股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理問題探析論文

　　摘 要 代理問題是公司治理研究的核心內(nèi)容。在20世紀(jì)早期的公司治理研究中，人們普遍認(rèn)為現(xiàn)代公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是高度分散的，公司的控制權(quán)掌握在經(jīng)營者手中，所有權(quán)與控制權(quán)完全分離，所有者與經(jīng)營者之間的利益沖突被視為公司最關(guān)鍵的代理問題。世界上大多數(shù)國家的公司股權(quán)不是高度分散，而是相當(dāng)集中的，公司控制權(quán)實(shí)際上掌握在控股股東手中，公司的控股股東對(duì)中小股東的掠奪才是現(xiàn)代公司最核心的代理問題。

　　關(guān)鍵詞 股權(quán)結(jié)構(gòu) 代理問題 隧道挖掘

　　1 引言

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的核心內(nèi)容是股份制企業(yè)中的代理問題。股份制企業(yè)與業(yè)主所有制和合伙制企業(yè)相比較，一個(gè)顯著的特征就是企業(yè)股權(quán)的分散化和股東的社會(huì)化。股份制企業(yè)的所有者不再局限于一個(gè)或者少數(shù)幾個(gè)相互了解的出資人，而是由數(shù)以萬計(jì)的互不熟悉的機(jī)構(gòu)或自然人組成，要求每一個(gè)股東都參與企業(yè)的經(jīng)營管理是不現(xiàn)實(shí)的，而只能將企業(yè)交給個(gè)別股東或者根本就不擁有股權(quán)的職業(yè)經(jīng)理人去經(jīng)營管理，企業(yè)的所有者或者部分所有者失去了對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理的實(shí)際控制權(quán)，即所有權(quán)與企業(yè)控制權(quán)發(fā)生分離，由此產(chǎn)生了代理問題。在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)掌握在不同的利益集團(tuán)手中，因而具有不同的代理問題。本文試圖對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行一下分析。

　　2 伯利—米恩斯模式下的代理問題

　　20世紀(jì)30年代初美國學(xué)者伯利和米恩斯對(duì)美國200家最大的非金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析研究，發(fā)現(xiàn)20年代末大型上市公司的股東人數(shù)大大增加，股票所有權(quán)高度分散，大多數(shù)股東都是個(gè)人投資者，每個(gè)股東所持有的股份僅占公司總股份很少的部分。與這種股權(quán)分散化的趨勢(shì)相伴的是股東投票權(quán)的作用日益減小，企業(yè)經(jīng)營者逐漸取代投資者掌握了企業(yè)的控制權(quán)，這就是伯利—米恩斯模式。后來，在20世紀(jì)60年代，拉納再次對(duì)美國200家最大的非金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究后，在《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了《200家最大非金融公司的所有權(quán)與控制權(quán)，1929~1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾說有44%的公司和58%的公司資產(chǎn)是由經(jīng)營者控制的'，而到了1963年，這兩個(gè)數(shù)字分別上升到了84。5%和85%的水平。

　　企業(yè)所有者將自己投入公司的財(cái)產(chǎn)交與經(jīng)營者來管理，從而確立了他們之間的委托—代理關(guān)系，擁有所有權(quán)的股東是委托人，擁有控制權(quán)的經(jīng)營者是代理人。所有者—經(jīng)營者之間的這一委托—代理關(guān)系具有三個(gè)特點(diǎn)：第一是委托人與代理人擁有不同的目標(biāo)函數(shù)，委托人的追求的是自身財(cái)富最大化，而經(jīng)營者的目標(biāo)函數(shù)是包括貨幣薪酬、在職消費(fèi)、權(quán)利欲、社會(huì)地位等在內(nèi)的自身效用最大化；第二是信息不對(duì)稱，代理人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不從事具體經(jīng)營活動(dòng)的委托人對(duì)市場(chǎng)及外界環(huán)境的變化和企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營的真實(shí)狀況的了解也遠(yuǎn)不及掌握實(shí)際控制權(quán)的代理人；第三是委托—代理合同的不完備性，由于經(jīng)濟(jì)主體的有限理性和客觀現(xiàn)實(shí)的復(fù)雜性，人們難以把未來的各種情況都預(yù)料到，即使能夠預(yù)料到未來的情況，簽約雙方有時(shí)也難以用一種共同的語言來進(jìn)行描述，難以達(dá)成協(xié)議，

　　即使能夠達(dá)成有關(guān)協(xié)議，有時(shí)也很難在出現(xiàn)糾紛時(shí)，能夠使第三方（如法院）明確理解并強(qiáng)制執(zhí)行該協(xié)議，因而委托人和代理人簽訂的合同不可能窮盡一切將來可能發(fā)生的事件及處理方式。由于代理關(guān)系的這三個(gè)特點(diǎn)，掌握了企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)營者就有可能在追求自身效用最大化的過程中采取背離股東財(cái)富最大化的機(jī)會(huì)主義行為，對(duì)所有者的利益造成損害，這就是代理問題。在伯利—米恩斯之后的近半個(gè)世紀(jì)，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的學(xué)者一直以“兩權(quán)分離”作為研究的前提，因此，所有者與經(jīng)營者之間的利益沖突一直被認(rèn)為是現(xiàn)代公司中的核心代理問題。

　　代理問題是公司治理研究的起點(diǎn)。所謂公司治理是指公司內(nèi)部和外部的一系列制度安排，以保證公司的所有者能夠獲得滿意的投資回報(bào)。在所有權(quán)與控制權(quán)完全分離的視角下，公司治理理論主要研究的是如何通過制度安排對(duì)企業(yè)經(jīng)營者進(jìn)行激勵(lì)和約束，使經(jīng)營者與所有者實(shí)現(xiàn)利益協(xié)同，從而削弱經(jīng)營者的機(jī)會(huì)主義傾向，降低代理成本，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。

　　3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理問題研究的新進(jìn)展

　　近年來一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，世界上大部分國家的企業(yè)股權(quán)不是高度分散而是相當(dāng)集中的。例如，La Porta等發(fā)現(xiàn)，在27個(gè)高收入國家中約有64%的大企業(yè)存在控股股東。Faccio和Lang發(fā)現(xiàn)，在13個(gè)西歐國家中，除英國和愛爾蘭外，其他國家的股權(quán)高度集中，在5 232家上市公司中，44。29%由家族控制。在德國，家族控股的企業(yè)占20。5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都處于控投股東的嚴(yán)密控制之下。在新興市場(chǎng)，所有權(quán)集中度比成熟市場(chǎng)更高，Claessens等對(duì)東亞9國2 980家上市的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)只有很少比例的公司符合股權(quán)分散，大部分公司的股權(quán)集中度都很高，并且存在著控制性股東。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍認(rèn)為股權(quán)最為分散的美國公司，各大公司的股權(quán)也并未像人們想象中的那樣，有1/4的股權(quán)集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分為四份左右，購買四家企業(yè)的股份。Holderness和Sheehan發(fā)現(xiàn)在幾百個(gè)美國上市公司中存在著持股比例超過5%的股東。Mehran把至少擁有公司5%股權(quán)的個(gè)人和法人確定為大股東，他通過對(duì)隨機(jī)選擇的153個(gè)制造業(yè)公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，有56%的公司擁有大股東。如此大量的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，現(xiàn)代企業(yè)中股權(quán)集中是一種普遍現(xiàn)象，大股東普遍存在，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散并不是對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的真實(shí)描述。

　　公司的大股東按照持股比例對(duì)公司的經(jīng)營決策擁有較多的投票權(quán)，持股比例足夠多的大股東甚至可以派遣自己人擔(dān)任公司的董事會(huì)成員和高層管理者。因此大股東有能力獲得關(guān)于公司經(jīng)營的較充分的信息，成為內(nèi)部人，在公司經(jīng)營決策中發(fā)揮重要的作用。公司控制權(quán)實(shí)際上掌握在了大股東手中。大股東代表整個(gè)股東群體掌握公司的控制權(quán)，可以抑制經(jīng)營者的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低所有者與經(jīng)營者之間的代理成本，所有者—經(jīng)營者間的利益沖突并不是公司最重要的代理問題。此時(shí)，小股東和大股東之間成為典型的委托代理關(guān)系。在小股東和大股東的委托代理關(guān)系中，同樣存在委托人和代理人的目標(biāo)函數(shù)不一致、信息不對(duì)稱和合同不完備的特點(diǎn)，作為代理人的大股東必然會(huì)利用手中的控制權(quán)謀取私利，損害其他股東的利益，從而導(dǎo)致控股股東掠奪小股東的代理問題。正如La Porta等所言，世界上大多數(shù)國家的公司主要的代理問題是控股股東掠奪小股東，而不是職業(yè)經(jīng)理侵害外部股東利益。Clasessens等也認(rèn)為，在大多數(shù)國家，控股股東侵占小股東利益是非常嚴(yán)重的委托—代理問題。

　　Johnson，La perta，Lopez—de—Silanes 和Shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）來描述控股股東對(duì)小股東的掠奪行為，意指公司的控制者從公司轉(zhuǎn)移資源到自己手中的各種合法或者不合法的行為�？毓晒蓶|可能采取多種手段進(jìn)行“隧道挖掘”，如支付給自己派遣的企業(yè)高級(jí)管理者過高的報(bào)酬、關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)稀釋、竊取公司的投資機(jī)會(huì)或者迫使公司投資于凈現(xiàn)值小于零但卻有利于控股股東的投資項(xiàng)目、操縱公司的會(huì)計(jì)報(bào)表等等。一般來說，影響大股東對(duì)小股東的掠奪程度的因素主要有三個(gè)：一是控股股東的持股比例。控股股東的持股比例越高，一方面隧道挖掘?qū)ψ陨碓诠�司擁有的�?quán)益的損害越大，因而侵占動(dòng)機(jī)越小，但是另一方面控股股東對(duì)公司的控制能力會(huì)越強(qiáng)，越有利于侵占行為。大量的實(shí)證研究證據(jù)表明，當(dāng)控股股東的持股比例在50%左右時(shí)對(duì)小股東的侵占程度是最嚴(yán)重的；二是股權(quán)制衡度。當(dāng)公司同時(shí)存在幾個(gè)持股比例接近的大股東時(shí)，各大股東相互之間的監(jiān)督和牽制可以降低控股股東對(duì)小股東的利益侵占；三是法律對(duì)小股東的保護(hù)程度。法律對(duì)小股東的保護(hù)程度越高，控股股東的侵占行為被發(fā)現(xiàn)后受到的懲罰越嚴(yán)厲，侵占成本越高，因而侵占行為就會(huì)受到限制。此外，公司控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度、控股股東的性質(zhì)等因素也會(huì)影響隧道挖掘的程度。

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