引力,就是在于少數(shù)對(duì)沖基金創(chuàng)造了十分優(yōu)異的回報(bào)(例如索羅斯的量子基金在將近20年的時(shí)間里創(chuàng)造了超過(guò)30%的年收益率),盡管像這樣出色的基金只占很小比例,但是他們所產(chǎn)生的示范效應(yīng)是巨大的,能夠吸引投資者不斷向?qū)�沖基金投資。比較對(duì)沖基金和共同基金當(dāng)中最優(yōu)秀的部分,對(duì)于判斷對(duì)沖基金在金融市場(chǎng)的影響力和發(fā)展趨勢(shì),具有重要的參考價(jià)值。而且,優(yōu)秀對(duì)沖基金所創(chuàng)造的成績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)指數(shù),這對(duì)于有效市場(chǎng)理論是一個(gè)重大挑戰(zhàn)。本文采用5年期年均收益率超過(guò)10%~25%的對(duì)沖基金與共同基金進(jìn)行比較。這5年里由于發(fā)生了嚴(yán)重的全球金融危機(jī),所有投資機(jī)構(gòu)的績(jī)效均大幅下降,S&P500指數(shù)的同期回報(bào)只有-1•61%,共同基金為-2•55%,對(duì)沖基金為5•14%,因此選擇這一時(shí)間段年收益率超過(guò)10%的基金,實(shí)際上是代表了對(duì)沖基金和共同基金行業(yè)最優(yōu)秀的群體。從表4看出,在最近5年的時(shí)間里,TASS數(shù)據(jù)庫(kù)中共有399支對(duì)沖基金的年收益率高于10%,而晨星公司數(shù)據(jù)庫(kù)中僅有18支共同基金達(dá)到這一指標(biāo);其中,年收益率超過(guò)20%的對(duì)沖基金有58支,而共同基金則一支也沒(méi)有。可以清楚地看出,一方面,少數(shù)對(duì)沖基金的卓越表現(xiàn)是令人矚目的,這就從一個(gè)角度預(yù)示了對(duì)沖基金在金融投資行業(yè)的良好發(fā)展前景。另一方面,上述統(tǒng)計(jì)中涉及到的對(duì)沖基金和共同基金的投資收益都遠(yuǎn)高于市場(chǎng)指數(shù)。CAPM并不否認(rèn)市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)個(gè)別超過(guò)理論收益率的投資者,但是它認(rèn)為這僅僅是運(yùn)氣,不能以此否認(rèn)市場(chǎng)的有效性(馬爾基爾,2008)。但是,這種觀點(diǎn)卻無(wú)法解釋,為何對(duì)沖基金的“運(yùn)氣”會(huì)比共同基金好很多。事實(shí)上,對(duì)沖基金所應(yīng)用的投資模式更加符合行為金融學(xué)理念,能夠更好地利用市場(chǎng)的無(wú)效性,這充分顯示出對(duì)沖基金具有不可替代的市場(chǎng)價(jià)值。

(二)基于行為資產(chǎn)定價(jià)模型的理論解釋基于有效市場(chǎng)理論的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)指出,市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí),投資于某種資產(chǎn)所得到的報(bào)酬(即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)),與該資產(chǎn)所承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)(Fama,1970、1991):E(rj)-rf=σjMσ2ME(rM)-rf其中,E(rj)為資產(chǎn)j的預(yù)期回報(bào)率;E(rM)為市場(chǎng)組合的預(yù)期回報(bào)率;rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;σjM為資產(chǎn)j的收益率與市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差;σM為市場(chǎng)組合的波動(dòng)率(標(biāo)準(zhǔn)差)。在CAPM中,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)用市場(chǎng)組合來(lái)衡量,它是指按照市場(chǎng)價(jià)格以同比例持有所有市場(chǎng)資產(chǎn)的投資組合,通常用市場(chǎng)指數(shù)來(lái)代表。①上述公式表明,投資者只有通過(guò)承擔(dān)更多的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)才能得到更高的預(yù)期收益,市場(chǎng)并不會(huì)因?yàn)橥顿Y者承擔(dān)任何非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而提供報(bào)酬。令β=σjMσ2M,ρ=σjMσjσM,則上式變?yōu)?E(rj)-rf=βE(rM)-rf,β=ρσjσM由于市場(chǎng)組合的收益率是外生給定的,要想提高平均收益率,就需要提高β值。但是,β值的提高通常意味著ρ值的提高,即投資資產(chǎn)與市場(chǎng)指數(shù)相關(guān)性升高。高相關(guān)性可以在牛市當(dāng)中獲得高收益,但是在熊市中高相關(guān)性帶來(lái)的就是高虧損,這就是共同基金在熊市當(dāng)中賠錢的根本原因。另外,β值的提高幅度相當(dāng)有限,所以共同基金即使在牛市中,也很難創(chuàng)造明顯高于市場(chǎng)指數(shù)的績(jī)效。因此,在CAPM體系當(dāng)中,創(chuàng)造絕對(duì)回報(bào)在理論和實(shí)踐中均是無(wú)解的,這恰恰是標(biāo)準(zhǔn)金融理論的核心觀點(diǎn):金融市場(chǎng)是有效的,任何人都無(wú)法使用特定的方法在長(zhǎng)期中獲得超額利潤(rùn)。對(duì)沖基金創(chuàng)造絕對(duì)回報(bào)的實(shí)際效果與CAPM產(chǎn)生沖突。長(zhǎng)期實(shí)踐表明,對(duì)沖基金的投資收益率與市場(chǎng)指數(shù)的相關(guān)性明顯低于共同基金,也就是說(shuō),它所承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比共同基金要低,但是它創(chuàng)造的投資收益率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出共同基金(見表5)。更為重要的是,對(duì)沖基金在熊市當(dāng)中依然能夠取得正收益,似乎此時(shí)它與市場(chǎng)指數(shù)的相關(guān)性由正轉(zhuǎn)負(fù)。所以,有學(xué)者認(rèn)為,對(duì)沖基金不屬于CAPM的范疇,它的回報(bào)結(jié)構(gòu)不對(duì)稱(所得收益與承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等),它所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)超出了CAPM的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)范疇(小埃爾登、山姆,2007)。通過(guò)行為金融學(xué)理論當(dāng)中的行為資產(chǎn)定價(jià)模型(Be-havioralAssetPricingModel,BAPM),我們可以較好地理解對(duì)沖基金創(chuàng)造絕對(duì)回報(bào)的理念。BAPM基于噪聲交易理論,該理論首先由FisherBlack于1986年提出,隨后發(fā)展成噪聲交易模型(DSSM模型)。該理論指出,噪聲和信息同時(shí)存在于市場(chǎng)上,噪聲與投資價(jià)值無(wú)關(guān),它可能是市場(chǎng)參與者的錯(cuò)誤判斷,也可能是人為制造的虛假信息。但是,某些投資者難以識(shí)別噪聲,仍然把它當(dāng)作有價(jià)值的信息來(lái)使用。這樣,市場(chǎng)參與者就分為信息交易者和噪聲交易者。前者的行為符合CAPM原則,他們關(guān)注的是預(yù)期回報(bào)及其組合的方差,他們不會(huì)受到認(rèn)知偏差的影響。但是,后者不會(huì)按照CAPM進(jìn)行決策,他們會(huì)犯各種認(rèn)知偏差,并且沒(méi)有嚴(yán)格的均值方差偏好。在僅有信息交易者的市場(chǎng)上,具有相同觀點(diǎn)的理性投資者共同作用,會(huì)形成有效市場(chǎng)假設(shè)下的均衡模型,所有投資者只能通過(guò)承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而獲得回報(bào)。但是,在實(shí)際市場(chǎng)中,噪聲交易者會(huì)產(chǎn)生與信息交易者的博弈。此時(shí),信息交易者不僅要面對(duì)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn),還要面對(duì)噪聲交易者的非理性預(yù)期變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。BAPM給出了存在噪聲交易者情形下,有效價(jià)格存在的充分和必要條件:∑Hh=1Whεh=covWh,εh+∑εh/H•∑Hh=1Wh=0其中,εh為交易者對(duì)價(jià)格預(yù)期的誤差;Wh為交易者持有證券組合的初始價(jià)格。該式表明,只有在交易者的認(rèn)知偏差與其財(cái)富互不相關(guān),且噪聲交易導(dǎo)致的平均價(jià)格偏差為0時(shí),價(jià)格才是有效的。但是,滿足這樣的條件并不容易,因此在實(shí)際市場(chǎng)上,噪聲交易者的存在導(dǎo)致價(jià)格非有效的情況經(jīng)常出現(xiàn)。而且,理易者由于風(fēng)險(xiǎn)厭惡,很可能在價(jià)格偏差出現(xiàn)的初期放棄套利機(jī)會(huì),從而使噪聲交易者獲得高于理性投資者的收益,這時(shí),羊群效應(yīng)會(huì)推動(dòng)更多的人變成噪聲交易者。當(dāng)噪聲交易者的投資進(jìn)一步使證券價(jià)格偏離其價(jià)值時(shí),理易者開始實(shí)施套利。但是,由于噪聲交易者的力量超過(guò)套利者,價(jià)格進(jìn)一步偏離,套利者遭受損失。因此噪聲將在一段時(shí)間內(nèi)主導(dǎo)市場(chǎng),導(dǎo)致市場(chǎng)的非有效性。噪聲交易者的活動(dòng)削弱了證券投資回報(bào)與其貝塔值之間的相關(guān)性,CAPM模型失效。由于噪聲交易者制造了額外于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的特定風(fēng)險(xiǎn),因此他們有可能獲得比理性投資者更高的回報(bào)。HershShefrin(2000)總結(jié)認(rèn)為,根據(jù)BCAPM,證券資產(chǎn)的預(yù)期收益并不像標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型分析的那樣,只是由風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬決定,而是由風(fēng)險(xiǎn)和錯(cuò)誤估價(jià)共同決定。錯(cuò)誤估價(jià)來(lái)自于人們的非理———噪聲交易,這種非理能夠?qū)е沦Y本市場(chǎng)的系統(tǒng)性偏差。利用這種系統(tǒng)性偏差,就能夠產(chǎn)生投資溢價(jià)。傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)絕大多數(shù)都遵守有效市場(chǎng)理論,他們無(wú)法系統(tǒng)地利用市場(chǎng)認(rèn)知偏差獲利。而對(duì)沖基金堅(jiān)信市場(chǎng)非有效是經(jīng)常出現(xiàn)的狀態(tài),正如索羅斯(1999)所說(shuō):“市場(chǎng)總是有偏向的……均衡只不過(guò)是天方夜譚”,他們善于發(fā)現(xiàn)噪聲交易者的行為并利用噪聲交易獲利。所以,對(duì)沖基金的投資收益,一方面來(lái)源于他們承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(這與其他投資者相同),另一方面在于他們高水平地利用了人類認(rèn)知偏差導(dǎo)致的市場(chǎng)錯(cuò)誤估價(jià)。當(dāng)市場(chǎng)上揚(yáng)時(shí),對(duì)沖基金可以同時(shí)獲得兩方面的正收益;當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí),它與市場(chǎng)指數(shù)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)遭受損失,但仍然可以利用錯(cuò)誤定價(jià)獲利(因?yàn)檎J(rèn)知偏差在熊市當(dāng)中依然存在),這樣盡管收益小于牛市,對(duì)沖基金還是能夠在熊市中獲得凈收益。

二、堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖:以理性的風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)勝非理性的市場(chǎng)

堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,是對(duì)沖基金的又一個(gè)基本理念。事實(shí)上,對(duì)沖基金這一名字的由來(lái)就是在于它把對(duì)沖作為投資的基本信條。所謂對(duì)沖,是指證券的多頭組合應(yīng)該有相應(yīng)的空頭組合來(lái)對(duì)沖。通常,多頭要選擇那些增長(zhǎng)性強(qiáng)的證券,空頭則應(yīng)選擇增長(zhǎng)性差的證券。這樣,在牛市當(dāng)中,多方增長(zhǎng)要高于空方的增長(zhǎng),投資能夠獲利;在熊市中,多方的下跌要低于空方下跌,因此空方獲利要超過(guò)多方的損失,投資收益依然為正。很多人會(huì)認(rèn)為,出于賺取更多回報(bào)的考慮,對(duì)沖基金同時(shí)持有多空組合是沒(méi)有好處的:如果市場(chǎng)上揚(yáng),空頭損失會(huì)降低投資收益;同樣,如果市場(chǎng)下跌,多頭損失也減少了收益。而在牛市中單純做多,在熊市中純粹做空,顯然可以獲得更高的投資績(jī)效。但是,這種看似簡(jiǎn)單清楚的論調(diào)并沒(méi)有得到對(duì)沖基金的認(rèn)同。對(duì)沖基金中除去管理期貨策略(這種策略使用的風(fēng)險(xiǎn)管理手段比較特殊,本文不做進(jìn)一步分析)以外,大部分基金策略都把對(duì)沖作為最根本的投資原則,在所有的市場(chǎng)行情中普遍使用。近年來(lái),盡管出現(xiàn)了極少量的只做多的對(duì)沖基金,但是,他們往往被視為沒(méi)有繼承對(duì)沖基金良好傳統(tǒng)的異類,遭到了對(duì)沖基金老手們的排斥(小埃爾登•梅耶,山姆•克西納,2007),全球影響力較大的對(duì)沖基金數(shù)據(jù)庫(kù),例如Greenwich、CSFB/Tremont和HFRI,根本不認(rèn)可只做多的私募基金是對(duì)沖基金,在數(shù)據(jù)庫(kù)中不收錄它們的數(shù)據(jù)。這里面實(shí)際上包含了深刻的行為金融學(xué)理念。

(一)“堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖”理念的實(shí)踐效果

堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的效果表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是基金所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較低,因而其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率高;二是熊市中的收益率較高。在學(xué)術(shù)界和投資界,都是用波動(dòng)性(標(biāo)準(zhǔn)差和下偏標(biāo)準(zhǔn)差)來(lái)反映投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)用經(jīng)過(guò)波動(dòng)性調(diào)整的收益率———夏普比率(SharpeRatio)和索蒂諾比率(SortinoRatio)來(lái)考察在一定風(fēng)險(xiǎn)下的收益率,一般將這兩個(gè)比率稱為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率。根據(jù)行為金融學(xué)理論,金融市場(chǎng)呈現(xiàn)非正態(tài)分布,標(biāo)準(zhǔn)差和夏普比率在衡量投資績(jī)效方面存在根本性缺陷,因此下偏標(biāo)準(zhǔn)差和索蒂諾比率具有更高的實(shí)用價(jià)值。表7將對(duì)沖基金與共同基金、市場(chǎng)指數(shù)在波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率進(jìn)行了測(cè)算與比較,可以看出,對(duì)沖基金的波動(dòng)性(標(biāo)準(zhǔn)差和下偏標(biāo)準(zhǔn)差)明顯小于共同基金和市場(chǎng)指數(shù),而風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于后者。特別值得注意的是,將風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖理念貫徹到極致的兼并套利策略和3種相對(duì)價(jià)值套利策略———可轉(zhuǎn)換套利、固定收益套利和統(tǒng)計(jì)套利,其波動(dòng)性非常小,其中統(tǒng)計(jì)套利與可轉(zhuǎn)換套利的向下波動(dòng)分別為0•43%和0•54%,只有S&P500指數(shù)的16%和20%。而對(duì)沖基金當(dāng)中惟一較少使用對(duì)沖手段的管理期貨策略,它的波動(dòng)性是所有策略中最高的,向下波動(dòng)達(dá)到1•67%,是統(tǒng)計(jì)套利策略的3•9倍。這充分說(shuō)明,堅(jiān)持對(duì)沖的理念十分有效地提高了對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)管理水平,最終為投資者創(chuàng)造了穩(wěn)定的較高回報(bào)。對(duì)沖基金在熊市當(dāng)中的良好表現(xiàn),一個(gè)重要的原因就是堅(jiān)持了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。表6通過(guò)兩類對(duì)沖基金策略在熊市和牛市中的收益比較,更有針對(duì)性地說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖理念對(duì)于保護(hù)投資者在長(zhǎng)期中的利益具有多么重要的價(jià)值。這兩類對(duì)沖基金策略分別是股票多空頭(EquityLong/Short)和只做多(LongOnly)的對(duì)沖基金,二者之間主要的區(qū)別是后者不使用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的手段。根據(jù)計(jì)算出的數(shù)據(jù)指標(biāo)可以看出,只做多的對(duì)沖基金在牛市中的年收益超過(guò)股票多空頭基金6•9個(gè)百分點(diǎn),原因很簡(jiǎn)單,它沒(méi)有空方頭寸,當(dāng)市場(chǎng)上升時(shí)它獲得全部收益,而股票多空頭基金的空方頭寸造成一定損失。但是,在兩個(gè)熊市當(dāng)中,只做多的基金策略由于缺乏空方頭寸的保護(hù),遭受嚴(yán)重?fù)p失,收益率分別比股票多空頭策略低8•9和22•5個(gè)百分點(diǎn),損失之大使得它在包含牛市和熊市的整個(gè)投資期間年收益率低于股票多空頭策略將近3個(gè)百分點(diǎn)。在基金投資行業(yè),由于投資收益按復(fù)利增長(zhǎng),因此,股票多空頭策略高出的3個(gè)百分點(diǎn)年收益率就是明顯的優(yōu)勢(shì)。

(二)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖理念的行為金融學(xué)解釋

1.市場(chǎng)的非正態(tài)分布在標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的理論體系中,市場(chǎng)總是處于正態(tài)分布,原因是收益率遵循隨機(jī)游走。價(jià)格的變化各不相關(guān),最多也只能是存在非常短期的記憶,因此收益率的概率呈現(xiàn)正態(tài)分布,這表明各種市場(chǎng)行情的出現(xiàn)在概率上是確定的,有穩(wěn)定的均值和方差。具體地講,對(duì)于一個(gè)正態(tài)分布的市場(chǎng),出現(xiàn)收益率低于(或大于)預(yù)期收益率3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的概率是0•5%,出現(xiàn)收益率低于預(yù)期收益率4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的概率只有0•01%。在這種情況下,投資人根據(jù)市場(chǎng)的歷史表現(xiàn)計(jì)算出相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差,就可以清楚地判斷出投資組合所面臨的風(fēng)險(xiǎn)大小。但是,近十幾年來(lái)行為金融學(xué)與復(fù)雜科學(xué)的大量研究已經(jīng)充分證明,市場(chǎng)收益率不是正態(tài)分布。根據(jù)對(duì)1888年1月2日到1991年12月31日約103年的道瓊斯工業(yè)股票5日和90日的收益率分布的研究,兩個(gè)收益率分布均出現(xiàn)更高尖鋒和更胖的尾部,這說(shuō)明,大風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率要比正態(tài)分布所預(yù)示的要高得多:低于3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的收益率出現(xiàn)概率不是前面所說(shuō)的0•5%,而是2•4%;低于4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的收益率出現(xiàn)概率不是前面所說(shuō)的0•01%,而是1%,比正態(tài)分布高了100倍。而且,市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)在5日和90日的時(shí)間框架下是一樣的,這種自相似性(分形)導(dǎo)致在各種時(shí)間段上的非正態(tài)分布(彼得斯,2002)。非正態(tài)分布的標(biāo)準(zhǔn)差不存在,利用標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)作為風(fēng)險(xiǎn)管理的判斷依據(jù)在任何時(shí)間尺度上都是無(wú)效的。在這種非有效市場(chǎng)條件下,市場(chǎng)的波動(dòng)性(Volatility)遠(yuǎn)比標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論所設(shè)想的要大得多,投資人很難準(zhǔn)確判斷出市場(chǎng)行情的未來(lái)走勢(shì),上文所提到的在牛市中單純做多而在熊市中單純做空的投資策略所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高,而對(duì)沖基金倡導(dǎo)的在所有市場(chǎng)行情下都要對(duì)沖的理念就顯得非常重要和實(shí)用———堅(jiān)持對(duì)沖能夠保證不論市場(chǎng)怎樣變化,都可以獲得正收益。

2.防止過(guò)度自信過(guò)度自信是行為金融學(xué)發(fā)現(xiàn)的最為普遍的投資者非理性特征。在過(guò)度自信的認(rèn)知偏差驅(qū)使下,很多投資人熱衷于使用各種方法對(duì)市場(chǎng)行情進(jìn)行預(yù)測(cè),并且過(guò)分相信自己的預(yù)測(cè)結(jié)果。如果投資者相信自己能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)證券的未來(lái)走勢(shì),他當(dāng)然就無(wú)需進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。但是,金融市場(chǎng)最根本性的特征就是不確定性,這是標(biāo)準(zhǔn)金融理論和行為金融學(xué)的共識(shí)。在標(biāo)準(zhǔn)金融理論當(dāng)中,市場(chǎng)價(jià)格的變化是完全不可預(yù)測(cè)的隨機(jī)游走,因此任何投資者都無(wú)法準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)行情,在長(zhǎng)期投資中無(wú)法獲得超額利潤(rùn)。行為金融學(xué)認(rèn)為,群體投資者的認(rèn)知偏差會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)存在長(zhǎng)期、普遍的規(guī)律性波動(dòng),但這是一種統(tǒng)計(jì)意義上的規(guī)律,并不是確定發(fā)生的。一旦投資者遇到無(wú)法預(yù)測(cè)的小概率事件,缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的投資模式就會(huì)遭遇重大損失。對(duì)沖基金充分意識(shí)到了過(guò)度自信對(duì)于投資的危害,在市場(chǎng)預(yù)測(cè)方面十分謹(jǐn)慎,有些對(duì)沖基金投資技術(shù)根本就不允許對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行預(yù)測(cè),例如趨勢(shì)跟蹤技術(shù)(MichaelCovel,2005)。風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖實(shí)質(zhì)上是一種理性的風(fēng)險(xiǎn)管理模式,對(duì)沖基金借助這一模式在長(zhǎng)期中戰(zhàn)勝不確定的非理性市場(chǎng)。